加息提前結束？美聯儲主席鮑威爾暗示利率接近中性（附全文）

　　11月29日訊，據美國財經媒體CNBC報道，美聯儲主席杰羅姆-鮑威爾(Jerome Powell)周三稱，他認為美聯儲的基準利率已經達到了接近于“中性利率”的水平，這與他在不到兩個月以前發表的言論形成了鮮明對比。

　　“按歷史標準來看，利率仍舊處在很低水平，也仍舊略低于對經濟來說將會起到中性作用——也就是既不會加快、也不會拖緩經濟增長——的廣泛預估利率水平�！滨U威爾在向紐約經濟俱樂部(Economic Club of New York)發表講話時說道，他的此次講話備受金融市場關注，最近以來市場波動率已大幅上升。

　　此前，鮑威爾曾在10月初表明，美聯儲的基準利率距離達到中性利率的水平還有“很長一段路”要走，這番言論是導致美國股市近日大幅下跌的原因之一。美國各大基準股指一度短暫滑入回調10%的區域，市場有關美聯儲加息政策的憂慮情緒有所加深，投資者擔心該行進一步加息可能意味著，過去兩年時間里表現強勁的經濟增長速度將會大幅放緩。

　　美聯儲的基準利率與大多數消費者債務之間都存在聯系，目前基準利率被設定在2%到2.25%的目標區間。市場廣泛預計，美聯儲將在12月份貨幣政策會議上再度加息；但在2019年美聯儲應該加息幾次的問題上，投資者和美聯儲高官的觀點則存在著廣泛差異。交易商目前預計美聯儲明年只會加息一次，而美聯儲高官則在最近一次作出預測時稱其預計將會加息三次。

　　在周三發表的講話中，鮑威爾表示美國聯邦公開市場委員會(FOMC)對于利率應該達到什么樣的水平并無預設觀點，并指出美聯儲將基于經濟和金融狀況的形勢發展來作出政策決定。

　　市場立即對鮑威爾的講話作出了反應，股市大幅上漲，政府債券收益率則呈現出下跌走勢。

　　并無預設的政策路線

　　“雖然聯邦公開市場委員會政策會議的與會者基于我們對前景的最佳評估而作出了預期，但我們并無預設的政策路線�！滨U威爾說道�！拔覀儗⒎浅Ｃ芮械仃P注未來將會公布的經濟和金融數據，看看那些數據將會告訴我們什么。一如既往的，我們的貨幣政策決定將以保持經濟不會由于就業和通脹前景發生變化而偏離正軌為目標。”

　　鮑威爾還指出，利率產生影響在時間上是有延遲的——根據他的估測，這種延遲將為“一年或更長”，這是很重要的一個點。他據此強調，趕在經濟變得過熱之前加息是十分重要的。

　　不光只有金融市場對美聯儲的貨幣政策立場感到緊張。最近，美國總統唐納德-特朗普(Donald Trump)已經加大了對美聯儲和鮑威爾的批評，不僅對美聯儲的加息政策頗有微詞，甚至還反對美聯儲縮減資產負債表的做法。

　　鮑威爾在周三的講話中并未對特朗普的言論作出回應，而是將講話的重點放在了美國經濟上。他說道，美國經濟繼續表現良好，其增長率保持在3%以上，而通脹則被控制在了美聯儲2%目標附近。

　　“這種前景確實很令人向往，但我們都知道，哪怕是與最仔細的預期相比，實際情況的發展也經常都會有很大不同�！滨U威爾說道。

　　金融穩定性風險

　　在鮑威爾此次發表講話的同時，美聯儲在周三早些時候公布了一份金融穩定性報告，就金融穩定性所面臨的風險發出了警告，指出國際貿易緊張形勢、地緣政治不確定性、以及資產負債表疲弱的企業面臨著債務增長等問題帶來了強大的威脅。美聯儲在這份報告中發出警告稱，資產價格“普遍被抬高”，“相對于其歷史區間而言已經顯得很高了”。

　　此外，美聯儲還指出過高的資產價格再加上國際貿易緊張形勢以及不確定的地緣政治環境，可能會帶來一次顯著的沖擊。

　　這份報告還進一步指出，美聯儲自己的加息舉措也可能會帶來威脅。由于市場和經濟已經習慣了低息環境的緣故，隨著美聯儲通過加息和縮減資產負債表的形式來繼續正�；�貨幣政策，期間可能會產生問題。

