“真的非常開心，可以說久旱逢甘霖�！�12月2日在聽到股指期貨松綁的消息后，上海一家大型量化對沖私募機構(gòu)部總監(jiān)對記者說道。

　　當天，中金所網(wǎng)站披露，自12月3日起調(diào)整三項股指期貨交易標準。一是將滬深300、上證50股指期貨交易保證金標準統(tǒng)一調(diào)整為10%，中證500股指期貨交易保證金標準統(tǒng)一調(diào)整為15%；二是將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標準調(diào)整為單個合約50手；三是將股指期貨平今倉交易手續(xù)費標準調(diào)整為成交金額的萬分之4.6。

　　在2015年股市劇烈波動后交易被施行嚴控的股指期貨，此次迎來2017年至今的第三次松綁。這一次政策調(diào)整力度大超前兩次，這也意味著股指期貨正在逐步全方位松綁。

　　12月1，中國證監(jiān)會副主席方星海在“第十四屆中國(深圳)國際期貨大會”上發(fā)言時表示，要做好股指期貨恢復常態(tài)化交易的各項準備。

　　回憶2015年量化私募發(fā)展巔峰時期公司規(guī)模一度接近百億，但股指期貨受限后規(guī)模遭遇斷崖式下跌，上述量化對沖私募機構(gòu)部總監(jiān)稱，“這次松綁讓我們?nèi)缁⑻硪�，也讓我們進一步有機會回到2015年的狀態(tài)�！�

　　經(jīng)濟觀察報記者在采訪多位量化私募從業(yè)人士后得知，股市期貨受限三年多以來，百億級量化對沖私募已蹤跡難覓，一些老牌量化對沖私募接連倒閉。為了求得生存，一部分量化對沖私募選擇“修煉內(nèi)功”，加強策略研發(fā)和團隊建設(shè)，但也有一部分轉(zhuǎn)做其他策略類產(chǎn)品。

　　對于本次股指期貨“松綁”帶來的長期市場效益，接受采訪的量化對沖私募表示信心十足，已有私募打算在量化對沖策略上加倉，并將加大量化沖產(chǎn)品的資金募集力度。

　　迷失與捱冬

　　股指期貨在我國誕生的8年時間里，經(jīng)歷頗為波折�！把劭此�起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了，眼看他又將迎來新生�！鄙鲜錾虾４笮土炕�私募機構(gòu)部總監(jiān)這樣形容股指期貨的發(fā)展歷程。

　　2010年是中國金融體制改革創(chuàng)新之年，也是內(nèi)地資本市場上股指期貨的誕生元年，這一年的4月16日，滬深300指數(shù)期貨上市。2015年4月16日，上證50股指期貨和中證500股指期貨上市。這五年期間，股指期貨一直深受機構(gòu)投資者青睞。

　　然而，2015年年中，市場在流動性危機中接連下挫，單日千股跌停屢次上演。股指期貨成為眾矢之的，并遭遇史上最嚴厲管控。中金所從7月起接二連三出臺限制政策，并在當年9月2日宣布再出四項措施抑制股指期貨過度投機，其中包括單個產(chǎn)品、單日開倉交易量超過10手的構(gòu)成“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為；非套期保值持倉交易保證金標準提高至40%，套期保值持倉交易保證金標準提高至20%；日內(nèi)平今倉手續(xù)費提高至按平倉成交金額的萬分之二十三；加強股指期貨市場長期未交易賬戶管理。

　　股指期貨的“悲壯自殘”讓業(yè)界震驚�！皬拇私^對收益是路人”、“股指期貨已經(jīng)沒有交易價值”、“股指期貨功能基本消失”的聲音不絕于耳。至此，股指期貨也開始陷入長達三年的低迷期�！斑@三年多以來，量化對沖私募的行業(yè)格局發(fā)生了很大的變化。每一年都有老的量化對沖私募堅持不下去，也有新的量化對沖私募涌現(xiàn)�！北本┮患伊炕瘜�沖私募創(chuàng)始人兼基金經(jīng)理稱。

