導讀

　　近期美聯(lián)儲官員的發(fā)言中顯示美國的貨幣政策正在微調(diào)，鮑威爾隔夜發(fā)言更是由鷹轉鴿。正如我們最早在《全球之錨：美債利率曲線的詛咒》和《美債利率曲線和加息節(jié)奏，誰決定誰？》報告中所提示的，美聯(lián)儲加息已經(jīng)進入下半程，美債利率曲線開始制約美聯(lián)儲貨幣政策決策。目前美債長短利差(十年期-兩年期)在20bp左右，根據(jù)美國利率曲線詛咒三步曲，利率曲線倒掛(利差到0)→美聯(lián)儲加息停止(倒掛后4.3個月)→美股拐點(倒掛后7個月)→經(jīng)濟衰退(倒掛后13.2個月)，第一步詛咒正在越來越近。我們在2019年海外宏觀策略報告《緊握黃昏中的手表》中預計，美聯(lián)儲在2019年加息節(jié)奏將不及預期(低于三次)，這一輪美國加息已經(jīng)接近尾聲。

　　本文梳理了近期全球主要央行(歐美日)貨幣政策的變化方向(美聯(lián)儲官員及市場對2019年美聯(lián)儲貨幣政策的看法，歐央行退出QE路徑探討以及日本央行的貨幣政策立場)，希望給投資者帶來一些參考。

　　主要觀點

　　【美聯(lián)儲貨幣政策探討】 加息節(jié)奏及緊縮貨幣政策影響

　　美聯(lián)儲官員近期對利率走勢看法出現(xiàn)分歧

　　美聯(lián)儲高官對利率走向的看法出現(xiàn)微妙轉變：美聯(lián)儲的部分票委、主席、副主席都對加息表現(xiàn)出了謹慎的態(tài)度，認為利率正接近“中性”。鮑威爾認為美國經(jīng)濟將面臨三大挑戰(zhàn)(全球需求放緩、財政刺激消退、加息對經(jīng)濟的滯后影響)。

　　市場對美聯(lián)儲加息前景出現(xiàn)分歧：海外投行對美聯(lián)儲加息前景預測出現(xiàn)分歧。同時近期市場對美聯(lián)儲加息預期不斷降溫，11月中旬路透69名經(jīng)濟學家調(diào)查結果顯示近50%認為2019年加息步伐會有所放緩。

　　IMF:《在全球銀行業(yè)危機中美國貨幣政策的角色》

　　美國貨幣政策收緊的溢出影響。通過使用跨越1870-2010年69個的跨國數(shù)據(jù)庫，研究了美國貨幣政策在全球金融穩(wěn)定中的作用。這些研究結果表明，美國貨幣政策與全球銀行業(yè)危機有一定的聯(lián)系(美聯(lián)儲貨幣政策收緊使得那些與美國有直接聯(lián)系的，以貿(mào)易或是債務形式，發(fā)生銀行危機的可能性加大)。

　　【歐央行貨幣政策探討】貨幣政策正常化路徑和主權債收益率上升的影響

　　德意志聯(lián)邦銀行：《貨幣政策挑戰(zhàn)——退出擴張和金融市場的“新常態(tài)”》

　　目前歐央行需要就如何逐步退出非常規(guī)貨幣政策(包含購買計劃、利率政策和再融資三方面)做出決定。(1)購買計劃：預計如果沒有進一步的實質性變化，購買計劃在貨幣政策方面繼續(xù)具有擴張性的影響。(2)利率政策：正常化仍需要很長一段時間。(3)再融資政策：歐央行在2019年需要決定再融資條件問題(是否認為有必要延長全額分配政策)。

　　隨著非常規(guī)貨幣政策的退出，歐洲金融市場將進入“新常態(tài)”：貨幣市場活動的減弱、新參與者的加入(保險、貨幣基金等非銀機構)、成員國內(nèi)部的分化(流動性聚集在一部分地區(qū))、數(shù)字變革(數(shù)字創(chuàng)新改變金融市場的競爭環(huán)境和游戲規(guī)則)以及市場監(jiān)管更為嚴格(監(jiān)管提高了交易成本)。

