海通姜超明年展望：股債雙牛！中國資本市場迎接歷史機會

　　美國強大全靠創新，華為代表中國希望

　　加息疊加縮表，美股高位承壓。今年3季度以來，由于美聯儲加息和縮表的節奏加快，推動10年期美債利率一度創下3.2%的多年新高，加上美股在多年上漲之后估值處于歷史相對高位，因而近期美股出現了明顯回調。

　　雖有減速風險，經濟仍處高位。近期，美國經濟出現了諸多減速的跡象，諸如3季度GDP環比增速略有回落，10月制造業PMI和消費者信心指數的回落等等，但是減速不等于失速，美國經濟目前并沒有大問題，代表消費的消費者信心整體仍位于高位，而失業率處于歷史新低，說明就業依舊良好。

　　美聯儲利率與經濟周期。目前，對經濟回落的擔憂主要來自于利率上升。從歷史經驗看，美國央行利率是影響經濟周期的核心指標，因為利率是影響投資的核心因素，而投資又是決定經濟波動的重要原因。但美聯儲的利率調節主要是為了熨平經濟周期，現在的加息使得經濟不會過熱，反過來說如果因為加息過度導致經濟回落，其實美聯儲可以再度降息。無需擔心因為美聯儲加息而出現長期蕭條。

　　美國投資：創新驅動經濟、不會長期蕭條。從宏觀上看經濟增長，儲蓄等于投資，因為通常認為投資越多，經濟增長就越快。我們看美國投資占其GDP的比重只有17%，其實遠低于中國的44%，貌似其積累遠不如中國。但是其投資當中的地產和基建投資比例很低，而知識產權投資比重遠高于地產和基建，說明其研發創新形成了有效的經濟積累，帶來了可持續的經濟增長。因此，在投資者看來，美國研發創新驅動是可持續的經濟增長模式，因此哪怕未來經濟在短期會出現波動，但是不會出現長期大蕭條。

　　服務業：中美工資差異巨大。為何美國如此強大？美國的GDP是20萬億美元，比中國的13萬億美元高出約50%。而美國制造業占GDP的比例低于20%，不到4萬億美元，還比不上中國的5萬億美元。美國真正強大的是其服務業，占GDP比重高達80%，總規模16萬億美元，遠超中國的約7萬億美元。問題是為什么美國的服務業比中國大那么多？其實大多數服務業并不存在顯著的效率差異，比如說美國的護士、老師的工作性質和中國不會差多少，但是其工資差別很大，同樣的服務業工作，假如在美國年薪是5萬美元，在中國就大約只有5萬人民幣，兩者整整差了7倍。

　　為什么美國服務業能夠有這么高的工資？

　　創新是財富之源。其實關鍵差別還是在于制造業，美國制造業比例雖然不大，但其實其占據了制造業最高端的研發設計，比如美國的蘋果公司，其通過持續的創新，手機可以賣到800美元一部，這里面可能一半都是利潤，所以其2億部手機銷量，可以創造800億美元利潤，對應1萬億美金市值。而這樣的公司在美國有好多個，而美國居民的資產通過年金投入到這些大公司，分享了財富的增長，正是因為美國居民有錢了，才有建立在這個基礎之上的服務業。

　　華為代表中國希望。而中國過去只能在低端制造業賺取微薄的工資，所以就沒有錢互相服務。但是現在華為的Mate 20也可以賣到800美元左右，開始正式進入蘋果所統治的高端智能手機市場。如果也能賣2億部，其隱含市值也會價值1萬億美元，如果能有幾十個華為，其市值就會達到中國經濟的總量，其創造的財富將足以增加中國居民的收入、化解債務泡沫的風險，中國經濟也會充滿希望。

　　收縮貨幣打擊投機，減稅降費股債雙牛！

　　為何華為太少？因為貨幣超發！既然華為代表了中國的希望，那么為什么華為只有一個？其實答案非常簡單，因為做華為要投1000億人民幣搞研發，還不一定能見效，這個太難了。而在貨幣超發的環境下，大家首選是做恒大、做碧桂園，君不見中國過去6年當中有4年的首富都是房地產老板，而美國的首富一直是科技巨頭。

　　美國70年代：股市不漲，投機飛漲。其實在美國，整個70年代也都是投機分子盛行的時代，當時股市一直沒有漲，意味著實業投資沒有回報，但是物價飛漲，說明當時也是各種投機分子發財。美國80年代的首富邦克是做石油發家，最后做農產品投機，1979年開始做白銀。

　　美國80年以后：創新和債市長牛。但到了80年代以后，搞投機的邦克破產了，而新的首富來自于兩個行業：一是科技行業，微軟蓋茨和亞馬遜貝佐斯相繼成為美國首富；還有就是投資行業的巴菲特，他也是一度成為美國首富。巴菲特享受了美國資本市場股債雙牛的兩大紅利：一是美國利率長期下行30年，巴菲特的保險公司融資成本越來越低；另一個是美國的創新紅利，納斯達克指數40年漲了50倍，巴菲特的投資收益越來越高，所以他的公司越來越大。