　　在這三年時間里，股指流動性大為降低，市場中性策略無法全面開展，量化對沖私募總體規(guī)模大幅萎縮，策略單一的量化私募更是迎來重大打擊，甚至有不少公司開始嘗試轉(zhuǎn)型。上述上海大型量化私募機構(gòu)部總監(jiān)直言：“做阿爾法套利需要買股票資產(chǎn)來對沖系統(tǒng)風險，但股指期貨受限使得對沖成本達到20%或更高，辛辛苦苦做的阿爾法收益甚至抵不上對沖成本，這使得市場上做中性策略的機構(gòu)非常困難，能略賺已經(jīng)很不錯了。很多量化對沖機構(gòu)倒閉，也有不少私募被逼轉(zhuǎn)型，開始做敞口和擇時策略，或者發(fā)展其他策略產(chǎn)品�！�

　　在當時的情形下，他所在的私募也沒辦法再管理近百億規(guī)模的產(chǎn)品，一部分投資者贖回了資金，準備落地的新產(chǎn)品也暫緩發(fā)行�！拔覀儾辉敢庾尶蛻粢虼顺惺芨�多的損失，所以主動減緩了公司規(guī)模擴張的節(jié)奏�！�

　　“股指期貨受限的三年時間，對股指高頻策略的影響是最直接的。不過此類策略需要的資金量很小，在量化私募中一般都是自營，并且大部分都轉(zhuǎn)向了商品期貨高頻和期權(quán)策略。中長期CTA策略受到局部影響，但是依然能夠正常運行。”幻方量化首席執(zhí)行官徐進告訴經(jīng)濟觀察報記者。

　　上海艾方資產(chǎn)目前產(chǎn)品規(guī)模在30億左右，還未恢復至三年前高峰時期40多億的規(guī)模。該公司總裁兼投資總監(jiān)蔣鍇認為，過去三年期間，量化對沖私募也經(jīng)歷了幾個階段�！白钇D難的階段是2015年-2016年。這一階段，股指期貨受限后，市場流動性急劇降低。其中，2015年9月份股指期貨交易量比2015年5、6月份高峰時期降低99%，持倉量下降90%，中證500股指期貨負基差最大達到-50%到-60%，對沖成本極其高昂。當流動性下降，交易就比較困難，規(guī)模也會受限。這個情況在2017年股指期貨開始第一、二次松綁之后有所緩解，負基差也有所收窄，股指期貨持倉量和流動性也有所改善�！�

　　尋找出路

　　在股指期貨受限的三年時間里，量化對沖私募并未一味等待股指期貨政策的松綁，而是積極尋找出路。

　　上述上海大型量化私募機構(gòu)部總監(jiān)稱：“我們開發(fā)了新策略，例如CTA策略、指數(shù)增強策略，套利策略也在大力發(fā)展，把以前單純依靠股指期貨的策略用其他策略分擔起來。同時，我們在上證50 ETF期權(quán)策略上展開了3年左右的時間，也有很多專戶產(chǎn)品，規(guī)模也不小。”他認為，在股指期貨受限的背景下，反倒產(chǎn)生了一些好事情�！肮�司‘內(nèi)功’更加純熟，發(fā)展更加穩(wěn)定、團隊更加成熟、運作效率更高、抗風險能力更加強。比起2015年，現(xiàn)在公司雖然規(guī)模還沒有當時大，但實力要強很多�！�

　　“市場困難倒逼我們開發(fā)新策略，我們現(xiàn)在策略模型水平相比2015年提升很多，很多量化對沖策略上的收益率已經(jīng)超越了2015年股市大跌前的收益率。只不過因為股指期貨受限，規(guī)模沒有做大�！鄙虾０�方資產(chǎn)總裁兼投資總監(jiān)蔣鍇坦言。

