2019年中國面臨兩大平衡：內需與外需、穩內需與穩杠桿

　　我今天匯報的題目是《“穩增長”與“穩杠桿”的平衡》。其實，所有的經濟學著作，無非就是講了一個英語單詞tradeoff，都是在講“權衡”。2019年要面臨的最重要的權衡是兩個：

　　第一個是內需和外需之間怎么權衡。如果從內需來看，從央行放錢一直放到最終形成GDP，中間的每一步都面臨著諸多約束，這些約束本質上是形形色色的杠桿或資本金約束。這些約束有些是可以破解的，有一些是一時半會兒似乎還看不到有什么好辦法破解的。當內部的各種杠桿約束不能破的時候，在穩增長的需求下，就需要對外能夠進行更大力度的開放，以便穩定外需。由此，外需和內需之間，存在著內生的平衡關系。我們2018年也看到了，一般是對外比較緩和時內部宏觀政策稍緊，而對外比較緊張時內部宏觀政策就稍松。

　　第二個平衡是穩內需與穩杠桿的平衡。在政策考慮方面，可能就還是不得不更多采取一些穩定內需的措施，由此，在穩內需與穩杠桿之間如何有效平衡，就構成了另外一個挑戰。

　　具體來看，增長部分，回顧2018年三駕馬車的月度高頻數據，唯有外貿增速是比去年更高的，而消費、投資增速都是比去年更低的。這種態勢在去年末就顯現出來了，但我們那時仍在堅定去杠桿，而只是到了下半年隨著外需面臨下滑預期，由此才導致了對內的政策調整，即穩投資。這種調整，清晰顯示了外需和內需之間平衡的政策思維。

　　具體來看，投資方面，從基建投資看，最新的基礎設施投資從而整體的投資增速數據已經企穩。背后主要原因是地方債發行速度加快，歷史數據顯示，每一波地方債發行速度加快基建投資都能夠階段性地被暫時穩住。同時從絕對水平看，基建投資的增速已經降至十幾年來的最低水平，這意味著2019年基建投資能夠更大概率穩定住；但是，由于沒有看到基建類央企的基建合同同比有增加，同時項目資本金的管理也更加嚴格，由此也導致基建投資增速難以有很強的反彈動力源。也就是說，2019年基建投資增速更可能是區間震蕩。

　　從房地產投資看，在目前一二三線房地產投資增速中，三線最高，二線其次，一線最低。對于三線城市來說，2019年隨著棚改減弱，預計三四線的房地產銷售會減弱，同比增速將滑向0乃至負增長區間。二線城市購地增速已經放緩；一線城市庫存也在回升。2018年上半年購地增速大幅提高，其中一個非常重要的原因是房地產商感受到資金緊張、需要做大規模以便更容易獲得融資，但最終發現，金融機構變得越來越聰明：過去主要是根據規模來確定合作對象，現在是不僅考慮規模，還考慮資產負債率。2018年上半年的買地雖然撐大企業的規模，但負債率卻上升了，由此導致融資難度并未隨之有效緩解。不僅如此，隨著限購、限貸、限價，銷售節奏的可控性大大下降，由此還導致了回款速度大幅放緩，資金鏈驟然抽緊，負債率居高不下。除非未來房地產政策顯著放松，否則，很難看到房地產投資可以出現回升，更多可能是繼續放緩。

　　從制造業投資看，2018年制造業投資增速最快的主要是受益于供給側改革的行業，這本身存在著內在矛盾。本來這些行業的利潤增速上升，是以控產為前提的，但現在他們的投資卻在加快，那么，可以預期，未來這些行業的利潤增速將下滑，這會影響未來這些行業的投資。同時，受制于我國繼續控制國有企業杠桿率的約束，未來國有企業的投資也難見顯著反彈。同時，受制于未來出口放緩預期，由此將從需求端施壓制造業的利潤和投資；制造業產能利用率下滑，也無法為制造業投資提供更多的空間。

　　在消費方面，由于消費日益服務化，GDP核算中的消費其實并沒有社零數據顯示的那么弱，甚至還在提高。但由于目前的調查顯示，企業的招工指標已經出現下滑，由此所帶來的收入放緩很可能會讓2019年的消費增速放緩。同時，目前中國居民的杠桿率已顯著高于同等收入經濟體的全球平均水平，與高福利如德國差不多，所以，很可能家庭部門的債務也已經進入了政策部門需要保持謹慎的區域。

　　總結一下，居民杠桿率居高疊加企業招工放緩，預計2019年消費增速仍然存在放緩壓力；出口由于雙邊談判，放緩節奏后移，但放緩趨勢不變；投資面臨著資本金和杠桿率約束，2019年投資充其量為企穩。由此，從總體上看，2019年經濟增速預計會繼續溫和放緩。

　　在物價方面，2019年PPI中樞會低于今年，甚至不排除個別月份會出現負增長；CPI中樞上移，但不構成主要矛盾。GDP平減指數進一步放緩，或意味著穩杠桿的難度進一步加大。