　　供給學派：收貨幣、降稅負。而在這一變化的背后，是戰后美國最偉大的總統里根，1980年，他競選總統的口號就是“讓美國再次偉大”。在1981年他當選總統之后，提出了《經濟復興法案》，其中的核心思想來源于供給學派，首先是收縮貨幣，他認為貨幣超發是高通脹的根源，因此支持當時美聯儲主席沃克爾緊縮貨幣的政策，而在貨幣大幅收縮之后，帶來了通脹的大幅回落和利率的大幅下降。

　　中國債市：國債利率下行、風險利率上行。今年中國債市走出了大牛市行情，10年期國債利率從4%降至3.4%以下，其背后的最重要原因就來自于貨幣收縮。而今年債券牛市的結構又有明顯的分化，一面是以國債利率為代表的無風險利率大幅下降，但是另一方面，由于信用違約風險上升，以AA-級企業債為代表的風險利率比年初明顯抬升。

　　貶值源于貨幣超發、而非利率高低。由于利率下降，很多人擔心這會加劇人民幣匯率貶值。但是，認為利率越低、匯率越貶值其實是一種先入為主的印象，其實并不是事實的全部。比如說在過去的10年，阿根廷的利率平均高達20%，但是匯率每年的貶值幅度也高達20%。而日本長期零利率，但匯率基本穩定。原因其實在于貨幣增速的差異，阿根廷的貨幣增速接近30%，而日本的貨幣基本沒有增長。由此來看中國，過去10年我們的貨幣增速很高，帶來了貶值壓力，但是目前中國的貨幣增速已經大幅下降，其實是在改善貶值壓力。

　　貶值主因美元升值。今年以來人民幣兌美元貶值了7%，但我們看到今年貶值的不僅是中國，幾乎所有新興市場貨幣都在貶值，這說明貶值背后有著共同的原因，也就是美元升值。今年美元升值了5%，基本可以解釋人民幣的貶值，說明導致今年人民幣貶值的主要是外因而非內因。

　　中美利率趨于脫鉤。從這個意義上說，我們認為未來中美利率將趨于脫鉤。一方面，美國由于加息預期的原因，利率可能持續位于高位。而另一方面，中國由于去杠桿導致貨幣收縮，國內利率仍將趨于下降，因此中美利率將繼續分化，即便美國加息也不影響國內的債券牛市格局。

　　里根經濟學：兩次大減稅。而里根的另一大政策主張是減稅，他認為是高稅負抑制了私人部門的生產和投資熱情，其在任期內實施了兩次大規模減稅政策，將企業所得稅、個人所得稅和資本利得稅三大稅率均大幅下調。

　　研發創新持續高增。而得益于大規模減稅，美國的研發支出占比在經歷70年代的下降之后，到80年代開始重新回升，而代表創新的知識產權投資占比則從80年代開始持續上升，在減稅的推動下，美國進入了創新引領的信息技術時代。

　　中國研發空間巨大。我們比較中國和美國的上市公司，發現一個最大的區別在于美國企業研發支出很大，平均每家研發費用超過2億美元，而A股上市公司每家研發費用僅為1億多人民幣，兩者相差近10倍，這說明中國公司的研發費用有很大的提升空間。過去由于貨幣超發，稅負過重，所以使得大量企業喜歡投機地產泡沫，而忽視研發創新。如果未來我們下決心收縮貨幣、減輕稅負，那么相信會有越來越多的企業會像華為學習，再加上每年1000萬大學畢業生作為后盾，中國的研發創新就充滿希望。

　　貨幣超發滯脹，減稅股債雙牛。展望未來，中國正面臨歷史性選擇，第一種選擇是繼續貨幣超發，其對應的是拉美滯脹模式，這意味著應該配置房子商品等實物類資產，而金融資產沒有配置的價值，這其實是我們過去10年的經歷。第二種是大規模基建，對應的是日本式的長期蕭條，因為政府投資擠出一切有效投資，經濟沒有效率，對應的是債市長牛，股市長熊。最后一種是美國式減稅，對應的是股債雙牛，尤其是創新將迎來長牛行情。

　　我們認為未來中國會選擇收貨幣、減稅負，這意味著有望走向美國式的股債雙牛之路，17年開始的金融去杠桿在18年開啟了債券牛市，而18年開始的減稅意味著新一輪股票牛市也在醞釀當中，當前中國資本市場面臨著歷史性的投資機會。

　　本文作者：海通證券分析師姜超、于博、李金柳，節選自報告《鳳凰涅槃——2019年經濟與資本市場展望》

（文章來源：海通姜超）

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