基石資本張維：被紓困公司頻頻上演金蟬脫殼把戲 紓困六類股權要慎之又慎

　　各地政府組織的紓困基金仍在忙于解救股權質押風險凸顯的上市公司，但是成效如何？如今不乏一些地方國資觸及紓困“雷區”，到底應該怎么救？救什么？紓困的困惑疊生。

　　12月14日，由中國最早的創投機構基石資本主辦的“宏觀經濟與救市之道”論壇在深圳舉行。

　　在論壇上，基石資本董事長張維針對目前資本市場遭遇的股權質押風險下，聲勢浩大的紓困基金救市做法發表了看法，他認為綜合各國經驗，特殊時期的資金入市應該堅持“救急不救窮”，“不是什么企業都要救，要救有產品、有市場、有發展前景，僅僅因為特殊原因而造成流動性暫時性困難的民營企業。”

　　A股市場幾乎“無股不押”

　　今年以來，由于宏觀環境發生變化，尤其是貿易摩擦和經濟下行趨勢不逆轉等各方面壓力，資本市場開始迅速回調。

　　張維表示，今年以來，A股上市公司幾乎“無股不押”，而股權質押風險凸顯的領域又集中在民營企業。

　　中登公司數據顯示，截至2018年 10月，兩市3485家公司存在質押，占比約98%，質押總市值約為4.3萬億，市場質押股數占總股本約為10%。由于A股走勢持續下行，質押總市值下降的同時質押數量明顯上升，若股價持續下挫或震蕩幅度過大，高質押比例的上市公司大股東將面臨被強制賣出風險，股權岌岌可危。

　　根據Wind數據，截至2018年11月27日，我國一年以內進行過股權質押的上市公司有2008家，其中有1637家民營企業，占所有質押公司的81%，占所有上市民營企業的75%，占A股所有公司總數的56.4%，總規模4.6萬億元左右，占總股本的10%。

　　張維認為，平倉后上市公司加劇風險傳導性，易引發系統性風險，而對接受質押股的金融機構、購買股票的普通投資者乃至整個資本市場都形成負面作用。

　　因此，股權質押點燃券商、銀行等金融機構風險，而2019年起將臨贖回高峰，無疑令大市雪上加霜，增加投資者風險。

　　“股權質押的野蠻生長，折射出大肆擴張的企業經歷去杠桿后的融資窘境，以及業內的惡意套現行為。”張維說。

　　因此，為了防范股票平倉加劇風險的傳導性，各地政府馳援上市公司，紛紛成立紓困基金，據券商中國記者統計，包括地方政府、券商、保險資管和紓困專項債合計持有4850.5億元。

　　紓困基金觸雷頻發

　　不過，就在各地馳援上市公司，齊心協力紓困過程中，也發生了一些令市場意想不到的怪象。

　　“在這一輪紓困救市的旋風中，一堆忽悠高送轉的公司轉身炒回購去了，一堆基本面堪憂的妖股被游資捧上了天，一堆頂著紓困名義的大股東玩起了金蟬脫殼暗度陳倉的把戲。”張維表示。

　　因此，張維歸納至少對以下類型的上市公司承接股權時要慎之又慎：主業慘淡，營收和利潤微博，只剩下殼價值的垃圾股；

　　上市公司通過跨行業并購催肥利潤，存在太多水分，商譽損失風險極大；

　　股票價格圖存在坐莊操縱的痕跡，價格高高在上，高于2014年牛市啟動點，甚至還處于2015年牛市頂峰期水平附近；

　　長期停牌，沒經受過去半年的熊市擠泡沫，用停牌前的虛高價格和國資談交易；

　　無資源或地域壟斷優勢，完全競爭性或人力資本密集性行業，大股東欲清倉走人；

　　大股東高位質押套現，套現資金沒做等值的有效投資，揮霍豪車豪宅，甚至已經轉移財產到境外準備做甩手掌柜。

　　舉例而言：

　　(1)國資并購的高風險案例——金力泰，隨著股價下跌業績下滑，國資股東浮虧嚴重。

　　1月23日：公司公告，控股股東擬轉讓15%給中國國防金融研究會下屬公司。

　　2月8日：公司公告，控股股東質押的股份逼近平倉線，可能影響上述控股股東轉讓股權，緊急停牌，6月復牌后連續6個跌停板。

　　業績下滑：2017年扣非凈利潤同比下降32%，2018前三季度扣非凈利潤同比下滑90%。

　　同時中了交易市盈率過高+業績下滑的陷阱。

　　(2)國資并購的高風險案例——達華智能，估值過高+業績下滑的典型。

　　11月2日公告，大股東擬將其持有的上市公司23.51%全部持股轉讓給福州國資，交易價格8.7元/股合計超過22億元。

　　公司2010年上市，曾經是非接觸IC卡市場的龍頭，但該行業迅速成為夕陽產業利潤微薄，后續開展了跨行業跨國界的十多次并購，組成包括物聯網、網絡電視、網絡金融的業務矩陣卻沒貢獻任何積極的利潤，尤其在被交易所否決后依然堅持收購的中植系租賃公司，幫助中植系套現10億如今卻成為吞噬公司利潤的黑洞，但達華智能大股東前后卻套現約40億元。

