中金：2019年貿易順差可能走擴

　　去年中國經常賬戶余額明顯下降，并在1季度出現小幅逆差。由此，市場開始擔憂今年中國經常賬戶可能在近25年來首次錄得逆差，并進而使人民幣匯率進一步承壓。我們在本報告中的分析表明，在國內投資和消費需求明顯走弱的背景下，未來幾個月中國貿易順差和經常賬戶盈余可能走擴。

　　受貿易順差下降帶動(貨物貿易順差下降、服務貿易逆差擴大)，去年中國經常賬戶余額明顯下降。但我們認為，2018全年可能不會出現經常賬戶逆差。中國貨物貿易余額具有較強的季節性，其中下半年的盈余通常會高于上半年。實際上，去年10、11月的貨物貿易順差已擴大至月均400億美元的水平(預估貨物貿易順差占4季度GDP約3.2%)[1]，是去年前9個月均值的1.6倍。一般的季節性因素之外，我們認為，推動去年4季度貿易順差大幅上升的原因還包括內需明顯走弱、以及原材料進口需求下降。

　　更重要的是，去年前3個季度貨物貿易順差大幅收窄可能是由環保限產導致的相對價格調整驅動——即國內工業品價格相對國際水平明顯上升。雖然內需增長已現疲態，去年前3季度中國進口增長卻異常強勁。我們認為，去年前3季度進口增速高達20%以上的主要推動因素包括：1)國內工業品價格明顯偏高，2)此前的12個月(2017年2季度至2018年1季度)人民幣匯率走強的滯后效應，以及3)美國加征關稅前的“搶進口”效應。以上推高去年前3季度進口增速的三個因素均已消退。環保限產明顯推升了中國原材料的相對價格，從而壓制出口競爭力，并提振中國進口需求。中國進口增速與PPI高度相關，雖然很多時候PPI走高主要反映的是周期景氣度上升。然而，就去年而言，PPI高企很大程度是受供給端約束推動。

　　與市場預期相反，我們認為今年中國貿易順差可能走擴——雖然今年貨物和服務出口增速大概率放緩，但進口增速的降幅可能更大。可以觀察到，本輪周期中國增長放緩先于世界其他地區，且今年中國內需增長可能面臨進一步的下行壓力。

　　今年貨物貿易順差可能走擴，主要是由于內需走弱、以及國內外工業品相對價格“正�；�”，鑒于去年4季度以來環保限產政策邊際放松。正如我們在近期報告中所闡釋的，國內增長放緩、通縮壓力上升意味著企業、居民和政府部門的名義收入均面臨明顯減速的壓力。因此，消費、房地產投資、制造業資本開支以及政府支出等關鍵的內需領域均面臨增速下行的壓力[2]。同時，環保限產從“一刀切”轉為“差異化”政策可能會加快PPI回調、推動國內外相對價格“正�；�”，這個變化本身有利于出口需求、但會抑制進口增長。

　　今年服務貿易逆差可能不會進一步擴大，主要是因為：在1)名義收入增長放緩、以及2)人民幣同比貶值的背景下，中國居民購買力增長趨弱。由于中國相對收入增速持續高于世界平均水平，中國服務貿易逆差占GDP比率一直呈現結構性上升趨勢。服務貿易的分項數據顯示，逆差率上升主要是由海外出行消費增長推動。然而，由于今年中國居民購買力增長面臨較多不利的周期性因素，這一趨勢可能會“暫�！�。一方面，隨著國內勞動力市場需求走弱，收入增長可能會明顯放緩[3]。中國名義GDP增速與中國居民海外支出增速密切相關。同時，根據我們的預測，今年人民幣兌美元年平均匯率可能同比貶值5.4%[4]，從而進一步削弱中國消費者的海外購買力。

　　我們認為，貿易順差上升是內需增長明顯減速的一個表征。往往和中國貿易順差擴大同時出現的現象包括國內外通脹下行、國際貿易量增長放緩、以及名義收入增長走弱[5]。歷史經驗表明，在人民幣匯率大體在“合理均衡”區間的前提下[6]，中國(貨物+服務)貿易順差占比通常會隨內需走弱而擴大，反之亦然。此外，作為全球第二大進口國和最大的工業生產國，中國進口走弱、貿易順差上升的同時，通常會伴隨著全球需求增長放緩、國際貿易量增長放緩、以及名義收入增長走弱。

　　因此，如果今年貿易順差如期走擴，其本身并不是看多人民幣匯率的理由。我們重申長期以來的觀點，即經濟增長和相對投資回報率是決定人民幣匯率預期的根本因素。值得一提的是，隨著中國基本退出外匯干預、不再結構性累積外匯儲備，人民幣匯率與中國貨物和服務貿易余額占比呈現輕微負相關的關系。這似乎有悖于很多人的“邏輯”，但印證了我們的推論——即對于像中國這樣出口依賴度下降、主要由內需推動大型經濟體而言，穩經濟才是穩匯率的根本[7]。

　　-------------

　　[1]此處假設12月順差與10-11月均值持平(實際12月順差往往略高)，名義GDP取我們的預測值。

　　[2]請參見我們2019年1月8日發布的中國宏觀專題報告《通縮風險上升及其海內外宏觀影響》。

　　[3] 請參見我們2019年1月2日發布的中國宏觀專題報告《如何評估就業數據及其影響？》。

　　[4] 我們預計今年年底美元兌人民幣匯率為7.12，隱含全年平均匯率為7.00，而去年年平均匯率為6.61。

　　[5] 請參見我們2017年12月19日發布的中國宏觀簡評《論中國再通脹對全球的影響》，以及2019年1月8日發布的中國宏觀專題報告《通縮風險上升及其海內外宏觀影響》。

　　[6] 判斷這一點的一個標準是中國沒有出現明顯的外匯流入或流出壓力，即外儲水平大體穩定。

　　[7] 請參見我們2018年7月22日發布的中國宏觀簡評《近期人民幣的拋壓來自何方？|再談如何看待人民幣貶值有所加速的現象》，以及2018 年 11 月 11 日發布的中國宏觀簡評《人民幣匯率是否會“破 7”？》。

（文章來源：中金點睛）

《中金：2019年貿易順差可能走擴》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2019/0109/170437.htm