　　“有關個體公司的信息表明，在過去一年時間里，杠桿和利息負擔較高的公司的債務負擔增加額一直都是最大的。”鮑威爾說道�！按送�，其他衡量債券承銷質量的指標也已經有所惡化，杠桿倍數有所上升。如果經濟出現滑坡，那么這些高杠桿的借款人中有一些肯定將會面臨壓力，從而導致投資者蒙受高于預期的損失——這種形勢發展可能會導致經濟滑坡變得更加嚴重。”

　　但他同時指出，非金融公司所面臨的風險看起來是有限的，而整體金融系統面臨的威脅也是有限的。

　　就股市而言，他說道目前的股票估值從長期水平來看是大致正常的，并表示“我們并未看到”股票估值有變得過高的風險。

　　鮑威爾還說道，與歷史水平相比，高風險公司債和商業不動產的價格顯得過高了。

　　“我自己的估測是，雖然某些領域中的風險高于正常水平，其他一些領域中的風險則低于正常值，但整體金融穩定性則正處在溫和的水平�！彼�說道。

　　《華爾街日報》刊文，對鮑威爾的講話進行了點評。文章稱，今日行情反應如此劇烈是因為市場發現了鮑威爾本次發言與10月3日發言的不同之處；他上次提到“目前到達中性利率仍有很長的距離”，這暗示利率并沒有接近既不刺激也不抑制經濟的水平；但這次鮑威爾說利率“略低于中性水平”就顯得非常令人驚訝，或許這將開啟美聯儲潛在鴿派的道路。

　　以下為演講全文：

　　很高興回到紐約經濟俱樂部。我將首先簡要回顧一下經濟前景，然后再討論金融穩定性。今天我的主要議題將是全球金融危機以來美聯儲監測和解決金融穩定問題的方式發生的深刻轉變。美聯儲理事會的第一份金融穩定報告在今天出版。本月早些時候，我們發布了第一份監督和監管報告。這些報告共同載有我們有關于對金融穩定和更廣泛的金融監管方法的大量信息。通過清晰透明地解釋我們的政策，我們的目標是加強民主合法性的基礎，使美聯儲能夠滿足美國公眾的需求。

　　國會賦予美聯儲促進最大(充分)就業和價格穩定的任務。我很高興地說，我們的經濟現在接近這兩個目標。失業率為3.7%，為49年以來的最低點，許多其他勞動力市場強弱指標均達到或接近歷史最高水平。通貨膨脹接近我們2%的目標。經濟正以每年約3%的速度增長，遠高于其長期趨勢的大多數估計。

　　在危機期間的七年及其痛苦的后續階段，聯邦公開市場委員會(FOMC)將我們的政策利率維持在前所未有的低水平 - 實際上接近于零 - 以支持經濟，因為它正在努力復蘇。經濟的健康狀況漸進而又穩步提升，大約三年前，聯邦公開市場委員會認為家庭和企業，儲蓄者和借款人的利益不再因極低利率而得以最好地被服務。因此，我們開始提高政策利率，逐步提升至健康經濟中更為正常的水平。按歷史標準衡量，利率仍然很低，而且它們仍然低于對經濟中性水平的廣泛估計范圍 -即既不加速也不放緩增長。我的FOMC同事和我以及許多經濟學家預測，經濟將持續穩健增長，失業率維持低位，通貨膨脹率接近2%。

　　關于這種觀點有很多值得關注的地方。但我們知道事情往往與最謹慎的預測完全不同。出于這個原因，可靠的政策制定與管理風險一樣，都與回應基線預測有關。我們逐步加息的步伐一直是平衡風險的一種做法。我們知道，加息太快會有縮短擴張的風險。我們也知道，行動過于緩慢 - 將利率維持在太低的時間過長 -可能會以通脹上升或不穩定的金融失衡的形式面臨其他扭曲風險。我們逐步加息旨在平衡這兩種風險，我們必須認真對待這兩種風險。

　　我們也知道，逐步加息的經濟影響是不確定的，可能需要一年或更長時間才能完全實現。雖然FOMC的預測是基于我們對前景的最佳評估，但沒有預設的政策路徑。我們將密切關注新的經濟和金融數據所告訴我們的情況。與往常一樣，我們的貨幣政策決策將旨在根據就業和通脹前景的變化保持(平穩的)經濟走勢。

