行業景氣度平緩下行 2019年銀行業該如何展望

　　國信證券銀行團隊原題 《【深度】鑿通信用：2019年的銀行業》

　　摘要

　　在宏觀經濟有下行壓力、內外經濟形勢復雜的背景下，我國政策當局及時扭轉了政策基調，開始多方舉措穩住經濟形勢。其中，推動信用投放、推動金融對實體的融資支持是重中之中。然而，經濟下行周期中融資收縮是普遍規律，貨幣政策的寬松對此作用相對有限。因此，若想推動信用投放，需要從貨幣寬松向信用投放的傳導原理入手，找準梗阻點，對癥下藥。

　　■ 主要結論

　　若想推動信用投放，需要從貨幣寬松向信用投放的傳導原理入手，找準梗阻點，對癥下藥。我們分析后認為，在吸收信用投放量最大的幾大領域中：基建融資主要是受阻于地方政府違規舉債的界定不明，而目前正在落實的明確界定，將有助于使傳導更為通暢；民營、小微企業等實業領域信貸的投放，還需要銀行建立相應的長效機制，或許能緩慢起效；其他領域仍難以指望，吸收信貸量有限。因此，2019年信用傳導的重點方向仍然是基建、實業等領域。

　　■ 貨幣向信用的傳導原理：三大因素分析

　　貨幣寬松傳導形成信用投放，需關注貨幣政策是否足夠寬松、信貸投放的監管力度、信貸需求情況三大因素。目前，貨幣條件并不明顯緊，因此我們初步認為貨幣不是導致信用收縮的主因。信用投放監管政策會制約某些特定業務，但一般不會全面遏制信用投放。因此，目前解決信用收縮更多還是應該從信貸需求端著手。

　　■ 2019年信用擴張仍需基建、實業

　　產生信貸融資需求的各大領域，在2019年值得期待的主要是基建、實業(包括民營、小微企業等)。此前基建融資的主要梗阻點是對地方政府違規舉債定性不明，導致部分業務也難以開展，而目前監管當局正在逐步給予明確，因此規范的PPP等業務有望放行。民營、小微企業融資的梗阻，則主要是大部分銀行不具備相應的團隊、技術和內部機制，監管層正在引導建立，見效不會太快，預計2019年會緩慢見效。

　　■ 2019年行業景氣度平緩下行

　　我們預計2019年銀行行業景氣度平緩下行，主要是受到信貸需求走弱、凈息差難以繼續提升、不良率有所上升等因素的影響。出于審慎目的，我們小幅下調了對2019年凈息差的預期，并提高未來幾年不良生成率假設。我們預計2019年行業整體歸母凈利潤同比增速降至6%上下。

　　■ 投資建議與個股選擇(略)

　　■風險提示

　　國內外宏觀經濟與宏觀政策的不確實性；寬信用政策的執行效果的不確定性；貨幣政策超預期收緊可能會使盈利預測結果受到影響。

　　目錄

　　一、主要邏輯與結論

　　二、貨幣向信用的傳導原理

　　1。貨幣向信用傳導的邏輯和重點

　　2。歷史貨幣向信用傳導效果的觀察

　　3。“預算軟約束”部門的作用受到制約

　　三、銀行端并非信用投放的主要制約因素

　　1。去杠桿政策已明顯調整

　　2。銀行日常監管指標也非制約信貸的主因

　　四、明年寬信用傳導展望

　　1。破解信用傳導難需增加有效需求

　　2.2019年寬信用的主要期待

　　五、行業景氣度展望：預計2019年景氣度下行

　　1。預計2018年上市銀行整體歸母凈利潤增長6.6-7.0%

　　2。預計2019年景氣度下行，上市銀行整體歸母凈利潤增速回落

　　六、投資建議及個股選擇(略)

　　七、風險提示

　　以下為

　　報告正文

　　一、主要邏輯與結論

　　在宏觀經濟有下行壓力、內外經濟形勢復雜的背景下，我國政策當局及時扭轉了政策基調，開始多方舉措穩住經濟形勢。其中，推動信用投放、推動金融對實體的融資支持是重中之中。然而，經濟下行周期中融資收縮是普遍規律，貨幣政策的寬松對此作用相對有限。因此，若想推動信用投放，需要從貨幣寬松向信用投放的傳導原理入手，找準梗阻點，對癥下藥。

