中信證券：房地產業GDP增速下滑釋放了什么信號？

　　報告要點

　　▍房地產業GDP與房地產投資有何區別？一是核算對象有差異：GDP為增加值，是增量概念，而諸如投資與銷售均為總量概念。二是統計范圍不同：房地產投資開發完成額統計范圍主要是房地產開發經營業務，主要是開發商購地建房活動過程中的投資；而房地產業GDP的統計范圍更廣，除房地產開發經營外，還包括物業管理、房地產中介服務、房地產租賃經營以及其他房地產業，如房地產信息等市場基礎設施建設。

　　▍ 房地產GDP走弱有何指示意義？房地產業GDP增速低點往往對應市場疲弱的時候，此外，房地產業GDP對房地產投資有一定領先性，拐點領先約2~3季度。2003年至今僅有三次房地產業GDP實際增速低點小于2.0%，分別是2008年四季度、2012年一季度和2015年上半年。其中2008年受次貸危機沖擊房地產市場萎靡，四季度房地產業GDP同比增速1%；第二次是由于“四萬億”刺激后房價快速上漲引發政策在2012年前后收緊，房地產GDP增速滑落至谷底0.5%；第三次則是由于2014年房地產調控放松后房地產庫存快速累積，庫存過剩和銷售乏力下導致2015年一季度房地產業GDP增速持續下滑至0.7%。

　　▍ 房地產業GDP增速為何領先？一是資本逐利性：增加值反映的是行業創造價值的能力，增值能力的上升將拉動后續投資。若將投資額類比成總收入，那么增加值更接近盈利的概念。當房地產業GDP增速上升時，說明該行業的賺錢效應也在增加，這也會吸引資金向房地產行業集聚，因此后續也將帶動投資額增速上升。反之則反。二是房地產業中部分子行業更接近市場，其經營結果從數據上和預期上都可能對行業投資產生影響。房地產業囊括了更多相關子行業，部分子行業充當了整個房地產行業的觸角，一方面其本身經營結果已經反映在當期的GDP當中；另一方面，這些經營結果所傳遞出來的信息也會在行業內形成一種反饋，對全行業的未來開支甚至外部的資金流動產生影響。

　　▍ 把握趨勢的脈搏，利率仍在下行路上。2018年開發商購置的土地在2019年將陸續進入施工建設階段，建安工程投資大概率將扭轉2018年負貢獻的情形，但同樣需要注意到2018年搶銷售存在的負面影響，若需求繼續收縮，那么過快的新房供給增加可能導致庫存的又一輪積壓，對未來投資依然不利，地產投資的收縮也將降低對資金的需求，另一方面，寬松的貨幣環境和外溢的資金供給也將營造寬松的利率水平，在此環境下，利率債是較為明確的配置對象，2019年利率債是牛市下半場，十年期國債收益率下行至3.0%是第一階段目標值，未來仍有進一步下行空間。

　　正文

　　2019年1月21日，統計局發布2018年的宏觀經濟數據，其中2018年全國房地產開發投資增速為9.5%，增速比上年同期提高2.5個百分點。2019年1月22日，統計局進一步公布了2018年四季度和全年國內生產總值(GDP)初步核算結果，數據顯示2018年4季度和全年，房地產業的GDP分別為2%和3.8%，較2017年同期分別下降2.8%。從上述兩組數據上可以看出，一方面2018年房地產投資增速保持在近兩年來的高位，而另一方面，在GDP增速上，房地產業的數值卻表現不佳。本文將分析聚焦于房地產業GDP和房地產投資額的差異上。

　　房地產業GDP與房地產投資有何區別？

　　2017年以前受所需基礎資料的可獲得性、時效性和全面性的影響，我國年度國內生產總值核算按初步核算、初步核實和最終核實三個步驟進行。

　　核算對象有差異：GDP為增加值，是增量概念，而諸如投資與銷售均為總量概念。國民生產總值(GDP)的核算方式主要有三種：生產法、收入法和支出法。統計局公布的分產業GDP采用生產法進行核算，即通過生產的全部貨物和服務總價值扣除生產過程中投入的中間品價值所得到的增加值；而固定資產投資完成額指的是資產形成的總額，包括生產過程中投入的各類中間品的價值。以房地產為例，房地產開發投資完成額包括購地、建筑過程中的設備投入價值，而就房地產開發經營活動而言，房地產業GDP衡量的是產出價值扣除投入成本的部分，不包括獲得土地使用權的費用和機器設備的購置費，因此GDP和投資額之間存在區別。

　　統計范圍不同：房地產業GDP范圍更廣，房地產開發投資主要包含房地產開發過程。房地產投資開發完成額統計范圍主要是房地產開發經營業務，主要是開發商購地建房活動過程中的投資；而房地產業GDP的統計范圍更廣，根據《國民經濟行業分類》標準(GB/T 47542017)，除房地產開發經營外，還包括物業管理、房地產中介服務、房地產租賃經營以及其他房地產業，如房地產信息等市場基礎設施建設。從2016年的固定資產投資完成額數據看，房地產開發經營占整個房地產各細分行業固定資產總投資的80%，說明固定資產投資所要統計的開發經營業務并非房地產業的全部，統計范圍不同也是兩個數據之間產生差異的一大原因。

