加息尾聲將近！——美債收益率曲線倒掛的信號

　　收益率曲線倒掛代表什么？上周美國5年和3年期國債收益率出現了07年來的首次倒掛，10年和2年期國債利差也創07年以來的新低。美債收益率曲線反映了美國貨幣政策的變化和經濟的預期。通常美債短端利率主要受聯儲基準利率影響，長端利率則與經濟基本面的預期關系更緊密。從歷史看，美債收益率曲線倒掛一直是預示經濟衰退的可靠信號。70年代以來每次衰退之前，美債長短端利差都率先降至負值。一方面，長端利率的上行放緩和回落反映了對未來經濟增速預期的降低，是市場對一系列經濟數據綜合判斷的結果，自然也就和未來的衰退相關；另一方面伴隨著基準利率提高，信貸環境本就在收緊，而到了加息后期，曲線扁平甚至倒掛，意味著金融機構進行借短放長的收益會降低，使得銀行在信貸上趨緊，抑制經濟進一步擴張。

　　歷史上的曲線倒掛。最近的三次美債收益率曲線倒掛，分別發生在1989年、2000年和2006年：首先，收益率曲線倒掛之前，美國經濟都出現了一段較快的復蘇。美國GDP同比增速分別在1988年、1999年和2005年達到4.2%、4.8%和3.5%，隨著通脹上升，美聯儲開始加息，推動國債收益率持續上行。其次，隨著基準利率提高，短端利率隨之提升，但由于對經濟擔憂增加，長端利率上行速度減慢。最終，在基本面見頂、加息結束前夕，收益率曲線出現了倒掛。具體來看：1989年的期限利差倒掛始于1月，88年4季度和89年1季度分別是實際GDP環比和同比增速的頂點，核心PCE同比到89年3月才回落，而美聯儲直到89年6月才由加息轉為降息。2000年的期限利差倒掛始于2月，當年GDP增速在2季度見頂，核心通脹持續高位，美聯儲在2000年5月最后一次加息，01年初開始降息。2006年的期限利差倒掛始于2月，當時經濟增速已現回落趨勢，但通脹壓力仍大、房價仍高，加息一直持續到當年6月，到07年9月開始降息。曲線倒掛總是領先于衰退出現，本質上還是源于持續加息對經濟的緊縮效應。首先，這種抑制發生在對利率較為敏感的房地產行業，基準利率上升提高居民房貸利率，抑制購房需求，同時也提高了房地產企業的融資成本。美國新建住宅銷售同比在1989年、2000年和2006年都出現了回落。其次，利率提高對非住宅投資的負面影響也隨著加息進入后期逐漸顯現，最后，工業生產放緩又導致居民收入增速下降，拖累私人消費。從這三段利率倒掛的歷史看，經濟增速的低點出現在倒掛后的1-3年。

　　曲線再現倒掛，傳遞何種信號？當前美債利率曲線十分扁平并局部倒掛，距10年和2年期收益率倒掛或僅一步之遙。08年危機后，QE購債導致長債期限溢價走低，限制了長端利率的上行空間，使收益率曲線更加扁平化、倒掛更容易出現，而當前美聯儲啟動縮表，又可能使長端利率提升或減緩回落，進而推遲長短端的倒掛。所以，最終本輪10年和2年的利率何時倒掛，不僅僅取決于加息節奏，也與縮表有關。但收益率曲線倒掛依然反映了貨幣環境收緊和經濟預期轉弱。QE和縮表的因素并不能推翻收益率曲線與貨幣政策和基本面之間的聯系。今年4季度以來，美國經濟的確發生了過去幾輪曲線倒掛之前的一些現象：一方面是今年1-3季度美國經濟增速呈現較快復蘇、聯儲加息加快，另一方面是近來美國通脹增速回落、經濟數據有所降溫，顯示本輪美國經濟的高點或已經出現。美債收益率曲線局部倒掛確認了加息尾聲的臨近。雖然當前美國經濟仍在復蘇，12月或繼續加息，但2019年大概率將見到美國經濟增速的回落，按歷史情形看，曲線倒掛后隨之而來的往往是加息的結束，不排除在2020年美國經濟再度出現衰退跡象。

