投資要點(diǎn)

　　4季度經(jīng)濟(jì)邊際放緩，消費(fèi)貢獻(xiàn)進(jìn)一步下降。1)第二產(chǎn)業(yè)的增加值當(dāng)季同比小幅反彈，或受基建加速提振建筑業(yè)和環(huán)保限產(chǎn)邊際放松的影響。2)內(nèi)需增長放緩是4季度經(jīng)濟(jì)邊際放緩的重要原因。

　　工業(yè)生產(chǎn)回升：環(huán)保邊際放松，企業(yè)持續(xù)去庫，供需關(guān)系可能承壓。1)環(huán)保限產(chǎn)的邊際放松提振玻璃、水泥等相關(guān)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)。2)終端需求仍然偏弱，汽車等下游行業(yè)調(diào)整生產(chǎn)主動(dòng)去庫存。3)終端需求偏弱的背景下，若環(huán)保限產(chǎn)維持現(xiàn)有的力度，則可能會(huì)使供需關(guān)系承壓，企業(yè)盈利面臨進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)PPI也面臨進(jìn)一步下行壓力。

　　18年固定資產(chǎn)投資增速低于17年。

　　1)18年基建投資“先下行，后企穩(wěn)”，19年或?qū)⑦M(jìn)一步改善。19年基建對(duì)沖加速，基建投資大概率會(huì)進(jìn)一步改善，中期來看，地方政府債務(wù)規(guī)范化仍是大方向，并且存量隱性債務(wù)19年或?qū)⒂行碌奶幚矸桨福�這都將進(jìn)一步有利于基建投資的改善。

　　2)土地購置支撐18年地產(chǎn)投資，但19年或?qū)⑦M(jìn)一步趨緩。雖然地產(chǎn)銷售增速持續(xù)走弱，但18年地產(chǎn)投資仍好于17 年，主要依靠較高的土地購置支撐。但在終端住宅銷售趨勢性下行的背景下，房企對(duì)于進(jìn)一步進(jìn)行土地購置和建安投資的決策也趨于謹(jǐn)慎，未來土地購置投資對(duì)地產(chǎn)投資的支撐作用也將趨緩。

　　3)18年制造業(yè)投資加速，但19年或?qū)⒊袎骸?/strong>18年制造業(yè)投資受設(shè)備更新和產(chǎn)能置換需求的影響，以及統(tǒng)計(jì)口徑的擾動(dòng)，同比讀數(shù)高于17年。且終端需求疲弱、企業(yè)利潤下行將逐漸傳導(dǎo)至生產(chǎn)和投資，制造業(yè)投資增長的動(dòng)力將逐漸放緩。

　　終端需求小幅反彈，但整體并不樂觀。手機(jī)、汽車等耐用消費(fèi)品增速仍處于下行通道。

　　經(jīng)濟(jì)下行但沒有失速風(fēng)險(xiǎn)，長端利率機(jī)會(huì)需要等待新的預(yù)期差。12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向偏弱的終端需求已開始向生產(chǎn)和投資傳導(dǎo)，但當(dāng)前“三寬”政策(寬貨幣、寬信用、寬財(cái)政)進(jìn)一步加碼，經(jīng)濟(jì)下行但不會(huì)有失速風(fēng)險(xiǎn)，長端利率大的機(jī)會(huì)仍需等到穩(wěn)增長、寬信用利空政策的消退，需要等待新的預(yù)期差(如金融數(shù)據(jù)企穩(wěn)的時(shí)間點(diǎn))。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)價(jià)值最為確定是是信用債，尤其是票息和杠桿策略的價(jià)值，而在政策修復(fù)融資環(huán)境的過程中，中等信用債的價(jià)值將逐漸提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化超預(yù)期；監(jiān)管政策超預(yù)期

　　報(bào)告正文

　　4季度經(jīng)濟(jì)邊際放緩，消費(fèi)貢獻(xiàn)進(jìn)一步下降。18年4季度GDP實(shí)際同比從3季度的6.5%進(jìn)一步降至6.4%，環(huán)比增速從3季度的1.6%進(jìn)一步降至1.5%，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步邊際放緩。1)分產(chǎn)業(yè)來看，第二產(chǎn)業(yè)的增加值當(dāng)季同比從3季度的5.3%反彈至5.8%，或受基建的加速對(duì)建筑業(yè)的提振和環(huán)保限產(chǎn)邊際放松的影響。第三產(chǎn)業(yè)增加值當(dāng)季同比則從3季度的7.9%回落至7.4%，是拖累4季度經(jīng)濟(jì)放緩的主要因素，基本抹去了二產(chǎn)反彈的影響，第一產(chǎn)業(yè)同比則略低于3季度讀數(shù)。2)支出法來看，內(nèi)需增長放緩是4季度經(jīng)濟(jì)邊際放緩的重要原因。4季度消費(fèi)對(duì) GDP 累計(jì)同比的拉動(dòng)較3季度繼續(xù)下行0.2%至5.03%，是經(jīng)濟(jì)繼續(xù)邊際放緩的主要原因。凈出口對(duì) GDP累計(jì)同比的拖累較3季度縮窄0.09%至-0.57%，“搶出口”效應(yīng)仍然有一定影響。資本形成對(duì) GDP 的拉動(dòng)則與前3季度基本持平。