　　European commission:《主權債收益率上升對歐元區(qū)銀行業(yè)和私人部門融資的影響》

　　歐洲央行計劃在今年結束資產(chǎn)購買，并可能在明年開始加息，這可能導致主權債券收益率上升。本次意大利預算計劃引發(fā)的主權市場恐慌，僅在債市上有所顯現(xiàn)(2011 - 2012年歐元區(qū)主權債務危機通過銀行、債市和跨境傳染三個渠道對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響)。(1)銀行渠道：目前為止，意大利主權債務市場并沒有導致銀行提高利率或限制向家庭和企業(yè)發(fā)放貸款。(2)債市渠道：意大利主權債務危機已蔓延至公司債券市場，企業(yè)債券市場融資成本上升。(3)跨國傳染渠道：意大利主權債務沒有向其他成員國蔓延。

　　【日本央行貨幣政策討論】貨幣政策立場

　　BOJ:《日本經(jīng)濟及貨幣政策》

　　日本距離退出非常規(guī)貨幣政策還有較大的距離。日本央行一直在“定量和定性貨幣寬松(QQE)和收益率曲線控制”的框架下實施強有力的貨幣寬松政策。在收益率曲線控制方面，當前收益率曲線最適合實現(xiàn)2%的價格穩(wěn)定目標，在市場操作指導方針的指導下(短期政策利率設定在- 0.1%，10年期日本國債收益率的目標水平設定在0左右)銀行大規(guī)模購買日本國債。央行公開明確表示，考慮到經(jīng)濟活動和物價的不確定性，包括計劃于2019年10月上調(diào)消費稅的影響，將在較長一段時間內(nèi)維持目前極低的短期和長期利率水平。

　　報告正文

　　全球貨幣政策朝著正常化或偏緊的方向轉變。在本輪貨幣政策轉向過程中，美國、英國、加拿大和印度分別累計加息8次、2次、4次和2次，而歐洲也在計劃退出QE。全球主要央行目前貨幣政策處于什么階段，面臨什么樣的問題以及貨幣政策收緊對經(jīng)濟的影響如何呢？

　　美聯(lián)儲最早開啟貨幣政策正常化，隨著美聯(lián)儲貨幣政策的收緊其外溢影響或開始顯現(xiàn)。根據(jù)IMF近期發(fā)布的《在全球銀行業(yè)危機中美國貨幣政策的角色》的研究顯示，美國貨幣政策與全球銀行業(yè)危機有一定的聯(lián)系(美聯(lián)儲貨幣政策收緊使得那些與美國有直接聯(lián)系的，以貿(mào)易或是債務形式，發(fā)生銀行危機的可能性加大)。但近期隨著美國金融市場的調(diào)整和對未來經(jīng)濟增長的擔憂，美聯(lián)儲官員對2019年的貨幣政策預期也有所分歧，目前市場對美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩的預期有所升溫。

　　歐央行將在2018年末討論貨幣政策正常化的路徑。德意志聯(lián)邦銀行的Sabine Mauder認為雖然美國的經(jīng)驗給出了貨幣政策正常化的可能發(fā)生路徑，但絕不能和歐央行的路徑一一對照。因為美國和歐洲在金融市場結構和貨幣政策傳導途徑存在較大差異(歐洲更依賴于銀行)。歐央行需要在資產(chǎn)購買計劃(預計購買計劃仍具有擴張性的影響)、利率政策(預計正常化仍需要很長一段時間)和再融資政策(是否認為有必要延長全額分配政策)上做出決定。一旦歐央行選擇收緊貨幣政策，或引發(fā)市場避險情緒升溫，歐洲的融資成本或將上升(主權債收益率也會跟隨上升)。根據(jù)European commission近期發(fā)布的《主權債收益率上行對歐元區(qū)銀行業(yè)和私人部門融資的影響》的研究顯示，主權債券收益率上升通過銀行或直接通過債券市場傳導至私人部門，可能會提高整個經(jīng)濟的融資成本。近期個別主權債收益率有較大上行(意大利主權債務)，并且已蔓延至公司債券市場。但與2011-2012年歐債危機時期相比，目前意大利主權債收益率上行暫未導致銀行提高利率或限制向家庭和企業(yè)發(fā)放貸款，也沒有向其他成員國蔓延。

　　日央行距離退出非常規(guī)貨幣政策還有一段距離。BOJ近期發(fā)布的《日本經(jīng)濟及貨幣政策》中明確了日本繼續(xù)實施強有力的貨幣寬松政策的政策立場。尤其是考慮到未來經(jīng)濟活動和物價的不確定性，包括計劃于2019年10月上調(diào)消費稅的影響，日央行預計將在較長一段時間內(nèi)維持目前極低的短期和長期利率水平。

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　　美聯(lián)儲貨幣政策探討：加息節(jié)奏及緊縮貨幣政策影響