　　在美聯儲的雙重使命下，就業和通脹是美聯儲的肉和土豆。在我的后續評述中，我將重點關注金融穩定性 - 這個話題一直都在臺面上，但是，自危機以來，這已成為這頓晚餐中不可或缺的一部分。

　　金融穩定的歷史視角

　　“金融穩定”一詞在這個背景下具有特殊含義。穩定的金融體系即使在嚴峻的不利條件下也能繼續得以有效運作。哪怕經濟情況動蕩，穩定的金融體系亦可滿足家庭和企業的借貸和投資需求。相反，不穩定的金融體系可能會在最需要時難以提供這些必要的服務，從而放大經濟動蕩，并在面臨經濟壓力時延長經濟困境。

　　此處插一件有關紐約經濟俱樂部的軼事，我注意到美聯儲官員第二次在這個俱樂部發表的演講是有關于這個話題的。在1929年3月18日。幾周之前，美聯儲發布了一份有關于擔心股市投機的公開聲明，表態擔憂銀行資金對投機行動的支持。前美聯儲主席，波士頓聯邦儲備銀行行長威廉哈丁(William Harding)在他的談話中為美聯儲行動辯護。他認為，雖然美聯儲不應該作為正確資產價格的仲裁者，但它確實負有保護銀行系統滿足家庭和企業信貸需求的能力的主要責任。在會議上，批評人士認為，有關資產價格膨脹的公開言論“充滿危險”，即銀行管理得如此之好，以至于不應“直面公眾的勸誡”；而且更普遍地說，美聯儲“脫離了它的領域”。當然，回頭來看，哈丁是在1929年股市崩盤前幾個月發表的講話，這標志著大蕭條的開始。

　　大量的大蕭條時期的改革對于避免后面3/4個世紀的危機起到了非常重要的作用，一場系統性的金融危機和相關的嚴重經濟混亂 - 這是美國歷史上最長的危機時期。幾十年來，貨幣政策和銀行監管政策取得了許多進展，但政府在管理對更廣泛金融體系的威脅方面的適當作用仍未得到解決。這一時期的金融壓力定期發生 -例如拉丁美洲債務危機，儲蓄和貸款危機以及俄羅斯債務違約- 都得到了臨時的政策反應。政策制定者通過混合的救助舉措——私人部門救助，緊急流動性，偶爾的隱性或明確救助以及貨幣寬松等來修復市場。然而，在這些危機應對的反應之外，系統性問題并不是政策的核心焦點。

　　全球金融危機以最清晰的方式證明了這種方法的局限性。在戲劇性場面中極具創造性和勇敢的“即興創作”(指臨時性的救助舉措)幫助避免了另一次大蕭條，但未能阻止75年來最嚴重的經濟衰退。危機清楚地表明，沒有金融穩定就沒有宏觀經濟穩定，而且系統性的穩定風險往往在繁榮時期生根發芽。因此，隨著危機的緊急階段得以平息，國會，美聯儲和其他金融監管機構開始制定一種根本上不同的金融穩定方法。在危機發生后，政策制定者不再依賴即時的政策反應，而是在一個在經濟繁榮時期預先提出解決方案的框架中不斷監測脆弱性并要求企業對于金融壓力提前做計劃。

　　金融穩定的新方法

　　這種新方法可分為三個部分。首先，增強金融體系的強度和彈性。第二，制定并應用廣泛的框架，持續監測金融穩定性。 第三，盡可能透明地解釋新方法，以便公眾及其在國會的代表能夠提供監督并讓我們對這項工作負責。雖然我將主要關注美聯儲最金融穩定性做出的努力，但一些聯邦監管機構在這方面亦負有責任。所有這些機構都在金融穩定監督委員會(FSOC)中有代表，該委員會由財政部長擔任主席，并為應對新出現的風險提供機構間合作的空間。建立金融體系的彈性

　　經過公共部門和私人部門10年的協同努力，我們的金融體系現在變得更加強大，在壓力時期有更大的有效運作能力。在銀行體系中，我們實施了基于資本和流動性要求的危機后監管框架，強大的壓力測試制度以及最大公司的強制性生前遺囑。因此，銀行現在擁有比以前更高質量的資本(圖1)。 最近的壓力測試表明，即使在嚴重的全球經濟衰退之后，最大銀行的資本水平仍將高于監管最低標準，并高于銀行在危機前的良好時期所有的水平。大多數具有系統重要性的金融機構現在也以高質量流動資產的形式持有大約20%的資產- 也就是說，可以在短時間內隨時出售的安全資產(圖2)。 這些資產的份額大約是危機前水平的四倍。

