事項

　　1月24日，為提高銀行永續(xù)債(含無固定期限資本債券)的流動性，支持銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本，中國人民銀行決定創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具(Central Bank Bills Swap，CBS)，公開市場業(yè)務(wù)一級交易商可以使用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債從中國人民銀行換入央行票據(jù)。同時，將主體評級不低于AA級的銀行永續(xù)債納入中國人民銀行中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)和再貸款的合格擔(dān)保品范圍。同時，銀保監(jiān)會決定放開限制允許保險機構(gòu)投資商業(yè)銀行發(fā)行的無固定期限資本債券。

　　點評

　　創(chuàng)設(shè)CBS、放開險資限制，保障銀行永續(xù)債順利發(fā)行

　　補充資本金需求大，永續(xù)債任重道遠。在當(dāng)前信用傳導(dǎo)機制不暢的大環(huán)境下，為保障銀行持續(xù)支持實體經(jīng)濟融資，緩解民營、小微企業(yè)融資難的困境，無論是商業(yè)銀行的表外資產(chǎn)回表，還是鼓勵銀行配置風(fēng)險權(quán)重更高的小微、民企貸款等資產(chǎn)、擴大信貸投放空間，都需要補充資本以滿足資本充足率的約束，永續(xù)債是銀行補充一級資本的重要渠道。

　　在銀行永續(xù)債發(fā)行落地前夕創(chuàng)設(shè)CBS、放開險資限制，增強市場對銀行永續(xù)債的認購意愿，推進其順利發(fā)行。此前造成銀行永續(xù)債需求較低的原因有兩個方面：一是永續(xù)債風(fēng)險資本權(quán)重高、流動性較低，二是永續(xù)債配置主力保險資管被限制投資銀行無固定期限資本債券。創(chuàng)設(shè)CBS、放開險資投資限制已經(jīng)在一定程度上紓解了以上兩個矛盾。具體而言，一級交易商通過與央行開展CBS交易，雖然并不會形成資產(chǎn)出表、降低資本占有，但互換獲得的央票可用于質(zhì)押式回購等交易后風(fēng)險資本權(quán)重降低到0，主體評級不低于AA級的銀行永續(xù)債納入貨幣市場工具合格擔(dān)保品范圍使其流動性進一步上升；險資負債久期與永續(xù)債相匹配，對永續(xù)債需求較大，銀保監(jiān)會放開保險機構(gòu)投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券的限制。

　　多種交易提高永續(xù)債流動性

　　為銀行永續(xù)債順利發(fā)行護航，從銀行永續(xù)債到CBS，存在三種交易。第一，商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本，其他商業(yè)銀行等金融機構(gòu)認購永續(xù)債后與公開市場一級交易商進行交易，一級交易商與央行開展CBS交易，央行以央票換一級交易商持有的商業(yè)銀行永續(xù)債；第二，一級交易商用持有的互換央票與其他機構(gòu)開展質(zhì)押式回購等交易；第三，一級交易商將持有的互換央票或銀行永續(xù)債作為抵押品參與央行逆回購、MLF、TMLF、SLF和再貸款業(yè)務(wù)。

　　永續(xù)債一級發(fā)行后，央行票據(jù)互換交易提高永續(xù)債流動性。一般而言，銀行資本債券由于風(fēng)險權(quán)重高、流動性差大多以商業(yè)銀行互持為主，CBS創(chuàng)設(shè)后央票的高流動性將“傳染”給銀行永續(xù)債。若銀行永續(xù)債仍然作為股權(quán)資產(chǎn)計量250%風(fēng)險權(quán)重，CBS交易并不會對永續(xù)債持有機構(gòu)產(chǎn)生直接影響，但完成互換交易后獲得央票并質(zhì)押給同業(yè)后的風(fēng)險權(quán)重為0，低于借入永續(xù)債的風(fēng)險權(quán)重25%。另一方面，互換央票可以作為機構(gòu)參與央行貨幣政策操作的抵押品，包括逆回購、MLF、TMLF、SLF和再貸款業(yè)務(wù)等。最后，央行還將主體評級不低于AA級的銀行永續(xù)債納入中國人民銀行中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)和再貸款的合格擔(dān)保品范圍。

　　CBS能出表嗎？

　　CBS操作采用固定費率數(shù)量招標(biāo)方式，面向公開市場業(yè)務(wù)一級交易商進行公開招標(biāo)。交易以等額交換的方式進行，中標(biāo)機構(gòu)換出合格的銀行永續(xù)債，換入相同期限的央票，央行反之。到期時，中國人民銀行與一級交易商互相換回債券，期間銀行永續(xù)債的利息仍歸一級交易商所有。央行票據(jù)互換操作的期限原則上不超過3年，互換的央行票據(jù)不可用于現(xiàn)券買賣、買斷式回購等交易，但可用于抵押，包括作為機構(gòu)參與央行貨幣政策操作的抵押品。在互換交易到期前，一級交易商可申請?zhí)崆皳Q回銀行永續(xù)債，經(jīng)中國人民銀行同意后提前終止交易。