　　工業(yè)生產(chǎn)回升：環(huán)保邊際放松，企業(yè)持續(xù)去庫，供需關(guān)系可能承壓。12月工業(yè)增加值同比較11月上升0.3%至5.7%。具體來看：1)環(huán)保限產(chǎn)的邊際放松提振相關(guān)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)。12月主要產(chǎn)品產(chǎn)量中，玻璃、水泥等冬季環(huán)保限產(chǎn)的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)較11月提升較為明顯，主要受益于去年下半年以來的因地制宜的環(huán)保政策。18年下半年以來，生態(tài)環(huán)境部多次強(qiáng)調(diào)“禁止環(huán)保‘一刀切’工作”，11月習(xí)近平主席在民營企業(yè)座談會(huì)上的講話則再次把環(huán)保領(lǐng)域避免“一刀切”作為幫助民營經(jīng)濟(jì)解決發(fā)展中的困難的重要舉措。2)終端需求仍然偏弱，汽車等下游行業(yè)調(diào)整生產(chǎn)主動(dòng)去庫存。12月PMI數(shù)據(jù)指向生產(chǎn)分項(xiàng)和產(chǎn)成品庫存分項(xiàng)雙雙下行，企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)主動(dòng)去庫存。以汽車行業(yè)為例，12月汽車產(chǎn)量同比下降的幅度雖然較11月有所收窄，但產(chǎn)量同比和庫存仍處于下降通道。3)終端需求偏弱的背景下，若環(huán)保限產(chǎn)維持現(xiàn)有的力度，則可能會(huì)使供需關(guān)系承壓，企業(yè)盈利面臨進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)PPI也面臨進(jìn)一步下行壓力。

　　18年固定資產(chǎn)投資增速低于17年。12月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比錄得5.9%，與11月持平，18年固定資產(chǎn)投資同比整體低于17年。

　　1)18年基建投資“先下行，后企穩(wěn)”，19年或?qū)⑦M(jìn)一步改善。基建投資累計(jì)同比從11月的3.7%小幅上升至12月的3.8%，延續(xù)了18年9月以來的上升趨勢。18年基建整體增速大幅低于17年，且呈現(xiàn)出“先下行，后企穩(wěn)”的走勢。考慮到18年基建投資基數(shù)較低，19年政策對(duì)沖主要以基建為發(fā)力點(diǎn)，財(cái)政支出和地方專項(xiàng)債的發(fā)行都將有所加快，19年基建投資大概率會(huì)進(jìn)一步改善，中期來看，地方政府債務(wù)規(guī)范化仍是大方向，并且存量隱性債務(wù)19年或?qū)⒂行碌奶幚矸桨福�這都將進(jìn)一步有利于基建投資的改善。

　　2)土地購置支撐18年地產(chǎn)投資，但19年或?qū)⑦M(jìn)一步趨緩。12月地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比較11月下行0.2%至9.5%。在地產(chǎn)銷售增速持續(xù)走低的背景下，18年地產(chǎn)投資仍好于17 年，其中18年初建安工程和設(shè)備購置已開始拖累地產(chǎn)投資增速，18年地產(chǎn)投資主要依靠較高的土地購置支撐。但在終端住宅銷售趨勢性下行的背景下，房企對(duì)于進(jìn)一步進(jìn)行土地購置和建安投資的決策也趨于謹(jǐn)慎，百城土地成交占地面積這一領(lǐng)先指標(biāo)已連續(xù)3個(gè)月下行，18年6月以后土地購置對(duì)地產(chǎn)投資累計(jì)同比的拉動(dòng)也開始下行，未來土地購置投資對(duì)地產(chǎn)投資的支撐作用或?qū)⑦M(jìn)一步趨緩。

　　3)18年制造業(yè)投資加速，但19年或?qū)⒊袎骸?/strong>12月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比錄得9.5%，與11月持平，18年全年制造業(yè)投資同比高于17年。此前制造業(yè)投資加速主要受設(shè)備更新和產(chǎn)能置換需求的影響，統(tǒng)計(jì)口徑的收窄也對(duì)制造業(yè)投資數(shù)據(jù)有所擾動(dòng)。但是考慮到18年7月以來工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)下行，且終端需求疲弱將逐漸傳導(dǎo)至生產(chǎn)和投資，制造業(yè)投資增長的動(dòng)力將逐漸放緩。

　　終端消費(fèi)需求小幅反彈，但整體并不樂觀。12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比從8.1%小幅反彈至8.2%，但整體仍大幅弱于季節(jié)性。其中耐用消費(fèi)品增速仍處于下行通道。12月手機(jī)類零售額累計(jì)同比較11月進(jìn)一步下降0.9%至7.1%，創(chuàng)2010年以來新低，指向智能手機(jī)市場接近飽和。12月汽車類銷售額的降幅雖然較11月有所收窄，但同比仍錄得-8.5%，指向購置稅優(yōu)惠取消對(duì)汽車消費(fèi)的拖累仍將持續(xù)。

　　經(jīng)濟(jì)下行但沒有失速風(fēng)險(xiǎn)，長端利率機(jī)會(huì)需要等待新的預(yù)期差。12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向偏弱的終端需求已開始向生產(chǎn)和投資傳導(dǎo)，但當(dāng)前“三寬”政策(寬貨幣、寬信用、寬財(cái)政)進(jìn)一步加碼，經(jīng)濟(jì)下行但不會(huì)有失速風(fēng)險(xiǎn)，長端利率大的機(jī)會(huì)仍需等到穩(wěn)增長、寬信用利空政策的消退，需要等待新的預(yù)期差(如金融數(shù)據(jù)企穩(wěn)的時(shí)間點(diǎn))。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)價(jià)值最為確定是是信用債，尤其是票息和杠桿策略的價(jià)值，而在政策修復(fù)融資環(huán)境的過程中，中等信用債的價(jià)值將逐漸提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化超預(yù)期；監(jiān)管政策超預(yù)期

（文章來源：興證固收研究）

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