行業專題研究：美國民航需求四十年波動回顧

　　美國民航客流持續增長七十年。經過七十年持續增長，美國民航市場規模全球第一。2017年美國民航客運量近8.5億人次，較中國高54%；人均乘機2.6次，是中國的6.6倍。我們找到較為全面的美國航空業數據始于1978年，當時美國人均乘機次數已超過一次，航空消費普及已初步完成。而中國2017年人均乘機僅0.4次，尚處于消費滲透初期。由于滲透階段的差異，美國數據的定量分析，對研究中國并沒有太多參考意義。本報告目的，是為定性分析航空需求波動提供邏輯基礎，而非定量的數據參照。

　　“三個階段”與“兩種起伏”。20世紀80年代初，美國經濟逐步走出長期滯脹，美國民航業也進入自由競爭時期。按照客流階段性增速中樞，我們將美國民航業過去四十年劃分為三個階段：(1)高增速階段(1976-1985年)，增速中樞6.4%；(2)中增速階段(1986-2005年)，增速中樞3.3%；(3)低增速階段(2006-2017年)，增速中樞1.2%。四十年中，美國民航需求出現多次起伏，按照波動幅度可以分為兩種：(1)需求“大震蕩”，年客運量增速低于階段增速中樞50%以上。(2)需求“小波動”，年客運量增速低于階段增速中樞25%-50%。

　　四次需求“大震蕩”——經濟衰退與事件性沖擊。過去四十年中，共出現四次需求“大震蕩”，分別是1980-82年、1988-91年、2001-02年、2008-09年。四次需求“大震蕩”均伴隨著美國經濟衰退(GDP持續負增長)或事件性沖擊，均導致客座率下降與行業性虧損。

　　四次需求“小波動”——客座率繼續上行，盈利能力往往上行。過去四十年，1997年、2006年、2012年和2013年曾出現四次需求“小波動”。與經濟相關性并不明顯，且客座率均保持上升，且均實現行業盈利。其中三次，行業凈利率更是創下階段性高點。在這四次需求“小波動”中，雖然客流增速放緩，但運力供給增速同樣放緩，邊際供需改善推動票價提升。需求僅是供求的一環，若需求未發生根本轉折，航空公司運力供給的適應性調整，很大程度上決定盈利能力。

　　維持中國航空業“增持”評級。中國航空業年度客座率持續上行，供給增速將繼續放緩，航司定價能力提升。2018年在油價與匯率的逆境中，開始展現定價能力，兌現“超級周期”邏輯。2019年中國宏觀經濟形勢不確定性較大，航空需求放緩幅度有待觀察。但短期需求起伏，不改長期內在價值。中國國航、吉祥航空、東方航空、南方航空擁有優質干線時刻資源，票價市場化將推動時刻價值變現。

　　風險提示：需求波動風險、油價匯率、政策風險、安全事故風險。

（文章來源：國泰君安）

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