中信證券：消費為何放緩 能否反彈 明年如何穩增長？

　　報告要點

　　▍除了社零消費外，最終消費支出和居民消費性支出對了解我國整體的消費情況同樣有重要參考意義。最終消費支出主要包括各種商品和服務的總支出，按主體可分為居民消費支出和政府消費支出兩部分。城鄉居民消費支出與最終消費支出的主要區別在于其反應的是“人均”消費，即剔除了消費人口因素。社會消費品零售部總額主要包括兩部分，一是售給城鄉居民用于生活消費的商品，二是售給企事業單位、機關團體用于公共消費的商品，但不包括服務性消費。

　　▍居民消費并非社零消費全貌。從總量數據上看，無論是窄口徑的社零消費(不含服務)還是寬口徑的消費(最終消費支出)均呈現下行走勢，但從人均概念來看，城鄉居民消費卻出現了上行。無論是社零消費數據指標的定義，還是現實中居民消費與社零消費增速走勢的背離，都暗示著居民消費并非社零消費全貌，導致今年以來社零消費增速下行的可能不是居民消費。

　　▍當前社零消費增速延續震蕩下行，主要為非居民部門消費增速乏力所致。今年二季度，財政存款增速與機關團體存款增速維持在歷史低位，存量資金的下行一定程度上制約了消費擴張；在政策層面，減稅降費、基建投資方面的財政支出或擠壓了政府的一般商品性消費。另一方面，企業的利潤增速和存款余額增速處于近年來的低位，同時稅收增速則處于高位，消費能力不足和消費意愿弱化拖累了企業部門的社零消費增速。

　　▍減稅長效可期，但近處消費承壓。從政府部門來看，基建和減稅對財政形成擠壓，政府部門消費仍將下行。從企業部門來看，盈利下滑和融資困境下企業可能選擇勒緊腰包過日子。從居民部門來看，居民收入占經濟產出的比例下滑，對居民消費有負影響。

　　正文

　　2018年以來，在貿易摩擦、信用收縮的影響下，經濟下行壓力不斷顯現，固定資產投資受基建投資的影響下行至近年的低位水平，進出口順差也由于貿易摩擦的影響對GDP的貢獻率連續三個季度處于負值區間，對經濟貢獻最高的消費在今年以來出現了什么樣的變化？是什么原因所導致？后續消費會不會出現明顯反彈？本文進行如下分析如下：

　　社零消費固然重要，其他指標不能忽略

　　提及消費，耳熟能詳的首當是社零消費，由于其是統計局每月公布，反映的是近期社會零售商品的消費情況，對于監測社會消費情況有重要參考意義。但除了社零消費外，在官方統計的數據中，還有兩類指標不能忽視，一是最終消費支出，二是居民消費性支出。雖然這兩類數據的公布頻度較低，但對了解我國整體的消費情況同樣有重要參考意義。簡言之，目前在政府統計中反映消費的統計指標主要有三類：最終消費支出、城鄉居民消費支出和社會消費品零售總額，本文首先對此一一甄別：

　　(1)最終消費支出主要包括各種商品和服務的總支出，按主體可分為居民消費支出和政府消費支出兩部分。我們運用公式：

　　最終消費累計同比=最終消費支出對GDP累計同比貢獻率×現價GDP累計同比

　　可以看到2018年以來最終消費累計同比增速穩中有降，從一季度末7.8%的增速降至9月末7.5%的水平，反映消費總量上出現增速放緩，這也側面體現出GDP增速的下行壓力。

　　(2)城鄉居民消費支出包括城鄉居民購買商品和文化生活、服務等非商品性支出，與最終消費支出的主要區別在于其反應的是“人均”消費，即剔除了消費人口因素。

　　城鄉居民消費支出又可以分為城鎮居民消費支出和農村居民消費支出。通過觀測歷史數據，我們發現自進入20世紀以來，農村居民消費支出所占比重逐漸下降，城鎮居民消費支出所占比重逐漸上升，近幾年維持大約在8:2的關系，可見城鎮居民是拉動居民消費支出的主力。但另一方面，2018年以來，全國居民消費性支出的增速呈現震蕩上行的走勢，整體中樞高于2017年，其中農村居民的消費性支出的同比增速明顯高于整體的消費性支出增速以及城鎮居民的消費性支出增速。