　　我們分析后認為，在吸收信用投放量最大的幾大領域中：基建融資主要是受阻于地方政府違規舉債的界定不明，而目前正在落實的明確界定，將有助于使傳導更為通暢；民營、小微企業等實業領域信貸的投放，還需要銀行建立相應的長效機制，或許能緩慢起效；房地產相關融資，則依然受到管控；最后，其他個人信貸等領域，則吸收信貸量有限。因此，2019年信用傳導的重點方向仍然是基建、實業等領域。我們的年度投資策略、個股選擇也將圍繞此預期展開。

　　二、貨幣向信用的傳導原理

　　2018年以來，央行貨幣政策持續處于較為寬松的狀態，年中貨幣利率雖有小幅波動，但整體上處于低位。我們也預計未來一段時期內貨幣政策仍會延續穩中偏寬的取向。

　　但令人失望的是，貨幣寬松以及其他相關政策并未明顯緩解信用收縮。從社融增速上看，信用投放的情況在下半年甚至是進一步惡化的。

　　1。貨幣向信用傳導的邏輯和重點

　　我們從原理上著手分析這一問題。一般而言，貨幣寬松傳導形成信用投放(亦即市場所謂的從寬貨幣到寬信用。這里的“寬貨幣”是指貨幣政策，而非廣義貨幣，因為只有銀行表內信用投放才能帶來廣義貨幣派生，所以“寬信用”才涉及廣義貨幣)，有必要關注貨幣政策、信貸投放監管和信貸需求三個主要因素：

　　貨幣政策是否足夠寬松。這一點決定了銀行是否有足夠的錢投放信用，由貨幣當局(即央行)操作；

　　信貸投放的監管力度。監管政策決定了銀行信用投放的方式和難易程度，主要由監管當局(即銀保監會)操作，此外也涉及少部分央行的操作，比如合意信貸額度、MPA等；

　　信貸需求情況。是否有足夠的人需要錢？這些需求還得是達標信貸門檻的，即“有效信貸需求”。

　　寬貨幣影響著銀行的負債端，最根本的是央行決定對銀行投放基礎貨幣的數量和成本，通過影響降低銀行的負債成本、增加可動用資金等方式，提高銀行的信貸投放能力。而信貸投放監管則作用在銀行資產端，通過對信貸投放行為的約束來影響信貸投放，手段包括直接或間接干預信貸投放量(投多少。直接手段包括合意信貸額度，間接手段包括調節各種監管指標來制約銀行的信貸投放能力)，也包括修訂業務規則，決定什么樣的信用投放是被允許的(怎么投。比如過去被默許的非標業務，在新規則下開展難度大幅提升)。此外，實體經濟負債端則體現了信貸需求，反映了信貸資金的需求。

　　下圖詳細展示了三個因素的作用和關系，它們分別代表了銀行的負債端、資產端和實體的負債端。當然，實體的負債端與其資產端也不可分割，是實體找到好的投資機會，才會產生融資需求。

　　我們可以簡要回顧近幾年上述三個因素的實踐。三個因素中：

　　首先，貨幣政策不是導致信用收縮的主因。在2016年去杠桿啟動時，央行實施過一段時期的偏緊貨幣，但2017年后期直到2018年，貨幣條件并不明顯緊，因此我們初步認為貨幣不是導致信用收縮的主因；

　　其次，信貸投放監管一般不會導致全部信用投放的大幅波動。信用投放監管既受銀監會等監管部門制約，也還有央行合意信貸額度、MPA等制約，但主要是銀監部門通過指標監管或監管銀行資產端業務，來控制銀行的信貸投放。典型的例子包括2010年(開始研究制定新的資本管理辦法，對信貸投放有所制約)、2013-2014年(整頓非標或同業業務)、2017年(整頓銀行理財業務等多項業務)等。但總體上看，近年，監管部門的制約只針對市場中的部分不當業務(比如非標等，因為這些業務存在嚴重的監管套利的嫌疑)的整頓和限制信貸投放到不當領域(例如“兩高一剩產業”或房地產)，并不會全方面影響銀行的信貸投放，正常的對實業的投放仍被鼓勵。因此信貸投放監管一般不會導致全部信用投放的大幅波動(但會導致部分業務的大幅波動，比如非標)。