　　那么CBS交易后，參與交易的銀行永續(xù)債能否出表？從官方的解釋中尚不能確定。支持CBS不出表的理由主要有兩個：首先，互換交易財務(wù)處理的慣例是在合約簽訂日不做會計處理，此后每個資產(chǎn)負債表日根據(jù)合約本身(交易性金融資產(chǎn))的公允價值變動計入未實現(xiàn)的浮動盈虧和計提利息，而CBS交易在到期前或交易終止前本質(zhì)上沒有公允價值變動和利息的交換，資產(chǎn)負債表沒有變動。其次，如果銀行永續(xù)債在一級交易商出表則意味著進入央行資產(chǎn)負債表，將會帶來央行資產(chǎn)負債表擴張，類似QE。如果CBS出表，則央行資產(chǎn)負債表的變動是資產(chǎn)端增加對其他存款行公司債權(quán)，負債端增加債券發(fā)行，永續(xù)債資本占有問題得到解決；若CBS不出表，則不會引起資產(chǎn)負債表變動，同時自然也不能解決永續(xù)債的資本占用問題。但我們認為目前政策的聚焦點在于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，QE仍無必要，且以銀行永續(xù)債作為QE標(biāo)的資產(chǎn)的概率更低。支持CBS出表的理由主要在于央票發(fā)行對央行資產(chǎn)負債表負債端的影響需要資產(chǎn)端做出相應(yīng)變動。

　　“此央票非彼央票”

　　“此央票非彼央票”。從整個CBS交易的本質(zhì)來看，央行只是通過央票互換交易提高銀行永續(xù)債流動性，互換的央票實際上是CBS交易中的名義標(biāo)的，CBS存在則央票存在、CBS交易終止則央票消失，不存在具體的特定期限。此外，央票曾是央行最主要的流動性回籠工具，但是央行表述稱，央行票據(jù)互換操作為“以券換券”，不涉及基礎(chǔ)貨幣吞吐，對銀行體系流動性的影響是中性的。2013年11月最后一期36個月央票發(fā)行后央行暫停央票發(fā)行，目前市場中已經(jīng)不存在未到期央票，那么本次創(chuàng)設(shè)CBS交易中如果銀行永續(xù)債不出表、央票從何處來？一般而言央票發(fā)行會增加央行資產(chǎn)負債表負債端的債券發(fā)行，減少負債端的其他存款類公司存款。但CBS相關(guān)的央票是一個全新品種的央票，如果基于CBS不出表的預(yù)判，相關(guān)央票是CBS交易的“影子”，可能會通過新科目配平資產(chǎn)負債表，但技術(shù)細節(jié)仍需要驗證。

　　央行會擴表嗎？

　　之前對央行購買國債的討論，反映了市場在連續(xù)5次降準(zhǔn)但效果尚未顯現(xiàn)的背景下對貨幣政策進一步放松空間的遐想。而央行貨幣政策在TMLF和CBS上的創(chuàng)新也表明了央行在降準(zhǔn)后被動縮表的應(yīng)對。

　　央行未來擴表是大概率事件，債務(wù)周期決定了央行必然擴表。去年12月份的央行資產(chǎn)負債表中的其他資產(chǎn)出現(xiàn)了“詭異”的大幅擴張，是否對應(yīng)此次CBS工具所創(chuàng)設(shè)的央票仍不得而知。我們在《債市啟明系列20190109—還需要降息嗎？》中提出，數(shù)量型工具仍然需要依賴貨幣傳導(dǎo)機制的暢通，目前降準(zhǔn)效果仍然局限在金融體系內(nèi)部，在這種情況下，貨幣政策可能面臨兩個選項，其一是通過創(chuàng)設(shè)新型的主動擴表工具來助力信用創(chuàng)造，另一方面動用價格工具。在信用收縮周期中，降準(zhǔn)政策雖然能釋放銀行可用資金，但需求端的羸弱和信用派生的阻滯會造成央行資產(chǎn)負債表被動收縮(如2015年)，央行可創(chuàng)設(shè)新型的長期主動擴表工具助力信用創(chuàng)造(如2016年的OMO和MLF等，TMLF的創(chuàng)設(shè)是一種嘗試)，而本次CBS的創(chuàng)設(shè)意在支持銀行補充資本，加強信貸傳導(dǎo)效果。而從債務(wù)周期角度來看，應(yīng)對債務(wù)周期下行要求央行主動擴表。

　　對債市而言，2019年銀行永續(xù)債的發(fā)行會成為債市供給壓力之一，但在寬信用和基本面信號轉(zhuǎn)向確認前，總需求的走弱和政策的持續(xù)寬松下，利率下行的趨勢仍未結(jié)束，10年國債破3%仍是本輪行情的第一目標(biāo)。央行近期的一系列創(chuàng)新也說明，未來央行通過各種方式擴表成為一個重要的政策方向，特別關(guān)注“之前在人民銀行工作會議中，特別強調(diào)過保持央行資產(chǎn)負債表健康的提法，這也是類似政策的第一次表態(tài)”。

（文章來源：明晰筆談）

《【對央行創(chuàng)設(shè)CBS的點評】辦法總比困難多》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2019/0125/173278.htm