中信證券：如何理解降準和公開市場操作暫停的組合？

　　報告要點

　　目前過低的資金利率主要是降準后的情緒及財政錯位期資金量充裕所致，后續隨著繳稅和春節資金需求量增長，資金利率將有所上行。結構性去杠桿仍在繼續，因此為了防止過低的資金利率引起金融杠桿的上升，短端利率可能仍將受到干預，而對于長期利率，為了避免信用的過快收縮，未來降準甚至降息政策仍可期，十年國債收益率仍有下行空間。

　　目前央行可能采取降準疊加暫停公開市場逆回購的操作，近年來降準以后央行并不一定選擇長時間暫停公開市場操作，來控制流動性釋放。去年4月18號降準之后情緒大好，資金需求增加，利率大幅上行，央行并未暫停逆回購操作。而今年以來央行很可能持續暫停公開市場操作，其目的是降準抹平春節期間的流動性缺口，同時長期流動性會繼續充足春節后的資金面，于此同時保證銀行間資金利率不能過低，防止金融機構加杠桿。

　　今年第一次降準后，資金利率下行幅度巨大。究其原因，一方面降準資金筑基下流動性整體帶來的寬松預計樂觀，不排除后續流動性的擺布，市場情緒得到改善。另一方面，財政支出在短周期上季節性特征明顯，財政支出基本集中在每季季末，財政支出和財政收入的時間錯峰，導致銀行間資金較為充裕，資金短暫聚集在銀行間市場，影響了資金價格。在繳稅、繳準和春節因素的來臨后，資金利率大概率會恢復正常水平。

　　防范化解重大金融風險，結構性去杠桿帶來的約束仍不可忽視，由于對于金融加杠杠行為態度并未放松，降準所釋放的資金能否真正流向實體經濟而不是滯留在銀行間是央行真正關心的。本次降準是今年第一次降準，意圖緩解融資難融資貴問題，而降準的效果可能并不會十分顯著，結合此前降準來看，去年10月降準后新增人民幣貸款不增反降，較上月環比減少7199.72億元，資金流向值得關注。

　　隨著春節臨近，資金利率還會小幅上行，而且近期資金回籠及需求量增大。本周資金到期量較大，1月上半月資金自然到期規模11000億元為近期到期高峰，且隨著央行多日暫停逆回購操作，資金利率已經止跌企穩，同時考慮到1月一般為繳稅大月，繳稅規模一般在1.5萬億元以上，6100億元逆回購到期，以及春節期間預計萬億元規模取現需求上升，春節前資金利率或將小幅回升。

　　正文

　　2017年9月以來央行多次啟動降準操作，降準釋放的增量資金通常會引起利率的下行，較低的利率通過銀行傳導至實體降低其融資成本使企業經營發展恢復活力�；仡櫄v史一般降準落地后央行對短端的資金利率不會過度干預，而今年來降準后，當資金利率過低時央行通常會采取停止公開市場逆回購操作甚至是采取正回購的方式回收流動性。這其中看似存在矛盾，實則存在一定的必要性。

　　利率的底線思維

　　近年來短端貨幣政策工具出現創新性變化，公開市場逆回購運用逐漸日�；�。在多目標貨幣政策框架下，央行貨幣政策工具也呈現多元化，央行有包括公開市場逆回購操作、中央銀行票據、SLO在內的多種手段對于短端利率進行調控。逆回購作為公開市場主打工具，是引導短端利率的重要工具，公開市場操作具有靈活、主動、時效性強的特征。從投放頻率上來看結構化，短期性特征顯著，而公開市場操作工具組合豐富，流動性管理靈活性很高。中央銀行票據，是中央銀行為調節商業銀行超額準備金而向商業銀行發行的短期債務憑證，是中央銀行調節基礎貨幣的一項貨幣政策工具，目的是減少商業銀行可貸資金量。央票具有短期性特點，在調控貨幣供應量、抑制信貸投放總量，調節市場利率走勢方面發揮積極作用，但央票政策成本相對較高，受外幣占款對沖壓力因素制約政策效果。

　　央行對銀行間資金利率的管控能力增強。在2018年央行暫停公開市場逆回購操作15日以上共出現5次，分別為1月26日、7月20日，8月22日、9月21日，10月26日，其中10月26日央行一度暫停公開市場逆回購操作達36個工作日。從下圖可以看出，央行暫停逆回購操作對應資金面轉暖、流動性充裕的時點，在市場上的直接反映就是資金利率的走低，對應在DR001下行突破2%左右時點，DR001和DR007下行趨勢，而當資金利率大幅下行時，市場也會出現回調。在公開市場逆回購操作暫停期間，資金利率下行后出現反彈拐點，恢復正常區間，DR001反彈至2.0%-2.2%區間上，短端期限資金利率波動幅度更為明顯。

　　目前央行可能采取降準疊加暫停公開市場逆回購的操作，從表中可以看出，近年來降準以后央行并不一定選擇長時間暫停公開市場操作，來控制流動性釋放。去年4月18號降準之后情緒大好，資金需求增加，利率大幅上行，央行并未暫停逆回購操作。而今年以來央行很可能持續暫停公開市場操作，其目的是降準抹平春節期間的流動性缺口，同時長期流動性會繼續充足春節后的資金面，于此同時保證銀行間資金利率不能過低，防止金融機構加杠桿。