　　因此，我們認為目前解決信用收縮更多還是應該從信貸需求端著手。信貸需求端方面，主要考慮兩個因素：

　　市場規律。市場規律即經濟學原理，我們以利率作為衡量資金成本的價格，那么，對資金需求者來說，資金成本越低，需求就越高。這在世界各國都是成立的。

　　“預算軟約束”部門。該部門在我國對于信貸需求的影響尤為明顯，其他雖然也存在類似部門，但表現并不突出。“預算軟約束”部門主要指地方政府和房地產，這兩者對資金成本敏感度較低，且有近乎無限的資金需求。通俗地講，就是無論用什么價值提供資金，它們都樂意接受，并拿去用于投資。銀行出于“政府信用幻覺”和“土地信用幻覺”，對該部門的融資需求也樂于滿足，這也意味這些需求是有效需求，即達到銀行信貸門檻的要求。實際上，唯一能夠限制“預算軟約束”部門的因素就是政府部門是否允許新項目的上位。因此，這是一個受到“有形的手”高度控制的部門。

　　因此，總的來說，探究寬貨幣傳導至寬信用的基本思路是：

　　首先對央行的貨幣政策是否寬松進行觀測，這一步的目的是判斷市場上的資金是否充足。因為寬貨幣會增加市場的貨幣供給量。目前，我們繼續維持央行貨幣政策穩中偏寬的判斷，未來也不太會有太大變化。

　　之后，著眼于信貸需求端。如果不考慮政府干預，資金成本(利率)的下降會提高市場對資金的需求。歷史上貨幣寬松時期的經驗表明，即使寬松初期資金需求沒有被有效提振，之后不斷的降準降息最終還是能夠引發一定程度的寬信用的出現。

　　需要注意，國外出現的流動性陷阱(即市場利率已經低至底部，卻依舊無法刺激需求上升)，我國則一般啟動“預算軟約束”部門來破解。比如，可以通過政府手段，啟動基建和房地產，上馬地方政府和房地產公司的新項目，從而產生資金需求，并且是有效信貸需求。

　　信貸投放端的嚴格監管，也可能導致寬貨幣難以轉化為寬信用，比如近年對非標、理財的監管。但如前文所述，它一般不會遏制全部信用投放渠道。

　　2。歷史貨幣向信用傳導效果的觀察

　　接下來，我們結合歷史上的金融周期變化，大致觀察上述原理是否成立。

　　首先，清楚地判斷貨幣和信用的走向，是明晰貨幣向信用傳導原理的前提。借助貨幣和信用松緊變化的拐點，我們才能夠將貨幣向信用傳導的效果逐一對應。基于以上邏輯，了解貨幣向信用傳導機理的首要工作，是對歷史貨幣和信用的松緊階段做出盡可能明確的劃分。

　　劃分貨幣政策寬緊的邏輯較為簡單。貨幣當局的貨幣政策工具操作是判斷貨幣松緊的關鍵點，政策當局首先根據當時經濟環境做出判斷(“先說”)，之后再出臺落地實際的政策(“后做”)。通過實際觀察，政策真正落地實施更能夠反映貨幣政策的松緊程度。通過對貨幣政策工具(準備金率、基準利率，以及央票、逆回購、MLF等政策性利率)拐點的判斷，能夠辨明貨幣政策的松緊。表1列舉了2006年以來我國貨幣政策的變動情況，從歷史變動情況來看，利率與貨幣松緊有較為明顯的相關性，緊貨幣往往對應利率上升，寬貨幣則往往對應利率下降。

　　如何劃分信用寬緊則略顯模糊。由于社融這一指標衡量了金融體系對實體經濟的資金支持程度，用社融增速趨勢的變化能夠較好的體現信用的寬緊。但需要注意的是，高頻的社融同比增速數據起始于2015年(2015年之前只有季度數據，2016年央行開始披露月度數據)。因此在2015年之前，我們選擇以M2增速來作為社融增速的替代項(M2的增量中的主體來自于銀行表內信用投放的派生)，2015年之后則采用社融增速，以此判斷信用是否寬松。下表反映了2006年以來我國信用松緊的變化情況。