　　涵德投資是極少數(shù)三年多以來規(guī)模有所增長的量化私募。“我們公司在2015前后最高規(guī)模約為16億，股指期貨受限后，公司就沒有交易股指期貨了，轉(zhuǎn)而交易商品期貨，收益也非常穩(wěn)健，現(xiàn)在總體規(guī)模近20億�！痹摴�司產(chǎn)品經(jīng)理朱瑤表示。

　　上海淘利資產(chǎn)董事長兼首席投資總監(jiān)肖表示，股指期貨受限對公司影響相對較小，管理規(guī)模在三年間變化不大。“我們公司在2013年就開始投資商品趨勢，2014年阿爾法策略上線，并不完全依賴于股指期貨。不過，2015年股指期貨受限后，受到流動性不足和股指深貼水的影響，我們當時做了一些策略調(diào)整，如將CTA策略的重心從股指趨勢轉(zhuǎn)到商品趨勢。市場中性策略方面，我們也逐漸適應貼水情況，研發(fā)出新的策略來控制基差成本，消解期指深度貼水的損失。此外，我們在傳統(tǒng)阿爾法策略的基礎(chǔ)上，疊加期現(xiàn)套利的策略模塊，使得改良后的中性策略在基差貼水的市場環(huán)境下，能夠完全或部分克服貼水對策略的不利影響�！�

　　上述北京量化對沖私募創(chuàng)始人兼基金經(jīng)理也告訴經(jīng)濟觀察報記者，股指期貨受限后，公司也受到了影響。但公司比較注重策略研發(fā)，策略更新?lián)Q代能力相對較強，受到的影響相對較小�！肮芍钙谪浭芟奘沟霉芍钙谪洀姆浅：米觥⒑芑馃岬臓顟B(tài)一下子進入了寒冬，原來的方法已經(jīng)無法在市場上掙錢，這迫使量化對沖私募深度研發(fā)和挖掘新的策略。以前，非常簡單的方法都可以獲取很高的收益，說明市場其實很無效，因為量化投資通過抓取市場的無效波動來賺錢，2015年的市場無效性就高到離譜。但這三年來，量化私募策略上的優(yōu)勝劣汰非常明顯。策略研發(fā)不斷向前進步證明市場變得越來越有效。市場越有效，越迫使私募研發(fā)更先進的模型獲取超額收益�！�

　　在徐書楠看來，現(xiàn)在中國市場已經(jīng)比之前有效多了，但其阿爾法收益仍然比美國高一個數(shù)量級，中國市場相對于美國市場仍然是一個不太有效的市場�！拔覀兌�級市場的有效性在10年內(nèi)很難達到美國這樣的水平。從另一個角度上來說，我們在阿爾法策略上至少還有10年以上的黃金時期�！�

　　幻方量化首席執(zhí)行官徐進解釋，基于股票阿爾法的量化對沖策略前期受到的影響最大，2016年的10手限倉，極高的保證金比例以及離譜的貼水使得量化對沖策略幾乎無法進行�！耙虼�2016年，幻方量化并沒有對外發(fā)行量化對沖產(chǎn)品。2017年2月的股指期貨調(diào)整之后，我們開始發(fā)行量化對沖產(chǎn)品。但是制約因素還是比較明顯的：一方面，股指期貨對沖成本依然太高，因此我們的對沖產(chǎn)品都有20%的敞口；股指期貨持倉總量和流動性的限制使我們的對沖持倉承受了非常大的換月壓力，限制了對沖產(chǎn)品線的規(guī)模。為了優(yōu)化策略，我們也積極尋找了各種場外和融券方式進行對沖�！�

　　動力歸來

　　距離12月3日起調(diào)整三項股指期貨交易標準已有五個交易日。在此期間，股指期貨持倉量增長已經(jīng)創(chuàng)下2016年熔斷之后的新高。同時，股指期貨交易量大幅增長，市場流動性大幅改善。接受采訪的量化私募皆表示，行業(yè)發(fā)展新動力已至。有私募直言，調(diào)整股指期貨交易安排，將為A股帶來2000億-3000億元的增量資金回歸。