　　房地產GDP走弱有何指示意義？

　　房地產業GDP增速低點往往對應市場疲弱的時候。2003年至今僅有三次房地產業GDP實際增速低點小于2.0%，分別是2008年四季度、2012年一季度和2015年上半年。其中2008年受次貸危機沖擊房地產市場萎靡，四季度房地產業GDP同比增速1%，為所有行業最低，與2018情況一致；第二次是由于“四萬億”刺激后房價快速上漲引發政策在2012年前后收緊，在整體GDP增速連續兩年下滑的背景下，房地產GDP增速滑落至谷底0.5%；第三次則是由于2014年房地產調控放松后房地產庫存快速累積，庫存過剩和銷售乏力下導致2015年一季度房地產業GDP增速持續下滑至0.7%，房地產去庫存政策也正是在當年年末中央城市工作會議上被提出。

　　2018年四季度地產銷售增速逐步下滑至1%左右，但房地產市場受到的沖擊并非如2008年海外環境急劇惡化，也并未遇到與2015年類似的高庫存風險，而是去杠桿的宏觀環境下房地產融資環境收縮帶來的行業景氣度下行，同時開發商在外部融資受限時主動追求加大經營性現金流比重，這種情況下銷售對未來的透支也使各主體對市場降溫的預期逐漸上升。

　　房地產業GDP對房地產投資有一定領先性，拐點領先約2~3季度。從下圖可以看出，房地產業GDP對房地產開發投資有一定領先作用，領先時間大致為2~3個季度，按照規律，最近一次房地產業GDP增速的高點是在2017年四季度，因此房地產投資增速大致于2018年三季度后開始回落，這與今年的現實情況大致相符，說明房地產業GDP增速某種程度上描述了房地產業的景氣程度，市場環境對微觀主體預期的影響最終反饋到市場表現上這種關系具有一定穩定性和指示意義。2018年房地產業GDP同比增速持續下滑，四季度下滑至近年來較低水平，一定程度反映了市場主體對未來房地產樂觀程度不高。

　　房地產業GDP增速為何領先？

　　房地產業GDP與房地產固定資產投資的領先滯后關系或者說差異可以從二者的統計、核算存在的區別兩個方面來看。

　　資本逐利性：增加值反映的是行業創造價值的能力，增值能力的上升將拉動后續投資。房地產業GDP所核算的內容是增加值，相比固定資產投資額對應的是投入資產價值的總量，扣除了中間品投入成本，衡量的是該行業業務所貢獻的凈增量，因此若將投資額類比成總收入，那么增加值更接近盈利的概念。順著這個邏輯，當房地產業GDP增速上升時，說明該行業的賺錢效應也在增加，這也會吸引資金向房地產行業集聚，因此后續也將帶動投資額增速上升。反之則反。

　　春江水暖鴨先知：房地產業中部分子行業更接近市場，其經營結果從數據上和預期上都可能對行業投資產生影響。從統計范圍上看，由于房地產業囊括了更多相關子行業，部分子行業由于自身經營的業務需要貼近市場，某種程度上充當了整個房地產行業的觸角，因此對市場環境的冷暖把握更及時，典型的如地產中介商，其對銷售環境的感受是當先的。一方面，這些子行業本身的經營結果已經反映在當期的GDP當中；另一方面，這些經營結果所傳遞出來的信息也會在行業內形成一種反饋，對全行業的未來開支甚至外部的資金流動產生影響。

　　把握趨勢的脈搏，利率仍在下行路上

　　通過分析房地產業GDP與房地產開發投資的差異，我們可以判斷無論從名義值或是實際值來看，由于房地產業GDP增速的下滑，表明的是房地產業創造增加值的能力在下滑，在這種環境下無論資本是自由流動或是被迫收縮，都符合盈利下滑后的自然規律。當前房地產業GDP增速下滑值2%的低位水平，賺錢效應的退坡和微觀主體的預期走弱在未來都將切實體現在投資水平上。

　　不可否認的是，2018年開發商購置的土地在2019年將陸續進入施工建設階段，建安工程投資大概率將扭轉2018年負貢獻的情形，但同樣需要注意到2018年搶銷售存在的負面影響，若需求繼續收縮，那么過快的新房供給增加可能導致庫存的又一輪積壓，對未來投資依然不利，地產投資的收縮也將降低對資金的需求，另一方面，寬松的貨幣環境和外溢的資金供給也將營造寬松的利率水平，我們認為在此環境下，利率債是較為明確的配置對象，2019年利率債是牛市下半場，十年期國債收益率下行至3.0%是第一階段目標值，未來仍有進一步下行空間。

（文章來源：明晰筆談）

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