　　然后，我們把上述貨幣、信用的不同松緊階段放到一起做簡單觀察，可以發現，至少是時間先后上，寬貨幣一般都能帶來寬信用。當然，僅僅擁有這一時間先后上的簡單關系是不夠的，我們還需要更深一步，從前述的三大因素著手，找到驅動信用投放的真正原因。

　　3。“預算軟約束”部門的作用受到制約

　　前文已提及，“預算軟約束”部門是我國應對流動性陷阱的有效手段，在歷史上已有多次運用。該部門具有三大特征：

　　近乎無窮的資金需求；

　　銀行樂于提供資金支持，因為其認為“預算軟約束”部門有政府和土地擔保，風險極低；

　　極易受政府政策影響。回顧以往“預算軟約束”部門的活躍時期：2008.11-2009.11(“四萬億”大搞基建)、2012.1-2013.4(地產調控松動、基建增速回升)、2015.4-2017.7(房地產投資增加，基建投資增速高位堅挺)等，都明顯提振了當時市場的融資需求。

　　當然，“預算軟約束”部門也是一把雙刃劍。上一輪信用擴張中，以各級地方政府為主體，房地產為補充的“預算軟約束”部門是信貸需求的主力，有效刺激了信貸需求，但地方政府隱性債務堆積和屢破新高的房價等問題也隨相繼出現，并且每次都會引發政策部門的調控措施。由于近期對地方隱性債務和房地產市場愈加嚴厲的監管調控(見下表)，“預算軟約束”部門刺激信貸需求的兩大渠道都被關緊閘門，對信貸的提振效果也將大不如前。

　　因此，需要尋找刺激信貸需求的其他方法。理論可行的方法包括以下幾點：

　　想方設法擴大外需，帶動企業投資和生產，進而拉動資金需求的上升。

　　拓展資金內需，支持推動民營企業融資，這是我國目前的主要努力方向(見下表)。

　　銀行通過拓展零售貸款業務，彌補因企業信貸需求不強，基建房地產等嚴監管導致的對公貸款下滑。

　　然而根據目前我國的經濟形勢，這幾個方法也同樣難以很快見效。

　　三、銀行端并非信用投放的主要制約因素

　　在擴大信用投放一事上，監管層、市場和媒體都把大量精力傾注到銀行身上，想方設法從銀行的角度，推動它們擴大投放。當然，從出臺的各項政策上看，雖然并非全部政策都科學合理，但大體上還是有積極效果的。但是，從目前銀行各方面經營情況和監管情況來看，銀行的資產端、負債端均不構成對信用投放的嚴重制約。

　　1。去杠桿政策已明顯調整

　　2015年底黨中央及國務院在召開的中央工作會議上，明確提出要將去杠桿作為“三去一降一補”五大任務之一，這標志著政府部門開始重視風險問題。2016年中期，央行收緊貨幣政策，揭開了我國去杠桿的序幕。央行通過收緊貨幣政策，提高了金融機構和金融產品增加杠桿的難度和成本，有效縮小了杠杠的上升空間。2017年3月后，銀監會開始著手整頓行業監管套利等一系列問題，這進一步限制了銀行的信用投放，“緊信用”階段也由此開始。而2017年底之后，銀監會、證監會、財政部等部門連續出臺監管文件，從銀行負債端、銀行資產端及實體經濟負債端三點同時推動去杠桿進程，到目前為止，去杠桿的階段性目標已經實現，穩杠桿階段正在開啟。

　　去杠桿使得我國銀行等金融機構的信用投放有明顯收縮，社融余額同比增速持續處于低位。非標(主要通道為信托貸款和委托貸款)、銀行承兌匯票、企業債券等社融科目增速下滑明顯，這體現出我國去杠桿的階段性成效。但另一方面，我國信貸總量雖然保持正常，但結構疲態凸顯，信貸投放乏力，具體表現為對公貸款較弱，票據貼現有所增加。這也意味著實體經濟中部分企業難以獲得融資，原有債務難以接續，企業發生流動性風險，容易誘發債務危機。進而降低銀行等金融機構風險偏好，導致信貸投放更加保守，融資更加困難。“金融正反饋”的現象一旦發生，將有可能導致風險放大。