　　(一)美聯(lián)儲官員對2019年貨幣政策觀點出現(xiàn)分歧

　　美聯(lián)儲高官對利率走向的看法出現(xiàn)微妙轉變：2018年美聯(lián)儲公開市場委員會的9位票委中，有3位立場松動，對加息表現(xiàn)出謹慎的態(tài)度：美聯(lián)儲副主席克拉里表示，利率正接近“中性”水平，未來將依據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)來決定是否進一步加息；擁有今年政策投票權的亞特蘭大聯(lián)儲博斯蒂克稱，短期利率水平距離中性水平“不太遠了”；美聯(lián)儲主席鮑威爾也暗示了2019年暫停加息的條件，即美國經(jīng)濟將面臨三大挑戰(zhàn)：全球需求放緩、財政刺激消退、加息對經(jīng)濟的滯后影響。明尼阿波利斯聯(lián)儲主席卡什卡利(沒有投票權)20日也強調(diào)，沒有看到美國經(jīng)濟過熱的跡象，所以不需要先發(fā)制人地提高利率。雖然紐約聯(lián)儲威廉姆斯認為美聯(lián)儲將堅持其漸進式的加息路徑，但他表示會是在經(jīng)濟非常強勁的背景下某種程度上提高利率，而不是在預設的道路上。

　　市場對美聯(lián)儲加息前景出現(xiàn)分歧：美聯(lián)儲9月點陣圖預計2019年加息三次，隨著近期美聯(lián)儲高官對利率走向的看法出現(xiàn)微妙轉變，海外機構對美聯(lián)儲加息前景預測出現(xiàn)分歧。同時近期市場對美聯(lián)儲加息預期不斷降溫，11月中旬路透69名經(jīng)濟學家調(diào)查結果顯示近50%認為2019年加息步伐會有所放緩。

　　(二)IMF:《在全球銀行業(yè)危機中美國貨幣政策的角色》

　　通過使用跨越1870-2010年69個的跨國數(shù)據(jù)庫，研究了美國貨幣政策在全球金融穩(wěn)定中的作用。這些研究結果表明，美國貨幣政策對全球銀行業(yè)危機的影響并不一致，很大程度上取決于與美國聯(lián)系的性質：美國收緊貨幣政策增加了那些與美國有直接聯(lián)系的發(fā)生銀行危機的可能性，無論是以貿(mào)易聯(lián)系的形式，還是以美元計價的債務的形式。相反，如果一個是全球一體化的，而不是直接受到影響，其影響并不確定。

　　2.1哪些銀行業(yè)受美國貨幣政策收縮影響較大？

　　通過對歷史數(shù)據(jù)的梳理和定量檢驗，發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策收緊和銀行危機有顯著的關聯(lián)，尤其是那些與美國有直接貿(mào)易聯(lián)系的： 如果貨幣政策收緊1%，在一定程度上直接接觸美國的發(fā)生危機的可能性就會增加0.998-6.825%。當美國收緊貨幣政策時，外國可能遭遇資本外流，導致外部賬戶和國內(nèi)脆弱性發(fā)生調(diào)整。對這些來說，銀行危機發(fā)生的可能性會上升。但美國貨幣政策收緊對那些開放的(和不一定直接對美國開放)的影響并不確定。對這些來說，開放有助于多樣化，而這些可能是直接與美國有業(yè)務往來的其他流出資金的直接受益者。即使這些不是直接受益者，但隨著資本流動的逆轉，可能有助其之前資本流動的失衡，因此會降低銀行業(yè)危機的可能性。除此之外，較高的增長率和較好的制度也能降低發(fā)生銀行危機的可能性。研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達中意大利的年度銀行危機概率最高(6.38%)、新西蘭最低(0.96%)。 對于新興，年度銀行危機概率從毛里求斯的0%到巴西的7.8%不等。

　　2.2貨幣政策收縮對金融的三個傳導機制

　　美國的貨幣政策可能會通過資本流動、信貸增長和銀行杠桿作用影響其他。由于美國的貨幣政策立場會影響外國經(jīng)濟投資的相對回報，美國的貨幣政策可能會影響各國的信貸流動。美國貨幣政策的寬松立場可能會導致外國經(jīng)濟出現(xiàn)信貸繁榮，隨著大量資本流入這些，貸款質量變得很差這最終增加了銀行危機的可能性。而美國貨幣政策立場的收緊可能導致資本流動的逆轉，如果經(jīng)歷突發(fā)性無序的資本流動調(diào)整，將使得銀行危機發(fā)生概率大幅增加。