　　1、收益率曲線倒掛代表什么？

　　1.1 期限利差的含義

　　近兩年美國國債收益率的期限利差持續收窄，近期出現了局部倒掛。伴隨著美聯儲的漸進加息，美國國債期限利差持續降低，12月3日，美國3年和5年期國債收益率出現了07年以來的首次倒掛，而具有標志性的10年和2年期國債利差在17年收窄了70多個BP，今年以來降低了40多個BP，到18年12月7日不足15個BP，也已是07年以來的新低。

　　期限利差，顧名思義是不同期限國債收益率之間的差。如果國債利率近似代表無風險收益率的話，那么不同期限的國債利率，其實就代表的是相應期限的實際收益率和預期的通脹率。理論上，期限長的國債可以看成是滾動持有多個短期國債，但實際上，持有長債并不完全等價于持有短債的組合，投資者的偏好和債券的供需都會帶來影響，因而長債比短債收益率又多隱含了一個期限溢價。

　　通常美國國債的短端利率主要受聯儲基準利率影響，因為短債期限溢價較低，而市場預期的短期實際收益率和通脹也都接近當前水平，也就是基準利率反映的水平，那么短期利率和基準利率的偏離就很小。而長端利率隱含了市場對未來實際收益率、通脹預期的判斷，與對經濟基本面的預期關系更緊密。因此，期限利差包含了期限溢價以及對長短期實際利率和通脹預期的差。假設期限溢價穩定，如果預期未來的收益率水平或經濟增速低于當前、通脹上行風險不大，那么利差就會縮窄，反之則會擴大。

　　1.2 收益率曲線與經濟周期

　　從含義看，美債收益率曲線其實反映了美國貨幣政策的變化和經濟的預期。經濟衰退時，長短端利率同步下行，由于聯儲大幅降息，短端往往下得更快，期限利差擴大、利率曲線變陡；到復蘇早期，基準利率和短端利率保持低位、長端利率下行放緩甚至回升，期限利差逐漸見頂；經濟繼續復蘇和加息開始，利率整體上行，短端利率隨加息上升，幅度往往大于長端利率；加息持續到后期，利率上升對經濟的抑制顯現，長端利率上行乏力，期限利差收窄、曲線變得扁平。

　　伴隨著美聯儲繼續加息，扁平的收益率曲線就可能進一步變成倒掛。一方面，美聯儲加息推動美債短端利率上行，另一方面，到了加息的后期，短端利率在繼續抬升，但市場對經濟增速的預期放緩，長端利率上升放緩甚至見頂回落，就有可能導致長端低于短端，也就是出現曲線倒掛。

　　從歷史看，美債收益率曲線倒掛一直是預示經濟衰退的一個可靠信號。70年代以來的美國經濟周期，不難發現每一次的衰退到來之前，美債的長短端利差都率先降至了負值，也就是收益率曲線出現倒掛。而統計歷次的領先情況，1980年、1981年、1990年、2001年、2007年的衰退，分別是發生在收益率曲線倒掛出現的17、11、18、14、23個月之后，也就是期限利差轉負大約1-2年后，經濟往往進入衰退。

　　如何理解曲線倒掛的對衰退的這種預見？一方面可以從倒掛的成因看，長端利率的上行放緩甚至回落反映了對未來經濟增速預期的降低，是市場對于一系列經濟數據綜合判斷的結果，自然也就和未來的衰退相關；另一方面可以從信貸的角度來看，伴隨著基準利率提高，信貸環境本就在收緊，而到了加息后期，曲線扁平甚至倒掛，意味著金融機構進行借短放長的收益會降低，使得銀行在信貸上趨緊，抑制經濟進一步擴張。

