房地產行業：“隱性庫存”變動是房地產施工投資的關鍵變量

　　2016年起，新開工與施工投資出現背離

　　從較長周期來看，2016年之前，全國房屋新開工面積增速、施工面積增速、施工類房地產投資額(即剔除土地購置費影響的房地產投資完成額，下簡稱“施工投資”)增速保持著較為一致的變化趨勢。但自2016年起，新開工提升無法有效推動房地產施工投資，2016年初新開工大幅提升僅帶來施工投資的小幅上行；2018年初更是出現了新開工大幅提升而施工投資持續下降的明顯背離。

　　隱性庫存形成“緩存區”，弱化新開工對施工投資的影響

　　我們認為隱性庫存形成了新開工和施工投資之間的“緩存區”，停工面積無法進入正常施工流程，自然也就無法推動施工投資。隨著隱性庫存面積的逐年累積(2015年至2018年10月隱性庫存增加了13.6億方，占比超過73%)，“緩存區”越來越大，導致新開工對施工投資的推動作用逐步減弱，甚至出現了2018年固定資產投資施工單價提升、新開工面積持續增長，而施工投資增速反而持續下降的情況。

　　展望2019，施工投資預測需重點關注隱性庫存變動

　　我們在《停工，18億平隱性庫存？》中提出隨著土地和項目資源進一步向頭部房企集中，停工項目有可能隨著并購而易主，隨后復工轉化可售資源，實現“隱性庫存”向“顯性庫存”的轉化。

　　復工情況在部分城市已經較為明顯。如北京2018年前9月隱性庫存下降約180萬方，同期北京房地產投資增速和施工投資增速均出現低位反轉和持續提升。從全國范圍來看，2018年10月全國隱性庫存面積出現下降，比2018年9月末減少598萬方，單月呈凈復工狀態。10月全國房地產施工投資增速企穩在- 4.1%的水平，其中權重較大的建安類投資環比提升0.08%。

　　展望2019年的房地產施工投資，我們認為需更多關注停工面積的復工情況及隱性庫存的變動數據。2018年10月單月的變化情況尚不足以說明趨勢，我們將持續跟蹤隱性庫存的變動值，以此來推導后續的房地產施工投資情況。

　　風險分析

　　房企融資持續收緊或導致資金鏈承壓；融資成本抬升或侵蝕利潤；美元走強或導致房企匯兌損失加大。

（文章來源：光大證券）

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