　　具體從PPI來看，由于特朗普調整了對伊朗的制裁，作為工業血液的原油，其價格快速下調使PPI指數的放緩更為確定。同時，從與供給側改革相關的領域看，需求沒有顯著擴張但供給卻已開始增加，將使其價格指數放緩。同時，從生產資料和生活資料看，歷史數據顯示，每當生產資料和生活資料漲幅差比較大時，企業利潤增速都會比較好；反之，凡是生產資料和生活資料的漲幅差比較小時，企業利潤增速就會比較低，企業經營困難。由此，2019年企業利潤增速的放緩將成為一個重大挑戰。從CPI看，翹尾因素疊加豬瘟疫情導致豬肉供給減少，使2019年中樞上移，但通脹不會是主要矛盾。其中，豬肉價格上漲可通過進口替代平抑。其實，第三季度貨幣政策執行報告也明確指出通脹不會是主要問題，我們預計明年政策也不會特別關心通脹問題。

　　在政策方面，2019年最重大的問題是需要應對“硬缺口(社會融資增速和信貸增速之間的剪刀差)”。社會融資增速持續放緩而信貸增速則從六月份就開始反彈了，雖然2018年6月份之后貨幣政策有所放松，但這個中間的差卻仍在不斷擴大。這個“硬缺口”中包括股票融資、債券融資、委托貸款、外幣融資、未貼現銀行承兌匯票、外幣貸款6個部分，外幣貸款占比小，如果也不討論股票融資的話，剩下的就是債券、信托、委托和未承兌銀行匯票。對于這個“硬缺口”，目前從現有的政策的靜態觀察，似乎還沒有看到一個非常有效的解決方法。

　　對于債券融資問題，在理財凈值化之前，理財主要買的是AA+附近的債券，但凈值化之后，理財機構對于債券違約不知道該如何處理，由此每年新增的幾萬億的銀行理財從AA+附近的債券購買者的行列中退出，由此導致了企業發債困難。剩下的就是非標，如果仍然堅持“非標期限不能錯配”，那么，非標的缺口就無法彌補。可能有人指望增加信貸或發債來彌補這個缺口，這雖然不是完全不可能，但量也不會很大(除非是存量的被動入表)，因為如果可以發債或貸款，他們早就這么做了，所以他們之間不是替代關系。

　　對于貸款，大家看到貸款量的增速在往上走，但銀行受制于同業融入比例不得超過三分之一的限制，即使貨幣市場利率相對較低，商業銀行仍然不得不用成本更高的結構性存款去確保指標達標，由此導致邊際負債成本不僅未能隨著貨幣市場利率的下行而下行，反而還在上行過程中，由此導致貸款利率無法下降。

　　具體到各種不同的宏觀政策方面，對于貨幣政策，在利率方面，如果經濟繼續下滑，2019年央行的7天逆回購利率仍有下調的可能，因為只有短端利率的下降才能為長端利率的下行釋放空間。在準備金率方面，未來還有很大的以降準置換MLF(中期借貸便利)的空間，以便拉長商業銀行的負債結構。

　　在匯率方面，未來將進入我稱之為的“FSM模式”，更大的匯率浮動，但要注意控制系統性風險隱患。一旦隱患出現就會引入宏觀審慎的調控措施，而如果沒有系統性風險隱患，浮動彈性就會進一步提高。

　　在監管政策方面，對于國有大行，未來幾年TLAC(總損失吸收能力)要求資本充足率增加到16%~18%，雖然不是2019年就執行，但目前國有銀行已經感受到不斷加大的壓力。對于國內銀行來說，國內系統重要性銀行的規則剛剛頒布，入圍的銀行未來也需要進一步提高資本充足率，但問題是，目前我國絕大多數銀行的估值都低于1倍PB，根據目前相關規定，低于1倍PB不能增發新股，持續的貸款和風險擴張而無法有效補充資本，意味著資本約束將會是比較重要的問題。

　　在財政方面，從2018年第二季度開始，我國的稅收收入增速已經低于名義GDP增速；從橫向比較看，中國的稅收收入和美國的聯邦財政收入相當于GDP比例是一樣的。這或意味著減稅空間有限；但在稅收之外，減費還存在一定空間。考慮到目前政府土地出讓金已快速下滑，如果要彌補明年的融資平臺債券資金大量到期、信托大量到期的資金缺口，使基建設施投資保持穩定，2019年地方政府專項債的發行規模就肯定要比今年更大。但目前專項債仍不能做項目資本金。

　　在對外開放方面，2019年我們可能會進行更大力度的開放，比如電信、教育、醫療。我覺得中國經濟潛力不是問題，隨著經濟的發展，經濟結構的變化，居民消費越來越服務化，將使大量被關在籠子里的增長(如科教文衛)釋放出來。

（文章來源：第一財經）

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