　　2、歷史上的曲線倒掛

　　2.1 最近的三次曲線倒掛

　　歷史上美債收益率曲線倒掛，都是發生在短端利率上升幅度大于長端的情況下。曲線倒掛無非是幾種原因：一是短端利率上升而長端利率下降；二是短端利率和長端利率均下降，但后者下降幅度更大；三是短端利率和長端利率均上升，但前者上升幅度更大。從歷史來看，1989年、2000年和2006年都出現了美債收益率曲線的倒掛，均是發生在利率上行階段，短端利率上升幅度大于長端利率。

　　首先，收益率曲線倒掛之前，美國經濟都出現了一段較快的復蘇時期。1989年、2000年和2006年之前，美國經濟都呈現較快復蘇，GDP同比增速分別在1988年、1999年和2005年達到4.2%、4.8%和3.5%。同時通脹開始上升，1988年核心PCE同比保持在4%以上，2000年核心PCE同比接近2%，2004-2006年核心PCE同比維持在2%以上。于是美聯儲開啟加息進程，推動國債收益率持續上行。

　　其次，隨著基準利率的不斷提高，對經濟的擔憂開始增加，10年期國債收益率的上行速度減慢。美聯儲在1988年、1999年和2004年都啟動了加息，國債短端利率隨之快速提升，1988年2年期國債收益率累計上漲155BP，而 10年期國債收益率累計上漲僅43BP；2005年2年期國債收益率累計上漲128BP，而 10年期國債收益率累計上漲僅40BP，而1999年的加息雖然持續時間較短，但10年國債收益率上行幅度也小于2年期收益率。

　　最終，在基本面見頂、加息結束前夕，收益率曲線出現了倒掛。1989年的期限利差倒掛始于1月，當時經濟并不差，88年4季度和89年1季度分別是當時實際GDP環比和同比增速的頂點，核心PCE同比在89年1月達4.7%的高點，到89年3月才回落，而此輪加息基準利率頂點在當年5月，89年6月美聯儲轉為降息。

　　2000年的期限利差倒掛始于2月，而當年GDP增速是在2季度見頂，核心通脹在2000年持續處于較高水平，直到01年才回落，而貨幣政策則是在2000年2季度最后一次加息，基準利率在5月達到頂點，而到01年初美聯儲開始降息。

　　2006年的期限利差倒掛始于2月，但與前兩次不同，當時經濟增速已經有了回落趨勢，但由于同時期通脹壓力仍大，核心PCE在06年初從2.1%上升到3季度的2.6%，之后才逐步降低，因而加息也一直持續到當年的6月。

　　每次期限利差的倒掛一般也不會持續很長時間，隨著美聯儲重新降息，收益率曲線再度變陡。加息對經濟的影響存在滯后，盡管期限利差倒掛后不久美聯儲加息結束，但經濟仍繼續走弱，這又促使美聯儲再度開啟降息，打開了短端的下行空間，期限利差也就重新走擴。1989年、2000年和2006年開始的期限利差倒掛分別持續了8個月、11個月和13個月。

　　2.2 加息如何影響經濟

　　歷次曲線倒掛總是領先于衰退出現，本質上還是源于持續加息對經濟的緊縮效應。

　　具體來說，這種抑制首先發生在對利率較為敏感的房地產行業。基準利率上升會提高居民購房抵押貸款的利率，抑制居民購房需求，同時也提高了房地產企業的融資成本。歷史上，每次期限利差倒掛之前，都能看到房地產銷售和投資增速的回落。美國新建住宅銷售同比在1989年、2000年和2006年曾分別回落至-13.8%、-14.1%和-30.5%，住宅投資對經濟的貢獻也明顯減弱。

　　利率提高對非住宅投資的負面影響也隨著加息進入后期逐漸顯現。一方面，房地產投資是制造業重要的下游，地產投資增速放緩會減弱中上游行業的需求。另一方面，利率提高也增加了企業成本，抑制企業進行設備、廠房等投資，進而使得工業生產放緩。例如，1990年和2001年非住宅投資同比分別跌至-6%和-11%，美國工業生產總值同比也一度下降至-3.0%和-4.5%。

