M1增速，2016年達25%，今年只有1.5%！極低M1增速是波什么操作？

　　國信證券王劍 原題 《M1低增長之迷》

　　摘要

　　2016年企業新增存款達9萬億，然而今年新增存款只有不到5萬億。如果是算活期存款增速，則從2016年的25%銳減至當下1.5%！M1增速如此大的降幅是什么原因？會導致什么嚴重后果嗎？看看分析師如何看待這個問題。

　　正文

　　又是一個點評金融數據的夜晚。

　　根據今天披露的數據，2018年11月，M1創下了1.5%的同比低增速，直追2014年1月的1.2%。

　　我們拉出近幾年的M1同比增速的時間序列，發現它經歷了一輪大起大落，從2014年初的低位開始，慢慢啟穩，然后在2015年一飛沖天，并在2016年7月創下25.4%的增速，然后又掉頭向下，一路下行，起到2018年11月創下1.5%的低位。

　　而這整個期間，M2同比增速則是處于一個緩慢下行的趨勢當中，沒有出現大幅波動。

　　正如我們所學到過的那樣，M1的主體是企業活期存款，外加一小部分M0.M1是M2的一部分，兩者增速為何出現如此大的差異？

　　顯然，這幾年經濟形勢有起有落，似乎也解釋不了這么大的M1增速波動。

　　我們再把近年每月的M1同比增速(圖中右軸。單位：%)，和當月社融中的信貸、非標(信托貸款+委托貸款)、企業債券放到一起(單位：億元)，似乎能發現點什么。

　　按理說，要想發現問題，似乎應該動用計量經濟學的方法。但因為時間關系，我們直接目測，或者簡單計算M1同比增速時間序列與另三個時間序列的相關系數。很顯然，M1同比增速的變化，似乎與非標最為同步。

　　這為我們暗示了答案。

　　然后，再用大表哥經典的M2分解方法，一探究竟。

　　由于數據的可得性，我們只能拿2018年10月底的數據來分析(11月底的數據尚未發布完畢)。10月末，M1同比增速為2.7%(而M2為8%)。

　　為保持數據一貫性，我們對M2取舊口徑(即不包括零售貨基)，則10月末同比增速為7%左右。然后，我們再把這7%的同比增長率，換算為同比增量，為11.5萬億元。也就是說，2018年10月末的M2，較去年同期末增加了11.5萬億元。

　　然后，我們把這11.5萬億元的增量，按兩個維度分解，一是余額結構，二是來源結構。結果如下：

　　先看右邊，是M2的來源。這12個月期間(2018年10月末比2017年10月末)，M2共增加11.5萬億元，其中，個人貸款派生了7.2萬億元，對公貸款派生了8.1萬億元，同時其他渠道卻回籠了4.1萬億元的M2。其他渠道主要是銀行表內投放非標、非銀、委外等。很顯然，今年信貸其實是給力的，只不過金融去杠桿太猛，其他渠道被壓降，大幅回籠了M2。

　　再看左邊。當然，個人貸款并不必然形成個人存款，因為個人借款人領到錢，最后可能拿去買車買房，或者參與其他投資或消費，貨幣不停流來流去，永不眠，最后在2018年10月末剛好沉在某企業的活期賬戶上，即計入M1。同樣，企業拿到的貸款，也可能拿去發工資，形成了個人存款。不管怎么流，反正這12個月期間新增的11.5萬億元的M2，最后是有6.3萬億元是增在個人存款賬戶上，2.1萬億元增在企業定期賬戶上，僅有1.2萬億元增在企業活期賬戶上。

　　所以，M1只可憐巴巴地增加了2.7%，即1.4萬億元(企業活期+M0)。

　　然后，我們把左右兩邊結合起來看。這12個月，企業部門通過銀行信貸或發債給銀行自營，一共從銀行那里領到8.8萬億元，但同時，卻要償還4萬億元左右的非標等(銀行表內投放非標、非銀、委外等，一大部分是最終投給企業的)，最終全年存款僅增加5萬億元，分別存在定期、活期賬戶中。日常經營中還會把錢付給個人部門，當然也會從個人部門收到錢，但這兩者似乎恰好相抵消，實現平衡。

　　個人從銀行那獲取信貸7.2萬億元，通過消費、投資付給企業的錢，剛好和從企業那領到的工資相抵消。然后，還有一部分用于投資證券或理財，形成了非銀存款約1.6萬億元，最后還留下了6.3萬億元的存款。看來，雖然過得挺不容易，老百姓的錢包其實還是鼓起來的。

　　結論很明顯：金融去杠桿，尤其是非標的回籠，讓企業沒留下太多存款。

　　那么，非標主要投給誰的？業內經驗，七成投向平臺公司，其余一大部分投向地產公司。于是，結論就更明顯了：2017年以來，政府開始管控違規舉債，很多地方政府平臺公司或城投公司開始少借錢或償還一些非標、貸款，從而拉低了M1增速。

　　為印證上述結論，我們還可以做一件事情，就是看看過去M1高增長期是什么情況。

　　挺巧，2016年7月時，也就是M1同比增速接近頂峰的時候，我在前一任職單位的研究團隊也剛好做這一分析。當時用的是2016年5月末的數據，當時M1創下了23.7%的超高增速。我們也對M2做出來源的余額的結構分解(單位：萬億元)。

　　可見，在當時的12個月間(從2015年5月末至2016年5月末)，企業部門從銀行信貸、債券那獲取了超9萬億元資金，同時還從非標業務獲取了超4萬億元資金，共13萬億元。然后，它們付出去一部分后，還存下了超過9萬億元存款，其中定期存款僅1.6萬億元，而活期存款存下來了7.7萬億元。

　　這就有問題了。這些企業，通過貸款、債券、非標拿了13萬億元，都是要付利息的，最后竟然存下了9萬億元，其中7.7萬億元還是活期。這是什么套路？常識告訴我們，一家精打細算的正常企業，是不會做這種事情的，平時留點周轉資金之外，不會放著一大筆活期存款同時還付著貸款、非標的利息。

　　首先，這是5月末的時點截面數據，因此，可能是資金還沒來得及花出去(工業生產有季節性)。

　　其次，這有可能也是反映了地方政府平臺公司或城投公司的行為。因為，它們對利潤沒那么敏感。從上表可見，有高達4萬億元的非標、非銀投放，而非標的主要客戶是平臺、城投。

　　最后，結論已經比較明確了。2015年以來流動性泛濫，地方政府的平臺、城投從信貸、非標大量融資，獲取了資金，放在存款賬戶上(而且不差錢，直接放活期)，直接導致了M1增速畸形地高。2017年以來，開始嚴厲管制地方政府舉債，遏制非標，于是這些資金被回籠，M1增速回落。到了2018年，持續的回落，剛好又疊加高基數，于是形成了一個極低的增速。

　　當然，其他因素，包括宏觀經濟活躍程度、房地產市場(房屋熱銷會把老百姓的存款轉變為企業存款)、存款的替代品競爭力等，也會對M1增速起落形成影響。但是，我們認為，這些因素似乎并不能解釋這么大的波動。

　　同理，我們也不用擔心M1增速過低會導致什么嚴重后果，因為這只不過是地方政府債務監管的正常效果體現。

（文章來源：新財富）

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