　　與其他經濟體相比，美國的貸款和借款較少依賴銀行信貸，而更多依賴于經由各種資本市場渠道的資金。危機表明，這個以資本市場為中心的體系雖然有很多好處，但也提供了更多可能出現系統性風險的地方。作為應對，國會和監管機構在銀行體系之外進行了許多增強穩定性的改革。例如，現在需要集中清算許多衍生品交易，這些交易通過凈額結算減少了風險敞口，并能夠更好地管理交易對手風險。三方回購協議(回購)改革大大提高了該市場的彈性，特別是通過限制日內信貸。危機前，只要其相關資產的價值保持在1美元附近，優先型機構貨幣市場基金就可以報告恒定的1美元資產凈值份額價格。這種報告的慣例，加上隱含的機構支持，導致投資者將這些基金視為銀行存款，即使貨幣基金并沒有存款保險�，F在我們要求這些基金報告浮動的凈資產價值，并且在此改革之后，投資者選擇遷移到了僅限政府型資產的貨幣市場基金(有關貨幣市場基金改革，歡迎閱讀我們過往的文章)，這些基金更安全且不易受到擠兌(即大量贖回)影響(圖3)。這些措施和其他措施降低了面對市場壓力時系統的關鍵非銀體系(影子體系)被凍結的風險。

　　一種監測系統風險的新框架

　　創新和風險承擔有助于我們的金融體系和經濟的活力。正如海曼·明斯基所強調的那樣，伴隨著活力的諸多好處，金融系統有時會演變至過度和危險的失衡狀態。這一現實強調了危機后改革的第二部分的重要性：監測新興出現的脆弱性。

　　正如我們新的“金融穩定報告”所述，我們已經制定了一個框架，幫助我們監控復雜且快速發展的金融體系中的穩定風險。該框架區分了沖擊，即可能難以預測或影響的觸發事件，以及脆弱性——被定義為放大沖擊的金融體系的特征。該報告圍繞四個廣泛的脆弱性進行組織，這些脆弱性在幾個世紀以來一直在金融危機中占據突出地位。即使在健康的基于市場的體系中，這些漏洞中的每一個通常都會在某種程度上被發現，并且目前還沒有任何普遍接受的標準來評估漏洞在何種程度上開始構成嚴重的穩定性風險。代替這樣的標準，我們標記了漏洞遠遠超出歷史常態的案例，然后對這些案例中存在的穩定性風險做出判斷。

　　第一個漏洞是金融部門的過度杠桿。如果金融體系的高杠桿部門受到不利事件的沖擊，受影響的實體可能都需要通過出售資產同時去杠桿化，引發所謂的“大甩賣”(fire sale)。資產價格下降和該部門的能力受損在經濟中都可以放大經濟衰退的影響。在雷曼兄弟于2008年破產后的幾周內，這一連串事件在金融業的各個部門反復出現。

　　在我們的監督中，我們檢查了許多類型金融機構的杠桿率，包括銀行，保險公司，對沖基金和各種融資實體。目前，我們沒有發現廣義的異常或過度杠桿積累。與銀行一樣，保險公司和經紀-交易商的資本水平比較強勁。此外，證券化水平遠低于危機前的水平，且證券化結構目前依賴于更穩定的資金(見圖4)。然而，我們對銀行業以外的杠桿和風險承擔的觀點是不完整的，我們一直在努力更好地了解新興的過度加杠桿行為。

　　第二個漏洞是融資風險，當銀行或非銀金融實體依賴可以迅速撤回的資金時就會產生融資風險。如果存款人或市場參與者對一個機構或整個體系的穩健性失去信心，那么不穩定的資金就會在所謂的“擠兌”中消失。在危機期間，我們看到了廣泛的擠兌，包括經紀-交易商，一些回購市場的細分市場和貨幣市場共同基金。這些運行造成了嚴重的損害，導致當時的普遍恐慌。如果當局沒有介入，損害可能會更加嚴重。