　　工業生產放緩，又導致居民收入增速下降拖累私人消費。基本是同一時間，私人消費增速也會出現明顯回落，主要原因在于居民收入受到較大沖擊，生產增速下滑一方面會引起失業率上升，另一方面也會導致工資增長放緩。1990年、2001年和2008年美國個人消費支出均開始明顯回落，其中1991年和2009年消費同比增速一度下滑至-0.4%和-1.8%。而2001年美國消費受到沖擊較小，主要原因在于就業受到沖擊不大，失業率上升幅度遠小于另外兩個時期。

　　總體來看，由于加息緊縮效應的逐漸釋放，期限利差倒掛之后，美國經濟都出現了下滑。房地產是最先反應的行業，隨后會傳導到非住宅投資和居民消費。從這三段歷史看，經濟增速的低點出現在期限利差倒掛后的1-3年，GDP增速最低點分別發生在1991年一季度、2001年四季度和2009年二季度。

　　3、曲線再現倒掛，傳遞何種信號？

　　當前美債5年期收益率已低于3年，利率曲線十分扁平并局部倒掛，距更典型的10年和2年期收益率倒掛或僅一步之遙。今年美聯儲持續加息3次，市場預期本月大概率進行年內第四次加息，短端仍有上行風險，與此同時，11月以來無論是基本面表現還是美聯儲表態，都傳遞出明年經濟增速放緩的預期，壓低了長端利率，因而曲線也就更加扁平。

　　本輪曲線倒掛與以往也存在一些不同。一方面，80年代滯脹以后美國通脹大幅回落，近年經濟增速和通脹維持低位，通脹預期也不高，因此80年代以來10年期國債收益率整體下行，而08年危機后，美聯儲多輪QE的購債帶來了長債期限溢價的走低，14年至今10年期美債的期限溢價多數時候都是負值，也進一步限制了長端利率的上行空間，這些因素的存在都使得收益率曲線更加扁平化、倒掛更容易出現。

　　而另一方面，當前美聯儲啟動了縮表，并且主要是到期不繼續購買中長期國債和MBS，這與QE購債壓低長端利率相反，又可能使長端利率提升或減緩回落，進而可能推遲長短端的倒掛。所以，最終本輪10年和2年的利率何時倒掛不僅僅取決于加息的節奏，也與縮表的進度有關。

　　但總的來說，收益率曲線倒掛還是反映了貨幣環境的收緊和經濟預期的轉弱。即便考慮到以上新的因素，也不能推翻收益率曲線與貨幣政策和基本面之間的這種聯系。今年4季度以來，美國經濟也的確發生了過去幾輪曲線倒掛之前的一些現象。

　　一是今年美國經濟增速呈現較快復蘇、聯儲加息加快。今年美國GDP實際同比持續上升，到3季度同比達3.0%，環比在2季度觸及4.2%的近年高位，而核心PCE在2-3季度也維持在2%的目標附近，聯儲加息次數也有望高于過去幾年。

　　二是近來通脹增速回落、經濟數據有所降溫。3季度以來，美聯儲最關注的PCE和核心PCE同比分別從7月的2.3%和2.0%，回落到10月的2.0%和1.8%，通脹上行速度變慢。而新屋銷售、耐用品新增訂單等數據都出現了拐點，顯示本輪美國經濟的高點或已經出現，未來增速或將放緩。

　　上周開始美債收益率曲線局部倒掛的出現，更確認了加息尾聲的臨近。因此，我們可以判斷，雖然當前美國經濟仍在復蘇，就業和通脹也沒有太大的問題，12月仍可能繼續加息，但2019年大概率將見到美國經濟增速的回落，而按照歷史上收益率曲線倒掛的情形看，曲線倒掛后隨之而來的往往是加息的結束，并且不排除在2020年美國經濟再度出現衰退跡象。

（文章來源：姜超宏觀債券研究）

《加息尾聲將近！——美債收益率曲線倒掛的信號》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/1211/163930.htm