中金公司：美聯儲向鴿派立場調整是否剛剛開始？

　　近期美聯儲政策立場向鴿派調整。1月4日，美聯儲主席Powell在美國經濟學會(AEA)會議表態，強調美聯儲政策立場的靈活性，并表示對加息保持“耐心”，甚至認為若情況有變將“毫不猶豫”調整包括縮表在內的政策立場，明顯向鴿派調整。Powell還以2016年為例，表示美聯儲有根據經濟形勢調整政策立場的傳統。此前，美聯儲在2015年12月會議上預計2016年加息4次，但美國經濟增長動能的快速回落，使得其最終僅在年底加息1次。美聯儲向鴿派立場調整是否還將繼續？我們認為這一概率正在增大：

　　美聯儲政策立場向鴿派調整。此次Powell的立場相比12月FOMC會議時明顯向鴿派調整：1)對經濟信心沒那么強了。此次Powell談及更多經濟下行風險，包括中國經濟近期的較快下行；2)對金融市場信號更加重視。明確表示對金融市場傳達信號的重視，“listening sensitively to the message that markets are sending”；3)強調政策調整靈活性，對加息保持“耐心”。Powell再次明確沒有預定(preset)路徑，強調政策調整靈活性。現在，這個靈活性體現在，Powell認為在當前通脹偏弱(muted)情況下，將對加息保持“耐心”；4)縮表政策也在可能調整范圍內。Powell明確表示，如若縮表或其它貨幣政策正常化因素是去年四季度以來金融市場動蕩原因，將毫不猶豫做出調整(wouldnt hesitate to make a change)。此前，美聯儲在12月FOMC會議上表態雖然偏鴿派，但不及市場預期[1]。Powell的這次講話，基本上將12月FOMC會議上市場沒有盼到的鴿派信號都給補上了。

　　除Powell外，其它聯儲官員表態也向鴿派調整，其中就包括政策立場一直相當鷹派的克利夫蘭聯儲主席Loretta Mester[2]。

　　 美國經濟動能轉弱、通脹緩和是主要原因。美聯儲調整政策立場，最大背景是近期美國經濟超預期轉弱，通脹壓力也有所緩解[3]：

　　1)對利率抬升、金融條件收緊敏感行業下滑加速。其中以地產、設備投資、耐用品消費表現最為明顯。最新數據顯示，11月成屋銷售同比負增長7%，10月新屋銷售同比下滑11%，且均是加速下滑；11月核心耐用品訂單3m/3m年化環比增速已從去年中12%一路下滑至11月的-0.6%；2)放緩正在向更加廣泛的部門蔓延，如制造業。12月ISM制造業PMI顯著下滑，其中新訂單跳水，顯示美國制造業面臨的需求正在迅速走弱。另外，工業產出中制造業產出的數據與此形成印證，其產出環比增速已連續4個月放緩，10月和11月分別環比-0.1%和0.0%；3)需求放緩也對通脹形成壓制。需求的放緩，也在緩和美國經濟內部的供需緊張，對通脹形成壓制，11月核心PCE通脹回落至1.9%。以地產為例，需求走弱不僅傳導至成交量及地產投資，也導致地產價格增速放緩，對通脹造成拖累。

　　向前看，逆風因素增多，美國經濟下行風險加大。近期美國經濟面臨的逆風因素相比我們此前預料的進一步增多[4]：1)11月以來，美國金融條件進一步大幅收緊，對需求壓力進一步增大；2)中國及其它外圍經濟增長放緩加快[5]。

　　基于上述進展，相比10月底的預測，我們認為美國經濟在2019年面臨的下行風險正在增大。我們將2019年實際GDP增速預測從2.5%下修至2.4%，核心PCE預測從2.1%下修至2.0%。路徑上，我們繼續認為2019年上半年將是經濟增速下滑最快的時期，主要是因為近期金融條件收緊的效果在這2個季度影響最大。同時，同比角度看，我們預計上半年通脹壓力將相對緩和，部分因需求放緩較快、部分因上半年通脹面臨較高的基數效應。

　　預計美聯儲將進一步向鴿派立場調整。基于對增長及通脹預測的更新，我們認為，美聯儲2019年繼續加息的必要性顯著下降，其將進一步向鴿派立場調整。基準情形下，我們預計美聯儲2019年加息1次(vs。此前預測的2次)。而且，我們認為這一預測面臨一定下行風險，且這種下行風險正在上升：如果美國經濟因為金融條件收緊沖擊或者外部沖擊(如中國增長快速放緩拖累)放緩過快，通脹停止上行，美聯儲可能就此停止加息周期。

　　 未來的“觀察點”以及可能的演化路徑。未來觀察的關鍵點在于美聯儲后續立場調整的速度是否夠快、以及力度是否足夠緩和經濟的快速下行曲線。其中，1月及3月FOMC會議上美聯儲是否進一步釋放鴿派信號將是關鍵。如果會議上釋放鴿派信號，參照2016年時期的經驗，其可能幫助整體穩定金融市場，從而緩和金融條件收緊速度，甚至可能帶來邊際上的金融條件放松。

　　對于美國實體經濟，我們預計增長回落最快的時間段是2019年上半年，這一過程中，需要關注兩個可能。首先是，主要數據即使還在快速放緩，但這種放緩是否能夠開始沒預期那么快，也就是數據開始好于預期。建議關注地產、耐用品、制造業PMI等關鍵數據；其次，在今年中附近，主要經濟指標的下行速度是否能夠開始緩和。

　　另外，外部環境，包括中國經濟增長的放緩速度、以及美國與外部貿易摩擦的進展也是重要觀察點。

　　 對美元及美債觀點更新。1)預計美元6個月內走弱至90左右。我們更加明確提示，在美國經濟向下“catch down”過程中，美國與外圍歐洲等地區增長差、政策差收斂。相應地，美元也將向下調整，而且調整更可能發生美國經濟走弱較快的上半年。預計年中美元指數回落至90；2)下調10年期國債收益率預測至3.0~3.25%。基于更弱的增長及通脹、以及更少加息的預測更新，我們將2019年底10年期國債收益率預測從此前的3.5%下調至3.0~3.25%。同時，這一預測面臨下行風險，如果美聯儲停止加息和縮表、甚至轉向，國債收益率中樞可能處于更低水平；3)預計信用息差繼續闊。美國經濟周期動能繼續回落過程中，預計公司債信用息差還將進一步走闊[6]。

　　[1] 參見我們2018年12月20日發表的海外央行觀察《如期加息；2019年加息預測下修至2次 | 美聯儲12月FOMC議息會議點評》。

　　[2]https://wsj/articles/cleveland-feds-mester-expects-higher-rates-but-sees-no-urgency-11546896645

　　[3] 參見我們2018年10月30日發表的海外宏觀專題報告《美國經濟周期后勁如何？》。

　　[4] 參見我們2018年10月30日發表的海外宏觀專題報告《美國經濟周期后勁如何？》，以及2018年11月12日發表的2019年全球經濟展望《全球經濟周期動能趨緩》。

　　[5] 參見我們2019年1月8日發布的中國宏觀專題報告《通縮風險上升及其海內外宏觀影響》。

　　[6] 參見我們2018年12月24日發表的海外央行觀察《一個9萬億美元的問題：美國公司債壓力幾何？》。

（文章來源：中金點睛）

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