　　針對此種情況，2018年6-7月份以來監管部門的政策開始著手調整，以穩杠桿替換去杠桿。至少在近期，不太存在某項去杠桿政策導致信用投放不力。

　　2。銀行日常監管指標也非制約信貸的主因

　　目前，我國銀行的流動性和資本充足情況都較為穩定，并不是導致信貸投放下降的主因。從銀行經營指標來看，大多數銀行存貸比(非硬性指標)、LCR等指標均符合要求，資本充足率也較高(但部分股份行略顯緊張)。央行也沒有制約銀行的合意信貸額度、MPA等。并不構成制約銀行信貸投放的主因，僅有部門股份行有此擔憂，這與市場預期有明顯區別。

　　少數銀行的經營雖然受到指標制約，但目前監管當局已經陸續出臺多條針對性措施，緩解銀行信貸收縮，提高銀行信貸投放能力。包括：

　　2018年7月20日，人民銀行頒布了《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，明確此前《資管新規》的一些不明之處，放松了過渡期內的要求。部分表外資產回表導致資本充足率緊張的銀行，能夠得到足夠的緩沖時間。

　　央行允許合意信貸額度不足的銀行增加額度。

　　央行允許流動性較差的銀行在發放貸款、購買信用債時向央行申請MLF以補充基礎貨幣。并針對小微信貸和債轉股實施了定向降準。

　　央行降低了宏觀審慎資本充足率考核公式中的結構性參數，使廣義信貸額度不足的銀行能夠在資本充足率不變的前提下實現更高的廣義信貸增速，這相當于解除了銀行廣義信貸增速的制約。

　　資本金不足的銀行目前尚未有補充股權資本的政策出臺，但我們預計未來監管層也會在這方面有所作為。

　　其中值得注意的是，雖然全行業不明顯構成制約，但部分股份行的部分指標確實存在一定壓力，對信用投放有一定制約。而股份行的過去曾經是創新的主力，創造了很多新興的業務模式，也是非標、理財等業務的發明者，以此來解決一些傳統業務不能覆蓋的企業融資需求。目前，它們監管指標承壓，部分創新業務受限，對信用投放會形成制約。

　　四、明年寬信用傳導展望

　　1。破解信用傳導難需增加有效需求

　　在銀行信用投放能力不構成嚴重制約的情況下，解決問題的抓手更多需要從資金需求端去尋找。歸根到底，實現貨幣向信用的傳導，更多需要從銀行信貸投放意愿和客戶信貸需求等方面入手。“意愿+需求”，即構成所謂的“有效需求”。

　　對銀行而言，在經濟增長乏力時，信貸投放態度保守是理性行為，有利于保證銀行資產質量，也是銀行對股東和存款人負責任的體現。但是當所有銀行的信貸都有所收縮時，將使本就不好的實體經濟處境雪上加霜。因此，推動它們降低門檻，擴大投放，本身也是有必要的。

　　我們繼續關注有效需求。既然是有效需求，那么其實有兩方面工作：一是提高銀行的信貸業務能力，使其覆蓋更多客群(即銀行降低門檻，讓很多原先不有效的需求變成有效的。但降門檻不等于降信用，這需要專業技術手段)，二是進一步挖掘客戶的需求。前者主要針對民營、小微企業，是長期治本的方法，而后者涉及領域較多，最能短期見效的則主要運用于挖掘基建投資的需求。

　　我們就以上兩方面分述：

　　上馬基建項目仍然是短期較快拉動信用投放的方法。

　　在實體經濟融資需求依舊不振的情況下，“預算軟約束”部門依舊是短期內最可行的拉動融資需求的辦法。政府部門允許“預算軟約束”部門上馬新項目，拉動貸款需求。目前，在地產依舊受到“房住不炒”的嚴格管控下，更為可行的方向是基建。

　　國務院辦公廳于10月底發布的《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》(國辦發〔2018〕101號)明確表明了這一姿態。而且，近期確實也有不少基建項目通過審批，政府已經開始著手基建項目的落地。