　　“這次股指期貨松綁的消息傳了很長時間，我不是很意外，松綁的時間和力度也都在我預期范圍內(nèi)，畢竟在世界上任何一個，股指期貨都不是市場下跌的根本因素，更不是引發(fā)股市異常波動的根源。股指期貨松綁早晚要來�！鄙鲜霰本┝炕瘜�沖私募創(chuàng)始人兼基金經(jīng)理解釋：“截至本次松綁，股指期貨松綁進度已經(jīng)進行了80%左右�，F(xiàn)在，滬深300、上證50股指期貨交易保證金標準統(tǒng)一調(diào)整為10%，已經(jīng)恢復到受限前的水平了；中證500股指期貨交易保證金標準統(tǒng)一調(diào)整為15%，雖然比受限前10%的水平要高，但也比原來30%的水平大幅降低。因此，我認為保證金調(diào)整已經(jīng)恢復了95%；在開倉手數(shù)這塊，我認為已經(jīng)恢復了80%，因為將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標準調(diào)整為單個合約50手，這個限制對期現(xiàn)套利、阿爾法和股指期貨的CTA策略來講已經(jīng)夠用，唯獨對日內(nèi)和高頻策略還不夠用；股指期貨平今倉交易手續(xù)費標準調(diào)整為成交金額的萬分之4.6，力度調(diào)整則不是很大，象征意義更濃。這種情況下，機構(gòu)為降低交易手續(xù)費，在平倉時更多采用平對鎖倉的方式，而不是直接平今倉�！�

　　“以阿爾法策略為例，該策略在過去三年年受到股指期貨負基差影響非常大。股指期貨松綁之后，其負基差會有很大程度的改善。滬深300股指期貨負基差會慢慢收窄，可能會維持零基差或正基差，這說明量化對沖私募至少在滬深300股指期貨基差這塊不會虧錢了。中證500股指期貨哪怕全面放開也可能仍然還是負基差，負基差縮小的幅度就是阿爾法策略收益增加的幅度。再考慮到滬深300、上證50、中證500股指期貨交易保證金下調(diào)，資金利用率得到提高，這都是非常明確的利好�！彼�同時表示，這次松綁之后，公司產(chǎn)品線不會有大的調(diào)整�！耙驗槲覀冎�前的產(chǎn)品就已經(jīng)覆蓋了阿爾法套利等策略。松綁之后，這類產(chǎn)品收益率更為可期。我們會借此契機提升相關(guān)產(chǎn)品業(yè)績和規(guī)模�！�

　　幻方量化首席執(zhí)行官徐進在接受采訪時表示，本次股指期貨交易標準的調(diào)整是歷次以來力度最大的，對于中長線投資來說，本次調(diào)整已經(jīng)可以看作基本到位。同時，他認為，本次調(diào)整之后，股指的交易量會有所增加，但不會明顯放量。本次調(diào)整希望進入市場的交易者還需要一段時間的適應，市場上現(xiàn)在幾乎不存在散戶，交易難度已經(jīng)今非昔比。“在之前的限制環(huán)境下，我們?nèi)〉昧朔浅２诲e的收益，但是對沖產(chǎn)品規(guī)模的限制還是一直存在。本次調(diào)整之后我們的產(chǎn)品線會更加豐富，量化對沖產(chǎn)品的規(guī)模限制會放松，以滿足投資者的不同風險偏好需求�！�

　　涵德投資產(chǎn)品經(jīng)理朱瑤直言很開心，并表示：“股指期貨此次松綁之后，我們對市場的信心比較高。松綁會減少市場交易的阻力，有利于吸引長線資金，如保險資金、養(yǎng)老基金積極入市。接下來，股指交易的資金容量會提高，未來可能發(fā)展到5-10倍的水平。未來，我們公司也會增加相應的產(chǎn)品線，發(fā)展更合適的策略�！�

　　淘利資產(chǎn)董事長兼首席投資總監(jiān)肖輝認為，本次股指期貨策略松綁，對于沉寂良久的量化對沖私募尤其是市場中性策略(Alpha、套利策略)、CTA策略來說無疑是重大利好，策略不僅更加豐富，產(chǎn)品收益也將更為可期。與此同時也為期權(quán)策略提供新工具。由此，量化對沖策略將迎來更大發(fā)展空間。

　　在肖輝看來，本次股指期貨松綁將帶來以下五點變化。“一是增加股指期貨合約流動性，活躍市場；二是吸引更多類型的投資者和投資策略，并引入新的交易策略加入，以更好發(fā)揮股指期貨作為風險對沖、套期保值以及價格發(fā)現(xiàn)的作用；三是吸引CTA策略參與到股指期貨市場，增加策略交易品種，增強策略整體收益表現(xiàn)；進一步減少Alpha等策略對沖成本及沖擊成本，目前各合約貼水程度相對前期已有一定程度的改善，部分合約已呈現(xiàn)升水行情，放開之后，將會有一定程度的好轉(zhuǎn)；四是會增加單個產(chǎn)品賬戶的容量，減少交易運營成本，接下來Alpha策略收益更可期；最后，套利策略將明顯復蘇，這次限制是單個合約50手，總體上規(guī)模放大了10倍，股指跨期套利，跨品種套利，蝶式套利，期現(xiàn)套利都會有更多機會；期權(quán)策略將有更大策略空間，股指期貨流動性的增加為期權(quán)新策略提供工具�！�

　　上海艾方資產(chǎn)總裁兼投資總監(jiān)蔣鍇坦言，目前，量化對沖私募行業(yè)規(guī)模依然沒有恢復到2015年的巔峰水平，但本次松綁后，股指期貨市場流動性大幅改善，交易成本更低，盤口量更大，股指期貨合約掛單量大幅增長，公司乃至行業(yè)整體規(guī)模將會越來越大，而量化私募發(fā)展壯大反過來可以為股票市場帶來流動性�！氨ＷC金比例降低之后能提高資金利用效率，流動性改善也有利于我們做大策略規(guī)�！，F(xiàn)在中證500股指期貨負基差已經(jīng)降至-5%到-6%，相比3年前降低90%以上，這也是股指期貨政策不斷放寬所帶來的效應。長期來看，股指期貨負基差會進一步收窄，這也會降低對沖成本。未來，包括我們在內(nèi)的量化對沖機構(gòu)會逐漸增加在量化對沖策略上的倉位，這一策略收益率更加值得期待�！彼�表示，之前受限于產(chǎn)品流動性和負基差等因素，公司在量化對沖產(chǎn)品的資金募集方面比較保守。接下來，公司計劃在這類產(chǎn)品上募集更多資金。

　　他還認為，股指期貨松綁后的量化市場上，在兼顧市場容量和收益率的前提下，目前發(fā)展最可期的兩類策略為量化選股和CTA策略�！斑@兩類策略既有效又能做大策略規(guī)模。當然，還有一些細分領(lǐng)域的策略雖然規(guī)模還沒有做大，但增長速度很快，如期權(quán)衍生品策略、可轉(zhuǎn)債和可交換債投資策略等�！薄斑@次松綁我們都翹首以盼三年多了，算是衍生品的一次‘平反’。它讓我們?nèi)缁⑻硪�，以后�?guī)模可以逐漸做大了，交易成本大幅降低，業(yè)績更加值得期待，也讓我們進一步有機會回到2015年的狀態(tài)�！鄙鲜錾虾４笮土炕�私募機構(gòu)部總監(jiān)表示。不過，他解釋，這次松綁之后，公司并沒有決定馬上調(diào)整戰(zhàn)略�！肮芍钙谪浰山壉旧硪呀�(jīng)給我們正在交易的產(chǎn)品增加了機會，其帶來的好處已經(jīng)體現(xiàn)在客戶收益里了。”

（文章來源：經(jīng)濟觀察報）

《股指期貨又獲松綁 量化對沖私募三年悲喜路》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/1208/163375.htm