　　(3)社會消費品零售總額作為觀測社會商品零售狀況的指標，具有重要參考意義，社會消費品零售部總額主要包括兩部分，一是售給城鄉居民用于生活消費的商品，二是售給企事業單位、機關團體用于公共消費的商品，但社會消費品零售總額不包括服務性消費，只包括商品性消費和餐飲消費。

　　今年年初社零消費累計同比增速在9.7-9.8%的水平，六月份社零消費累計同比增速跌破9.5%，第三季度一直維持在9.3%，而10月份下降至9.2%，消費走弱至年內低位，反映當前實物消費增速乏力，維持在近年來最低水平。很多觀點認為是“消費降級”拖累了社零消費數據走勢，引發了市場對消費疲弱的擔憂。

　　從總量數據上看，無論是窄口徑的社零消費(不含服務)還是寬口徑的消費(最終消費支出)均呈現下行走勢，但從人均概念來看，城鄉居民消費卻出現了上行，按此定義出發，將消費總量下滑歸結于消費人口下滑似乎順理成章，但進一步分析并不盡然。

　　“社零消費”指標辨析：居民消費并非社零消費全貌

　　通過前文分析，可以發現今年1-10月份社會消費品零售總額累計同比增長9.2%，走弱至年內低位，但是從表示居民消費情況的居民人均消費性支出上看，2018年全國居民消費支出增速在今年二季度以來顯著上行，二者走勢明顯背離。

　　人口結構的變化并非導致人均消費性支出上行的原因。根據統計局公布的數據，統計局迄今只公布至2017年的人口數據，本篇報告基于2012-2017年城鄉人口變動的年增長率，以年均復合增長率作為2018年城鎮及鄉村總人口數變化率的預測值，則2018年城鎮人口增長2.71%至83,647.95萬人，鄉村人口減少2.13%至56,431.53萬人，兩者相加之和高于2017年，所以人均消費支出的上行并不是由于人口減少而導致的被動式上行。

　　無論是社零消費數據指標的定義，還是現實中居民消費與社零消費增速走勢的背離，都暗示著居民消費并非社零消費全貌，導致今年以來社零消費增速下行的可能不是居民消費。一方面，由于城鄉居民消費支出的服務性消費部分并沒有被納入社零消費的統計口徑，所以社零消費已經無法反映出近年來居民消費的整體情況；另一方面，從統計局的官方定義上看，除了城鄉居民個人，企事業單位、機關團體等也是社零消費統計口徑中的另一大消費主體。因此，無論是從統計口徑的定義上看，還是從實際中居民消費增長與社零增速相背離的表現來看，當前的社零消費并不能反映出居民消費能力的真實情況，所以根據社零消費走弱即居民部門需求疲軟的觀點可能與現實情況不符。

　　當前社零消費增速延續震蕩下行，主要為非居民部門消費增速乏力所致。2018年二季度以來，在居民消費支出明顯增快而社零消費總體下行的背離時期，通過對企事業單位、機關團體各主體的社零消費能力和消費意愿進行分析，可以得到社零消費總體走弱的原因。今年二季度，財政存款增速大幅下滑，機關團體存款增速也維持在歷史低位，存量資金的下行一定程度上制約了消費擴張；在政策層面，由于當前的經濟下行壓力加大，亟需積極財政在減稅降費、基建投資等領域發力，這些方面的財政支出或擠壓了政府的一般商品性消費。另一方面，受2018年以來信用收縮的影響，企業的利潤增速也出現了明顯下行，此外企業部門的存款余額增速處于近年來的低位，同時稅收增速則處于高位，企業部門的費用支出明顯下行，消費能力不足和消費意愿弱化拖累了企業部門的社零消費增速。