　　今年公司巨虧，即便以2017年報表利潤衡量，按擬交易價格計算的公司市盈率也達到67倍，亦屬于估值過高+業績大幅下滑的典型。

　　(3)獲紓困資金后拋出高送轉分紅方案——正業科技。

　　11月8日，正業科技曾經發布公告，公司或其實控人曾經得到“紓困”，獲得東莞地方國資企業約4.16億資金支持。“紓解上市公司因大股東股權質押比例較高帶來的融資壓力”。

　　11月15日起，公司部分董監高及其親屬共7人合計減持29.53萬股，合計約市值605.653萬元。“到底是為誰紓困”引起爭議。

　　11月22日，深市首份2018年業績預告出爐，正業科技2018年度利潤在預增10%—40%的前提下，同時推出一份高送轉分紅方案。

　　公告顯示，分配議案為，擬以截止2018年12月31日的總股本為基數，向全體股東每10股派發現金股利人民幣4.2元(含稅)，同時以資本公積金向全體股東每10股轉增9.5股。該筆分配預案隨機成為過去半年以來，A股上市公司最為豪爽的分配方案之一。

　　高送轉的大背景下，正業科技究竟是業績良好還是存在困境，其不由讓人困惑。

　　(4)獲得紓困資金的支持后馬上進行減持：博天環境

　　博天環境在2018年11月初獲得北京市海淀區國資委與江蘇銀行北京分行戰略合作協議框架下的首筆5000萬元紓困貸款(后續還有5000萬)，公司股價當周累計上漲28.31%。

　　11月19日公司發布公告，其在上市(IPO)前以創投身份入股的第二、三、四大股東，“清倉式”減持所持股份，合計持股達31.35%。

　　公司業績雖然一直保持增長，但負債及現金流情況一直不樂觀，資產負債率接近80%，而經營性現金流持續為負。

　　各國經驗：紓困基金如何運作？

　　張維介紹，從總體來說，特殊時期救市有很多國際經驗，無論是美國、日本還是中國香港及中國臺灣都有一些經驗，救市需要堅持“救急不救窮”等原則。

　　例如，2008年金融危機中，美國財政部和美聯儲設立了初始計劃使用資金規模為7000億美元，實際使用超過4000億美元的困境資產紓困計劃。該紓困基金有多個支持方向，包括支持在金融危機中處于破產邊緣的金融機構、汽車行業支持計劃、房地產業救助計劃、小企業貸款計劃等。

　　張維表示，從投資組合的全局看，根據美國財政部的報告，截至2018年財年，經過10年運作的4000億美元的紓困基金，收回最初資助金額的103%，才剛剛開始賺錢。

　　“政府紓困基金的收益不單看財務回報，政府紓困基金有更多為了維護經濟系統性穩定的考量。”張維說，不過，這一做法短期內激活了美國經濟，也帶來了一些負面影響，包括加劇了整個收入分配的不平衡，群體間財富差距加大，后續引發“占領華爾街運動”等。

　　因此，對于特殊時期的資金入市，張維建議，紓困首先要堅持“救急不救窮”，保證紓困的戰略目標實現。“這從根本上決定了救助的目標和手段，不是什么樣的企業都要救。”

　　針對A股上市公司和民企的情況，有些的確主營業務有競爭力，業績也長期穩定，管理層也有進取心，“只是因為各種原因暫時遇到資金鏈緊張、流動性不佳的問題、出資幫它們渡過難關，是必要的。”張維說，如果在市場大跌的情況下仍然不出手，可能導致風險擴大化，甚至出現系統性風險。

　　與此同時，張維認為，對于有些缺乏競爭力又不思進取的公司，經營困難不是一時的，而是長期存在的，對于那些屬于落后產能的企業不能逆時代潮流去扶植，否則不利于市場自然出清。

　　“也不要涉足僵尸企業和基本面太差的‘殼企業’，更不能為了趁低價抄底撿便宜，甚至搶‘殼’，以圖名利雙收。”他補充說。

　　其次，判斷救市政策是否成功的標準，不僅要看“戰時”的效果，還要立足長遠，對退出后的市場表現做出足夠的判斷。

　　張維認為，決策者要關注的不僅僅是一時的安穩，更需要系統考量全局。他特別強調，救市措施可以一時止血，對市場體系的完善才是使得市場重歸信心的重中之重，要努力做到讓信心來自體系，通過法制化進程與體系化管理來統一投資和融資雙邊的期望。

　　張維表示，從基石資本自身來看，看好紓困情況下的新一輪投資機會，在尋找和把握價值投資的標的和時機。

　　張維認為，部分上市公司已進入價值投資區域，從多個角度來判斷，基于以下因素來考慮：市值為20億以上、當前PE低于歷史平均PE超過20%、資產負債率小于70%、2018年預測ROE大于10%、近3年凈利潤復合增速大于15%、商譽占凈資產比低于35%進行選擇，納入價值投資標準的股票池有373家，從行業分布來看，包括醫藥生物、電子、計算機、機械設備、汽車、輕工制造等等。

（文章來源：券商中國）

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