　　受之前地方政府違規舉債的影響，當前基建表現不盡如人意。由于前幾年地方政府違規舉債較多，導致債務風險積累，因此施以較為嚴格的監管是非常有必要的。但是，之前監管當局對地方政府項目的界定不明確，導致很多存在違規舉債嫌疑的業務模式不敢輕易開展，過于“一刀切”。比如，此前將地方政府對PPP基建項目的支付義務也被定義為隱性負債而受到監管，相關融資行為受到限制，導致PPP項目難以落實，大量基建項目融資卡殼。近期，監管層明確政府向PPP支付義務不屬于隱性負債(《政府會計準則第8號——負債》財會〔2018〕31號)，有可能使規范的PPP重新放行。在未來，我們預計有關部門的工作重點是明確各融資渠道之間的定性，明確哪些行為屬于違規舉債，使基建融資“有法可依”，業務更加順暢。

　　提升銀行信貸投放能力是長期治本的方法

　　目前，我國政策當局出臺了大量的政策(見表4)，推動銀行向民營、小微企業投放信貸，也已有一定效果，但與市場的期待仍有一定差距。事實上，小微信貸是一個相對專業、獨立的業務門類，并非銀行不能做，而是國內大部分大中型銀行不具備相應的業務團隊、技術和內部機制，簡單地敦促它們去投放效果不佳，貿然從事甚至還可以帶來巨大的損失，或者擾亂小微信貸市場。

　　長期看，需要改變銀行內容的考核標準，以增強銀行服務實體經濟和小微企業的能力和意愿，讓銀行形成服務實體的觀念共識。我國現有的銀行架構仍以規模為追求目標，考核方式較為陳舊，難以真正實現對實體和小微的有效支持。目前監管部門已經有所認識，正逐步推廣改進銀行架構，但這些措施的生效需要時間，短期難以見效。我們會長期跟蹤進展，但短期內不多做考慮。

　　綜上所述，目前能夠在刺激信貸上有所作為的，短期內仍然以基建項目為主，其后是小微和民營企業，但后者見效可能需要較長時間。

　　2.2019年寬信用的主要期待

　　根據前文的研究框架，我們同樣從貨幣供給、信貸投放監管和信貸需求三個方面來進行預測。目前，央行推行寬松貨幣政策，多次進行降準操作釋放流動性，未來寬松的貨幣環境可以確認。在去杠桿政策大方向不變的前提下，監管部門遏制監管套利和促進業務合規的決心也不會改變，嚴監管將繼續保持。因此，我們著重預測信貸需求在明年的趨勢，對能夠提升信貸需求的方法進行逐一展望：

　　“預算軟約束”部門因地方政府隱性債務和房地產市場的嚴格監管，其融資受到約束。但符合監管規定，項目本身滿足資本金到位，以貸款、債券等正當融資資金進行建設的基建項目仍然受到鼓勵。隨著前期對地方政府違規舉債的過度監管逐步修正，后續基建刺激信貸需求的效果值得期待。

　　目前我國的貿易環境仍然嚴峻，由于存在貿易戰等因素的不利影響，以外需拉動企業投資，促進信貸增長的可行性較低，前景較不樂觀。

　　我國正加大對小微、民營企業等實體經濟部門的支持力度，在銀行內部建立長效機制，促使銀行掌握開展小微信貸的技術，扭轉傳統以規模取勝的經營觀念。但短期內難以很快成效，未來仍需要長期觀察。

　　個人零售貸款雖然能夠彌補部分對公貸款的下滑，但難以像基建和房地產那樣帶動上游企業的資金需求。

　　綜上所述，明年寬信用應當重點關注符合監管要求的基建。我們認為，在寬松貨幣環境和嚴格監管的大背景下，基建仍是最有可能承擔起信用擴張重任的資金需求方；小微、民營等實體經濟部門受政策支持力度較大，但資金需求效果有待觀察。