　　回溯歷史，居民人均消費支出與社零消費走勢曾多次出現背離。自2014年以來，居民人均消費支出與社零消費走勢出現了三次較大的背離，均反映出在宏觀經濟形勢變化下，社會集團社零消費的變動主導著的社零消費走勢與居民人均消費支出增速之間聯系的關系的逐漸疏離。2014年我國GDP增速有所下滑，2014年末至2015年二季度出現居民人均消費支出增速平穩，但與社零消費增速下行出現背離，主要原因是財政存款、機關團體存款余額明顯下行，企業盈利走弱增速轉負，費用支出大幅收縮，企事業單位、機關團體拖累社零消費下行(見圖1)。2017年一方面受益于外部主要經濟復蘇，供給側改革在去產能等方面成效初顯，整體經濟向好，給生產企業以積極擴張的信號和良好預期，2017年二三季度，出現了社零消費增速上行而居民人均消費支出增速下行的背離走勢，這背后是社會集團同期社零消費支出意愿的增強所致，尤其企業部門的費用增速上行明顯，利潤增速和存款余額處于歷史較高水平。

　　減稅長效可期，但近處消費承壓

　　基建和減稅對財政形成擠壓，政府部門消費仍將下行。從政府部門來看，國內當前經濟下行的壓力仍未出現改善，從財政支出端看，未來積極財政將基建投資等更需要財政發力的領域集中發力；從財政收入端看，企業盈利修復和激發微觀主體活力的兩重要求下減稅將扮演重要角色，但減稅對應著財政收入的減少，因此可能影響政府部門的消費支出。

　　盈利下滑和融資困境下企業可能選擇勒緊腰包過日子。從企業部門來看，一方面虧損企業的數量和虧損額都還在上升，另一方面企業部門存款余額同比增速在今年以來持續下行，說明企業的盈利能力并不樂觀。同時對于企業來說，寬信用傳導還未完全疏通，融資難融資貴等問題都給企業的盈利能力和成本管理帶來更大的壓力，從相對短期的視角來看，在未感受到盈利好轉和政策暖風前主動收縮投資和消費性支出b可能是一項理性的選擇。

　　總體來看，居民收入占經濟產出的比例下滑，對居民消費有負面影響。從居民的可支配收入來看，當前可支配收入的累計同比增速持續小于GDP累計同比增速，收入分配中居民收入占比減少的情況下，居民的消費潛力將受到一定抑制，減稅政策雖能緩解可支配收入增速低于GDP增速的現象，但目前來看稅率仍然較高，該趨勢仍難扭轉，這也意味著短期內消費不會有大幅的回升。

　　從市場的影響來看，居民消費代表了重要的內部需求，從以往的周期來看，地產周期對居民收入有著深入的影響。但目前房地產面臨長期趨勢的變化，長效機制的建立也將徹底改變市場對房地產價格長期趨勢的預期，所以如何提高居民收入和消費成為當下的政策核心。從我們上面的分析看到，消費的變化不只包括總量，也包括結構。實際上減稅政策是一種結構性政策，在減少稅收的同時，會減少政府部門的需求，增加居民的需求，如果我們認為居民的消費需求彈性更高就會在總量不變的情況下，提高經濟效率。但是，減稅是一個長期因素，在短期內居民的收入和消費具有粘性，那么如何權衡短期穩增長與長期調結構之間的矛盾，是需要政策解決的主要問題。明年市場對穩增長有普遍預期，但穩增長的具體組合存在分歧，具體來看分為三種，一是放松地產，二是加大基建，三是減稅。事實上，這三種路徑是存在一定的矛盾的，比如減稅必然導致財政收入減稅抑制基建，比如松地產是否要配合房產稅推出，那么又會一定程度上對沖減稅的效果。我們認為從政策的緊迫性來看，穩基建是最好的選擇，而穩基建需要解決政府債務，那么就要求貨幣寬松加碼，那么市場利率仍有下行的空間。考慮到明年存在降息的可能，我們對10年國債的區間判斷是3.0-3.4%之間。

（文章來源：明晰筆談）

（原標題：【消費研究專題】三問：消費為何放緩，能否反彈，明年如何穩增長？）

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