中信證券：美聯儲轉鴿 我們離降息還有多遠？

　　報告要點

　　從消息面來看，昨夜美聯儲主席鮑威爾表示，美國的實際利率接近中性利率，市場普遍解讀這意味著美聯儲加息進程的提前結束，有市場預測認為明年加息的次數降到2次，甚至不排除在明年年中美國加息就提前結束的可能。所以制約中國央行降息的最大約束已經放松，那么怎么看待降息的必要性和時點呢？

　　最新的數據顯示，企業盈利狀況仍不樂觀，融資條件未見明顯改善，而近期出臺的一系列政策也顯示了政策層對于經濟下行壓力的關注，引發了市場關于降息的預期，回顧歷史我們發現歷次降息之前諸如實體經濟的流動性、貨幣供給缺口和企業實際貸款利率等一些經濟指標已經發生了較明顯的變化，本文我們將對這些指標的指示作用進行詳細的探討。

　　3.3%的MLF利率水平約束了10年國債利率下行，10年國債利率又對信用債利率產生了一定的約束。自2018年4月份以來，1年期MLF利率保持在3.3%，10年期國債利率最低時曾降至3.35%，目前已小幅上行至3.39%，MLF利率繼續對10年中債國債到期收益率形成底部波動約束。2017年下半年開始，央行先后四次上調MLF利率，目前已處于較高水平未來有一定的下調空間。 此外，一方面，考慮到實體企業融資成本高仍是短期內導致經濟承壓的因素之一，另一方面，為了加強MLF作為政策利率的引導作用增強央行對市場利率的調控能力，未來央行將會適度下調MLF利率。

　　當M1-M2差值為負數時，一般處于降息區間，目前M1與M2之差再次轉負，未來降息或可期。年初以來央行雖采用了一系列的寬松政策，但M1、M2增速卻不斷走低，M1-M2的剪刀差不斷收窄甚至轉負。貨幣政策的寬松使得貨幣乘數提高，理論上有助于M2的擴張，但實際上M2維持低位，貨幣派生能力減弱，寬松的政策僅體現在了銀行間流動性的寬松，側面反映了貨幣政策傳導不暢才是癥結所在。同時值得關注的是，相比于M2，M1的下降幅度更為明顯。受去杠桿以來的政策影響企業活期存款由2016年的33%同比增速下降至最近的-0.8%，成為M1的主要拖累項。而M1的降低意味著企業對未來投資風險偏好處于低位，企業流動性變差。貨幣政策寬松引起M1增速高于M2，但經濟不確定性的增加導致企業提高對貨幣預防性的需求而推遲投資。

　　從走勢上來看，社融-M2增速差與貨幣政策具有一定正相關關系，表現為降息和降準期間，社融-M2增速差也在收窄。我們在此前的《債市啟明系列20181102—社融和M2對利率的指示作用如何？信用與貨幣分歧還在加大嗎？》曾指出，社融-M2增速差的拐點領先于降息和降準的時點。這可以理解為信用收縮期社會融資不暢，信托貸款、直接融資等資金流動減緩，因此社融較M2回落更快，因此社融-M2差值收窄，如2013年初至2015年上半年期間，表面上看是經濟下行和股災促發央行開啟寬松政策，但反過來看，正是信用過快收縮導致經濟下行，過多的貨幣涌入股市推高泡沫，因此信用相對貨幣收縮過快更像是二者的因，貨幣政策的滯后反應則是緩解信用收縮的逆勢調控。

　　工業企業實際貸款利率攀升顯示出融資成本走高，對企業投資意愿產生抑制作用。目前來看上游采掘工業PPI漲幅走闊，中游行業普遍漲幅收窄，基建的發力對相關工業品價格有推升作用但空間有限，總體來看PPI年內上行空間有限，企業實際利率下行受阻，目前實際利率已經呈現走高趨勢，因此我們判斷降息可期。

　　正文

　　最新的數據顯示，企業盈利狀況仍不樂觀，融資條件未見明顯改善，而近期出臺的一系列政策也顯示了政策層對于經濟下行壓力的關注，引發了市場關于降息的預期，回顧歷史我們發現歷次降息之前諸如實體經濟的流動性、貨幣供給缺口和企業實際貸款利率等一些經濟指標已經發生了較明顯的變化，本文我們將對這些指標的指示作用進行詳細的探討。

　　MLF利率約束利率下行空間

　　OMO+MLF是當前貨幣政策的重要工具，OMO引導短期利率，MLF則成為長期利率的標桿。MLF自2014年9月創設以來，起到了主動補充中期基礎貨幣的作用，引導貨幣信貸和社會融資穩定增長，有利于營造中性適度的貨幣金融環境。在經濟下行階段，社會整體需求萎縮，銀行風險偏好隨之下降，結構性貨幣政策更加有利于釋放銀行間市場內流動性，引導加大對小微企業等國民重點經濟領域的支撐力度，有效降低社會融資成本，促進實體經濟發展。其現已成為中長期流動性投放的主要渠道，政策利率對于市場利率的引導作用逐漸顯著。政策利率通過對銀行負債端成本的影響，直接制約著債券收益率。

