申萬宏源桂浩明：醫藥股暴跌引發價值投資思考

　　醫藥股最近出現暴跌，甚至是那些機構重倉持有的，歷史業績也相當不錯的醫藥股，也是動輒跌停。究其原因，最主要的就是部分地區根據藥品采購制度改革的原則，探索進行帶量采購。其結果是采購價普遍下跌50%左右，而在這之前人們的預期是最多跌30%。當初帶量采購政策公布后，醫藥股就有過一輪下跌，而如今首次大規模進行，其影響明顯又是超出預期，相關股票因此大跌也在所難免。

　　不過，人們不妨思考這樣一個問題：帶量采購所形成的價格是否合理？如果不合理，那么為什么會有這么多公司(包括一些市場占有率很高的公司)還是愿意接受；如果是合理的，那么是否表明以前的藥品采購模式所形成的價格是否畸高？畢竟，在這次帶量采購中有些藥品的降價幅度居然超過了90%。在大多數人的觀念中，這次藥品帶量采購，通過引入穩定的采購數量的方式，有效地擠壓了原先藥品生產及流通領域中所存在的泡沫，為藥品定價的市場化、公允化提供了條件，是造福于廣大患者的。當然，對于這次帶量采購的實際影響，還需要時間來檢驗，任何商品都不是價格越低越好，消費者利益需要保護，生產者利益同樣需要保護，如果生產廠家都在做賠本買賣，那么最后的結果就一定是沒有合格、足量的商品供應，最后受害的還是消費者。這些應該屬于最簡單的經濟規則，在市場化改革已經推進了四十年的今天，人們無疑是不陌生的。

　　也因為這樣，面對這場帶量采購的結果，大家還是傾向于認為基本是合理的，不存在刻意的低價傾銷行為。

　　于是問題也就來了，如果說在這次帶量采購中，藥品價格可以平均降50%，那是否意味著之前的定價偏高了呢？進一步推導，長期以來不少醫藥股被認為是最穩定的防御性品種，業績有著很深的“護城河”，但現在看來這其中還是存在著大量的水分，一項采購制度的變革，可以讓價格下跌這么多，這只能說明過去的價格之所以高是鉆了采購制度不完善的空子，其本身是非常不合理的。由此進一步推演，那種建立在藥品價格畸高基礎上的良好經營業績，是否可靠呢？當然，不可否認的是帶量采購的前提是有穩定的采購量，這有利于發揮優勢企業的規模效應，同時多地聯合進行的帶量采購，也將有效地壓縮以往在流通領域中所存在的過高費用，因此那種認為藥品采購價下降多少，相關企業的效益也將下降多少的推斷是不成立的，把醫藥股當作化工股來估值，這更多是一種玩笑而非嚴肅的推理。但不管怎么說，在產品銷售價格出現腰斬的情況下，相關企業利潤必然會有一定的回落。假設這種回落達到30%的話，那么對相關企業會造成影響。從這個角度來看，現在醫藥股的大跌有其合理性，因為這反映出人們對其未來的估值。

　　站在股市的角度來看，作為最佳的防御性品種之一，卻如此不堪一擊，這對于投資者的打擊很大，尤其是那些價值投資者，因為他們所投資的某些價值股，其實價值并不確定，其基礎也不是市場化的。類似的問題，在酒類股票或是別的什么板塊中是否也存在呢？這是一個值得研究的問題。難怪最近來自海外的北上資金，開始在某些藍籌股中撤出，這與他們的一貫操作風格似乎并不相同。也許，人們應該從全新的角度來反思我們的價值投資理念，特別是我們所認可的價值，到底可靠不可靠。如果是不那么可靠的，那么就要調整，建立新的價值投資體系。不管怎么說，這次藥品帶量采購所帶來的影響，給市場帶來的深層次沖擊不可忽視。

（文章來源：金融投資報）

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