　　降準制約因素

　　降準理論上通常伴隨著利率的下行。上表列出了近年來央行降準措施實施情況，降準由公布到實施的時滯由天至幾個月不等，本次降準在1月15日和1月25日分兩次下調0.5個百分點，以補充企業集中繳稅和春節前的流動性需求，目前在降準資金尚未釋放情況下，資金利率隨之大幅下行，DR001已突破1.4%，DR007下行至2.1%，已達近年低位。

　　對于時滯較短，在3天以內的降準措施，在降準發布及實施后資金利率DR001呈現快速下行趨勢，其中2015年4月20日實施降準后DR001一路下行約100BP，十年期國債收益率對降準政策反應較冷，呈波動下行趨勢。對于時滯較長，在3天以上的降準措施，DR001多在降準發布時點呈突破下行態勢，在降準實施后延續震蕩下行趨勢，而十年期國債收益率并未呈現較大反映，在短時隨降準預期下行后，后期走勢分化。2018年4月18日宣布降準后當日十年期國債收益率下行15bp，而后直接震蕩上行。2018年6月24日宣布降準至7月5日實施降準后，期間十年期國債收益率下行8bp，而后小幅上行。

　　今年第一次降準后，資金利率下行幅度巨大。究其原因，一方面降準資金筑基下流動性整體帶來的寬松預計樂觀，不排除后續流動性的擺布，市場情緒得到改善。另一方面，財政支出在短周期上季節性特征明顯，財政支出基本集中在每季季末，時間范圍在季末月份的25日-31日，在第二季度和第四季度的支出頻率和支出力度往往更大，財政支出和財政收入的時間錯峰，導致了財政存款的周期性變化，季末、年末流動性又大幅寬松，銀行間資金較為充裕，資金短暫聚集在銀行間市場，影響了資金價格。在繳稅、繳準和春節因素的來臨后，資金利率大概率會恢復正常水平。

　　本次降準的主要目的仍是優化流動性結構，增強金融服務實體經濟能力，特別是支持小微企業發展，緩解融資難融資貴問題。包括此前央行定向降準置換MLF在內，多重操作都指向引導資金流向實體和小微領域，增強小微信貸供給能力，為實體經濟穩定發展保駕護航。

　　降準釋放的流動性并未流向風險偏好較高的非銀和廣義基金，而銀行的風險偏好將直接影響資金的去向。銀行的投資意愿受LCR、資本充足率等指標影響。LCR考核自2014年引入我國銀行監管體系內之后，考核指標逐年趨嚴，至2018年要求達到100%的巴Ⅲ規定水平。這使得銀行面臨更大的資產配置壓力，要求合格優質流動性資產配置比例達標。合格優質流動性資產是指在LCR所設定的壓力情景下，能夠通過出售或抵(質)押方式，在無損失或極小損失的情況下在金融市場快速變現的各類資產，而貸款和非標是不計入分子中的。根據要求，2018年末，系統性重要銀行資本充足率、一級資本充足率和核心一級資本充足率分別不得低于11.5%、9.5%和8.5%，其他銀行在這個基礎上分別少一個百分點，即10.5%、8.5%和7.5%。

　　防范化解重大金融風險，結構性去杠桿帶來的約束仍不可忽視，由于對于金融加杠杠行為態度并未放松，降準所釋放的資金能否真正流向實體經濟而不是滯留在銀行間是央行真正關心的。本次降準是今年第一次降準，意圖緩解融資難融資貴問題，而降準的效果可能并不會十分顯著，結合此前降準來看，去年10月降準后新增人民幣貸款不增反降，較上月環比減少7199.72億元，資金流向值得關注。

　　未來債市影響

　　如前文分析，寬松貨幣的初衷仍是希望有效降低實體融資成本，提振實體經濟，并不希望將貨幣寬松將資金淤積于金融體系內部。而目前來看，新老口徑下社融增速持續下行仍未出現拐頭跡象，寬貨幣“轉向”寬信用仍未實現。因此，下一階段的政策著力點仍要圍繞如何打通貨幣政策傳導機制，實現信用寬松，將流動性傳導至實體企業。

　　目前銀行間資金利率已有所上行，未來隨著資金回籠及需求量增大，資金利率將進一步上行。 本周資金到期量較大，1月上半月資金自然到期規模11000億元為近期到期高峰，且隨著央行多日暫停逆回購操作，資金利率已經有所上行，截至1月9，R007，R001，DR001，DR007分別上行至2.39%、1.60%、2.39%、1.56% 同時考慮到1月一般為繳稅大月，繳稅規模一般在1.5萬億元以上，6100億元逆回購到期，以及春節期間預計萬億元規模取現需求上升，未來資金利率或將進一步上行。

　　整體而言，目前過低的資金利率主要是降準后的情緒及財政錯位期資金量充裕所致，后續隨著繳稅和春節資金需求量增長，資金利率將有所上行。昨天央行行長也表示，穩健貨幣政策松緊適度的“度”，主要體現為總量要合理，結構要優化同時要精準把握流動性的總量，既避免信用過快收縮沖擊實體經濟，也要避免“大水漫灌”影響結構性去杠桿，反映出結構性去杠桿仍在繼續，因此為了防止過低的資金利率引起金融杠桿的上升，央行仍會采取一定的措施對短端利率進行干預，而長期來看為了避免信用的過快收縮，未來降準甚至降息政策仍可期，十年國債收益率仍有下行空間，十年國債利率破3可能會在一季度末實現。

（文章來源：明晰筆談）

《中信證券：如何理解降準和公開市場操作暫停的組合？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2019/0110/170659.htm