　　歷史上曾出現過MLF與10年國債倒掛的現象，但隨著MLF指引信號的加強，近年來上述反常現象未曾出現，MLF對利率托底的作用增強。通過下圖我們可以發現MLF利率同國債、國開、信用利率顯現出一定的正相關關系，2017年2月、4月以及2018年4月MLF利率的幾次上調均托動了利率的上行，利率下行的重要前提條件就是銀行負債端的成本下行，而MLF利率的下調直接影響商業銀行中長期的負債成本。

　　通過對1年期MLF利率和10年中債國債到期收益率的對比來看，1年期MLF利率大體約束10年中債國債到期收益率的下界。值得注意的是在2015年末到2016年5月，以及2016年6月到2016年12月內曾出現過MLF利率和10年中債國債到期收益率倒掛的情況。

　　在2015年末股災之后大量銀行資金失去配置股票市場的渠道，引發了“資產荒”，疊加對于貨幣政策不斷放松的預期，債券市場多頭氛圍濃厚，10年期國債利率不斷下行。在12月中旬美聯儲上調聯邦基金利率，10年期國債利率加速下行，一度達到2.74%，但是在同年11月份開始，國內經濟增長數據與金融數據有企穩征兆，從基本面角度這一輪債市上漲并沒有很好的支撐，在資產荒的悲觀預期下，資產端的債券定價也可能會出現擊穿負債成本的現象。

　　2016年6月起，也出現了一段MLF利率和10年中債國債到期收益率倒掛的現象。自2016年6月以來受避險情緒驅動，機構過度追求資本利得。長期利率下限不明，杠桿高企現象嚴重，在資產荒的催化作用下，長端利率隨之大幅下行，導致央行中期利率調控作用不甚明顯。

　　但自2016年年末以來隨著MLF成為流動性投放主要力量，上述反常現象逐漸消失，流動性呈現結構化和強周期性，政策利率對市場利率調控作用愈發顯著。流動性投放方式的改變意味著市場新增資金成本的變化，政策利率對于商業銀行負債端成本影響逐漸明顯，這一影響會直接體現在資產配置選擇上，進而影響債券市場投資意愿，也在使銀行在負債端成本下行空間有限，對利率形成強托底作用。

　　3.3%的MLF利率水平約束了10年國債利率下行，10年國債利率又對信用債利率產生了一定的約束。自2018年4月份以來，1年期MLF利率保持在3.3%，10年期國債利率最低時曾降至3.35%，目前已小幅上行至3.39%，MLF利率繼續對10年中債國債到期收益率形成底部波動約束。

　　10年期國債利率與10年3A企業債4年平均利差為106BP，通過圖2我們可以判斷，10年期國債利率與同期 3A企業債在窄區間內波動。事實上，在2018年內，二者利差長期穩定在100BP至170BP區間內。在此條件下國債利率對信用債利率仍具有較強約束作用。

　　2017年下半年開始，央行先后四次上調MLF利率，目前已處于較高水平未來有一定的下調空間。 此外，一方面，考慮到實體企業融資成本高仍是短期內導致經濟承壓的因素之一，另一方面，為了加強MLF作為政策利率的引導作用增強央行對市場利率的調控能力，未來央行將會適度下調MLF利率。

　　M1-M2為負時通常伴隨降息

　　當M1-M2差值為負數時，一般處于降息區間，目前M1與M2之差再次轉負，未來降息或可期。年初以來央行雖采用了一系列的寬松政策，但M1、M2增速卻不斷走低，M1-M2的剪刀差不斷收窄甚至轉負。貨幣政策的寬松使得貨幣乘數提高，理論上有助于M2的擴張，但實際上M2維持低位，貨幣派生能力減弱，寬松的政策僅體現在了銀行間流動性的寬松，側面反映了貨幣政策傳導不暢才是癥結所在。同時值得關注的是，相比于M2，M1的下降幅度更為明顯。受去杠桿以來的政策影響企業活期存款由2016年的33%同比增速下降至最近的-0.8%，成為M1的主要拖累項。而M1的降低意味著企業對未來投資風險偏好處于低位，企業流動性變差。貨幣政策寬松引起M1增速高于M2，但經濟不確定性的增加導致企業提高對貨幣預防性的需求而推遲投資。

　　M1-M2為負值時大體存在于三個階段：階段一2009年、階段二2012年以及階段三2015年。在第一階段中2008年在國際金融危機與國內政策緊縮的雙重背景下，國內經濟增長勢頭放緩，9月央行宣布貸款利率法定存款準備金率下調，貨幣政策接連釋放放松信號，11月央行大幅降息，次年1月份部分經濟指標現行出現回暖跡象，貨幣供應量M1、M2開始回升，市場對宏觀經濟觸底逐漸達成共識，此前M1與M2的差值降至-10%左右的低位，而此時降息的目標為貸款利率。在第二階段，2012年初經濟改善預期刺激下利率不斷走高，從4月開始，經濟增長數據快速轉頭大幅下行M1-M2的差值在此下降并逐漸走向低點，市場對于經濟增長預期迅速破滅，加之同期歐洲債務危機氛圍濃重，央行在同年6月、7月連續兩次降息，此次央行調整的為貸款利率和公開市場利率。在第三階段，2015年兩次股災沖擊下，央行于8月宣布雙降政策，但股票市場仍然彌漫悲觀市場預期，9月經濟數據顯示三季度經濟走勢仍然低迷，M1-M2差值不斷走低，基本面持續未見改觀，央行于10月再度宣布雙降，此次公開市場與貸款利率同時下降，且降息時間持續較長。