　　五、行業景氣度展望：預計2019年景氣度下行

　　我們最后對上市銀行整體在今明兩年的盈利情況進行展望。

　　1。預計2018年上市銀行整體歸母凈利潤增長6.6-7.0%

　　從過去幾年來看，一般前三季度歸母凈利潤占到全年歸母凈利潤的80%上下。2018年已經基本結束，而今年四季度以來宏觀環境及貨幣環境沒有發生劇烈變動，我們認為前幾年的規律仍能保持，因此估計2018年銀行整體凈利潤在1.44萬億元左右，增速仍能保持向上的趨勢，大概在6.6%-7.0%之間。我們著重分析的是2019年的情況。

　　2。預計2019年景氣度下行，上市銀行整體歸母凈利潤增速回落

　　首先今年二季度以來整體貨幣環境是偏寬松的，在發生明顯的轉向信號之前，我們假設后續貨幣政策維持在偏寬松的水平。

　　在這樣的前提假設下，我們預計后續行業總資產增速將回升，但幅度不會很大。但是考慮到如下兩點原因，我們預計明年行業總資產增速很難出現快速增長，更大概率是保持在5-10%之間：

　　一是資本壓力約束了資金供給。銀行業ROE下行導致資本內生增長速度下降，因此在保持核心一級資本充足率不變的情況下，其所能支撐的資產增速也會下降。所以我們看到近幾年銀行業核心一級資本充足率并沒有明顯提升，而總資產增速卻在不斷下滑；

　　二是需求不夠旺盛。如前文所述，過去幾年銀行業資金需求主要來自基建和房地產，是這幾年銀行表內新增資產的主要投向。目前在嚴控地方政府隱性債務和“房住不炒”的理念下，這兩大需求均受到抑制。明年基建融資以及小微、民營企業融資能否支持信用擴張有待觀察，我們處于審慎目的，仍采取保守假設；

　　考慮到貨幣政策在邊際上沒有太大變化，尤其是基準利率沒動，凈息差不會有大幅的起落。從歷史數據來看，凈息差走勢與基準利率相關性很強，市場利率只有大幅波動的時候才會對凈息差產生一定影響，但影響幅度也不會很大。這主要是因為銀行表內存貸款主要按照基準利率定價，非基準利率的變動對其影響很小。2017年一季度市場利率突然大幅上升，通過資產負債重定價的時點錯配，引起銀行凈息差先降后升。從上市銀行凈息差變動趨勢來看，這一先降后升的趨勢在今年二季度接近尾聲；但三季度同業利率快速下降，再一次通過資產負債重定價的時點錯配，引起銀行凈息差在三季度上升，預計后續環比將逐步下降。因此，凈息差同比增速到明年末可能會逐步回落至0%附近。

　　預計明年資產質量有所下行，不良生成率將上升。這種邊際上的變化主要由工業和批發零售業貸款質量變化引起。今年以來工業企業償債能力持續回落，給銀行整體資產質量的繼續改善也帶來壓力，從銀行中報各項指標來看，行業資產質量轉向平穩(具體分析見《銀行業2018年中報綜述(上)：下半年政策環境有望好于上半年》)。目前工業企業利息保障倍數仍在回落，但仍然處于較高水平，所以我們估計后續工業及批發零售業貸款的質量難言好轉，但大幅下降的概率也不大，我們認為更可能出現的情形是穩定或者平緩下行。當然，我們在明年也需要持續跟蹤該指標的變化趨勢，以及時發現其可能發生的不利變動。

　　整體來看，我們認為銀行業景氣度在明年大概率是平緩下行。我們最新模型已經根據最新行業關鍵驅動因素分析，對所覆蓋銀行模型的假設和盈利預測進行了修訂，主要是小幅下調了對2019年凈息差的預期，并提高未來幾年不良生成率假設。我們現在預計2019年行業整體歸母凈利潤同比增速降至6%上下(我們個股模型加總后得出的匯總結果為5.9%)。

　　六、投資建議及個股選擇(略)

　　七、風險提示

　　在國內外一系列不確定性影響下，尤其是海內外政策的影響，宏觀經濟走勢存在風險，若后續形勢不佳，可能對銀行經營和市場預期造成不利影響；

　　國內各項寬信用政策的效果也存在不確定性，政策具體執行情況也可能會有意外風險；

　　我們盈利預測假設是基于貨幣政策維持偏寬松狀態展開，若明年貨幣政策超預期收緊，將會對盈利預測結果產生影響。

（文章來源：新財富）

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