　　IMF認為有美元債務較高的對美國貨幣政策有直接風險敞口，因為美國貨幣政策的變化直接影響償債成本。當美國貨幣政策收緊時，外國經(jīng)濟體持有以美元計價債務的成本會有所上升(借款人展期的利率會更高，美國較高的貨幣政策利率將推高美元相對于其他貨幣的價值)。

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　　歐央行貨幣政策討論：貨幣政策正常化路徑和主權債收益率上升的影響

　　(一)美聯(lián)儲官員對2019年貨幣政策觀點出現(xiàn)分歧

　　1.1歐央行可以從其他央行的退出中學到什么？美聯(lián)儲和日央行的經(jīng)驗

　　美聯(lián)儲的退出經(jīng)驗—良好的前瞻指引和一定的時間：美國的經(jīng)驗給出了貨幣政策正常化的可能發(fā)生路徑，但絕不能和歐央行的路徑一一對照。因為美國和歐洲在金融市場結構和貨幣政策傳導途徑存在較大差異，在歐洲，貨幣政策退出的傳導過程在很大程度上通過銀行發(fā)生而較少通過資本市場發(fā)生。 但我們可以從聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的例子中學到兩件事。首先，良好的前瞻指引引導市場預期。通過精心挑選和精心設計的前瞻指引，中央銀行可以影響市場參與者的期望。其次，貨幣政策正常化并非一蹴而就，是需要一定的時間。

　　日本央行的經(jīng)驗—不要錯過貨幣政策退出的最佳時點：自日本實行寬松的貨幣政策以來，目前日本銀行持有所有日本政府債券的50%左右。相應的債務約占日本國內(nèi)生產(chǎn)總值的85%。 隨著人口結構的變化，巨額政府債務是日本面臨的主要問題之一。 自20世紀90年代初以來，政府債務一直在增長，受到一次又一次危機的加速，主要是在國內(nèi)領域。與此同時，政府債務，中央銀行和國內(nèi)債權人之間出現(xiàn)了聯(lián)系，這嚴重限制了經(jīng)濟的發(fā)展。日本的情況向我們傳授了一個重要的教訓：不要錯過正確的退出時刻。

　　1.2歐元區(qū)正在做出哪些決定？歐元區(qū)可能退出非常規(guī)貨幣政策的方式

　　歐洲央行管理委員會需要就如何逐步取消非常規(guī)貨幣政策(包含購買計劃、利率政策和再融資三方面)做出決定。

　　(1)購買計劃：如果沒有進一步的實質性變化，購買計劃在貨幣政策方面繼續(xù)具有擴張性的影響。即使歐洲體系在2019年1月不再進行凈購買。正如歐洲央行管理委員會(ECB)所決定的，在任何時期，只要有必要，會將把到期債券的收益再投資一段較長時間。這使得流動性過剩的水平居高不下。因此，在較長一段時間內(nèi)，央行資產(chǎn)負債表上仍將持有大量債券——相應地，還將持有擴張性貨幣政策立場。歐洲央行的關鍵資本仍將是決定各國央行如何分配政府債券購買的關鍵因素。德國央行認為，重要的是，這些購買是市場中性的，不會導致扭曲。這也要求在投資期限和再投資時間方面有一定的靈活性。

　　(2)利率政策：正常化仍需要很長一段時間。歐洲央行管理委員會(ECB)的前瞻性指引是明確的：歐洲央行的關鍵利率將至少在2019年夏季之前保持在當前水平，而且在任何情況下，只要有必要，利率將維持在當前水平。德國央行仍認為，關鍵是我們不要錯過利率逆轉的最有利時機。我們目前處在一個流動性過剩非常嚴重的環(huán)境中。在未來一段時間內(nèi)，這種情況也將繼續(xù)存在。因此，在一段時間內(nèi)，存款準備金率可能仍將是歐元體系的最終利率。

　　(3)再融資政策：歐央行需要決定再融資條件問題。在正常的再融資操作中，當銀行向央行要求流動性時，我們目前使用固定利率的全額分配程序。2008年，全額分配程序旨在支持失靈貨幣市場(自那以來已部分取代)。自2014年以來，歐元系統(tǒng)通過其目標長期再融資操作(TLTROs)，向央行發(fā)放了期限最長為4年的貸款。最后一個長期再融資操作是在2017年3月進行的。這意味著，這意味著TLTROs將在2021年3月到期(未付清金額超過

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