　　M1與M2的剪刀差一般產生于企業經營活力增長時期，2018年剪刀差的消失意味著企業經營活力的下降，將對經濟增長形成拖累效應。回歸當下，在目前經濟下行壓力大背景下，同前述階段類似，M1-M2為負值且已經持續一段時間，反映企業投資需求不振，針對穩增長及支持小微民營企業的立場，未來降息可期。

　　社融-M2增速領先于降息

　　從走勢上來看，社融-M2增速差與貨幣政策具有一定正相關關系，表現為降息和降準期間，社融-M2增速差也在收窄。我們在此前的《債市啟明系列20181102—社融和M2對利率的指示作用如何？信用與貨幣分歧還在加大嗎？》曾指出，社融-M2增速差的拐點領先于降息和降準的時點。這可以理解為信用收縮期社會融資不暢，信托貸款、直接融資等資金流動減緩，因此社融較M2回落更快，因此社融-M2差值收窄，如2013年初至2015年上半年期間，表面上看是經濟下行和股災促發央行開啟寬松政策，但反過來看，正是信用過快收縮導致經濟下行，過多的貨幣涌入股市推高泡沫，因此信用相對貨幣收縮過快更像是二者的因，貨幣政策的滯后反應則是緩解信用收縮的逆勢調控。

　　在2008年11月社融-M2指標開始轉負，隨即央行降息；2015年社融-M2指標開始轉負于4月，略領先于降息周期。但在2012年的降息周期內，M2大幅下行，社融-M2保持為正，但在一定程度上，社融-M2指標轉負充分預示了未來降息的可能性。

　　2017年至今，在基本面和通脹中樞平穩背景下，社融-M2增速差存在明顯波動，就當前趨勢來看，社融-M2增速差仍處于下行趨勢，M2對社融的放大效應下滑，表明經濟面臨下行壓力，亟待積極的財政政策提高貨幣寬松向信用層面的傳導效率，促進信用恢復帶動經濟復蘇。慮到社融-M2對貨幣政策有一定領先性，目前這一指標已經出現下行，因此我們推斷未來貨幣政策上或有繼續寬松可能。

　　實際貸款利率過高是降息的考量因素之一

　　PPI在各國貨幣政策中往往不受關注但實際利率與央行的貨幣政策卻有著較高的相關性。PPI不受關注主要緣于PPI較大且向CPI傳導過程中有著諸多障礙以及明顯時間滯后性。但在計算工業企業實際利率時，為剔除掉價格因素影響，我們用金融機構人民幣貸款加權平均利率與PPI當月同比差值近似作為工業企業實際利率。值得注意的是，世界銀行采用的計算實際貸款利率的方式為金融機構人民幣貸款加權平均利率與GDP縮減指數做差，一個可能的考慮是第一種計算方式中只考慮工業品出廠價格因素對于利率的影響，事實上原材料價格在一定程度上也存在價格波動。

　　這兩個指標都可以近似的說明刨除價格因素外企業的實際貸款利率，更客觀的反應企業實際融資難度，圖中顯示在2012年、2015年兩次降息區間，皆是實際利率開始呈現走高趨勢，或可解釋為可能釋放寬松貨幣政策的信號。觀察下圖，可以發現，在實際利率過高時央行通常會采取降息的措施降低企業的融資成本，而經過央行的調整實際利率水平會有明顯的下降，如經歷過2014、2015年降息周期后，實際利率水平從10%的高位水平大幅下降，一度出現倒掛現象。

　　工業企業實際貸款利率攀升顯示出融資成本走高，對企業投資意愿產生抑制作用。目前來看上游采掘工業PPI漲幅走闊，中游行業普遍漲幅收窄，基建的發力對相關工業品價格有推升作用但空間有限，總體來看PPI年內上行空間有限，企業實際利率下行受阻，目前實際利率已經呈現走高趨勢，因此我們判斷降息可期。

　　總的來看，我們認為隨著美國加息壓力減弱，制約國內貨幣政策的約束明顯減少。我們從以上4個方面分析了降息的必要性和理由，可以看到隨著國債與MLF利差縮窄、M1-M2負剪刀差維持、實際貸款利率仍在高位、社融-M2仍在惡化，降息政策的必要性在上升，時點在接近。我們認為，不排除在明年的較早時點推出的可能性，當然也可能考慮到春節、兩會因素，在一季度末或者二季度初推出也有一定的合理性。對于債券市場，隨著MLF利率的下調，央行逆回購利率也可能跟隨下調，那么隨著短端利率的打開，長端利率將迎來進一步下行的空間。

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（文章來源：明晰筆談）

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