非銀金融：政策是2019年核心變量 推薦龍頭券商

　　受市場震蕩下行、監管政策趨嚴以及股票質押式回購業務風險等因素影響，2018年上市券商股價變動及業績表現整體趨于弱勢。

　　自10月20日國務院金融穩定發展委員會召開會議以來，監管機構頻繁釋放出政策的積極信號，券商板塊階段性跑贏滬深300指數。我們預計2018年證券行業凈利潤為662億元，YOY-41%。行業凈資產預計為1.89萬億元，YOY+2.38%，ROE為3.50%。

　　監管政策是影響券商股價的重要因素，利好政策的出臺對于券商估值的提升有著較長時間段的積極影響。

　　我們認為始于2016年2月的證券行業嚴監管周期或已逐步轉向，當前正進入政策松綁的初期。中央經濟工作會議特別提到資本市場深化改革的問題，我們預計圍繞資本市場改革的政策推出有望改善證券行業的整體經營環境，進一步提升券商板塊的估值；一系列的化解券商股權質押業務風險的實際性方案在持續落地，市場計劃成立的紓困基金規模約達5000億元，股票質押風險正逐步釋放。

　　證券行業集中度仍有較大提升空間。

　　大券商的盈利能力提升，行業正經歷著從業務恒強到業績恒強的階段；機構業務推動行業集中度提升，龍頭在行業中的地位將隨著機構投資者在市場持倉比重提升而持續提升；監管扶優限劣，包括新分類評級標準等一系列的監管政策體現資源向大型券商傾斜。

　　行業基本面預期將改善。

　　中央經濟工作會議指出，“穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。”貨幣政策松緊適度與以前的穩健中性相比有一定的變化，這預示著未來的貨幣政策條件應該是相對寬松的狀態。我們預計券商債務融資成本將下降。在不考慮資產端的影響下，通過敏感性測試顯示，上市券商整體存量資本成本每下降0.1%，將提升上市券商ROE0.18%。

　　ROE是提升券商行業估值的核心。

　　證券行業ROE(2018E3.57%)處于較低水平，歸因于行業杠桿率低(2.76倍)；資本中介類業務ROA低；傳統輕資產業務毛利率下降。提升ROE的途徑有兩個，一是提升杠桿，二是提升ROA。提升杠桿雖然與當前的監管大方向相悖，但是一系列新政策的頒布均給予龍頭優質券商以政策紅利，在分類監管的框架下龍頭券商將有更大的空間在合理的范圍內提高財務杠桿。行業競爭格局的優化有利于龍頭券商提升ROA。

　　中性假設下的前提下，預計2019年證券行業將實現營業收入2661億元，同比上升8.50%；將實現凈利潤732億元，同比增長10.51%。預計全行業的ROE為3.71%，預計年末凈資產將達到1.97萬億元，同比增長4.06%。行業估值底部。證券行業平均估值1.4x PB，大型券商估值在0.9-1.3x PB之間，行業歷史估值的中位數為2x PB.2019年我們堅定推薦龍頭券商，推薦中信證券、華泰證券、國泰君安，建議關注中金公司。

　　風險提示：政策落地不及預期；市場大幅波動，造成業績及估值雙重下滑；股票質押風險暴露超預期，資產質量承壓。

 

（文章來源：天風證券）

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