　　今天，我們認為融資風險的漏洞很低。銀行擁有的易受擠兌影響的負債水平較低，并持有高水平的流動資產，以資助任何實際發生的資金流出。貨幣市場共同基金改革大大降低了該部門的擠兌風險。更一般地說，短期的，沒有保險的資金最有可能在未來的壓力實踐中“被擠兌”，而此類資金的數量現在大大低于危機前的峰值。

　　總而言之，前兩個漏洞的證據強烈支持金融機構和市場比危機前更具彈性的觀點。事實上，在過去幾年中，美國金融體系已成功度過了一些重大壓力期。

　　第三個漏洞是家庭和企業的過度債務負擔。信貸繁榮經常導致信貸危機，有時甚至導致經濟下滑。 當蕭條來臨時，那些過度借貸的人傾向于大幅減少開支。違約率通常上升速度超過預期，這可能使金融機構陷入困境。這些影響可能會帶來嚴重的經濟衰退。

　　在危機時期的家庭債務衡量指標中，這種繁榮 - 蕭條模式是明確的，抵押貸款債務遠遠高于其歷史趨勢，然后急劇收縮(見圖5)。收縮后，家庭債務只是適度增長。抵押貸款債務的凈增長一直由信用評分較高的借款人主導。雖然負債累累的家庭總是在經紀下行期飽受痛苦，但所有這些都表明，如果經濟惡化，家庭債務不會構成系統性穩定性威脅。

　　非金融商業借貸呈現出一個更微妙的故事。 在公司債務方面，美國并未面臨像最近危機前住宅抵押貸款那樣的大規模信貸繁榮。相反，在控制其趨勢后，商業借貸相對GDP在擴張期間上升，無疑反映了商業樂觀情緒，然后在周期轉向時下跌，因為一些樂觀情緒被證明是沒有根據的(見圖6)。通過這一衡量標準，公司債務與GDP的比率大約是經過近十年經濟擴張后人們可能預期的水平：它遠高于其趨勢，但尚未達到20世紀80年代末或90年代末的峰值。此外，近年來的上升趨勢似乎與企業資產相對于GDP的增長大體一致。

　　然而，我們有理由擔心。有關個別公司的信息顯示，在過去一年中，具有高杠桿率和利息負擔的公司一直在增加其債務負擔(見圖7)。 此外，其他承銷質量指標已經惡化，杠桿倍數上升。 如果經濟下滑，這些高杠桿借款人中的一些肯定會面臨困境，導致投資者承受高于預期的損失 - 這些發展可能會加劇經濟衰退。金融穩定性的問題在于，企業破產和超額虧損是否有可能破壞金融系統以向家庭和企業履行其關鍵職能(信貸)的能力。就目前而言，我認為這種損失不太可能對系統核心機構的安全性和穩健性構成威脅，相反，一些CLO則可能存在風險，當然，我們會繼續仔細監察這個部門的發展。

　　當資產價值遠遠超過傳統的、歷史上觀察到的估值基準時 - 第四個也即是最后一個脆弱性出現 -這種現象通常被稱為“泡沫”。然而，有爭議的術語“泡沫”并未出現在我們的報告中。相反，我們關注的是資產價格相對于基于預期收益和當前經濟狀況的傳統基準的高低程度。 從歷史上看，當資產價格飆升至遠高于標準基準時，會有規律性的大幅下跌，而這些下跌可能會帶來經濟上的痛苦，遠遠超出直接參與投機熱潮的投資者的范圍。因此，當估值達到我們歷史所見的極端水平時，我們會密切關注。

　　縱觀主要資產類別的情況，我們看到一些估值水平已經高于歷史水平了。例如，即使在對經濟狀況進行標準調整之后，對風險較高的公司債務和商業地產的估值也處于其危機后分布的上限，盡管它們沒有達到危機前信貸繁榮時期的水平。然而，我們認為，并沒有重要的資產類別估值遠遠超過標準基準，例如，在20世紀90年代末的互聯網繁榮或危機前的信貸繁榮時期。

　　當然，日常最受關注的資產類別是股票。今天，股票市場價格與遠期市盈率等歷史基準大體一致(見圖8)。 區分市場波動和威脅金融穩定的事件非常重要。 大幅度持續的股票價格的下跌可能會給支出和信心帶來下行壓力。然而，從金融穩定的角度來看，今天我們不認為股市身處險境。

　　監控金融壓力的觸發器

　　我提到了漏洞和沖擊或觸發器之間的區別。除了監控我們的四類框架下的漏洞之外，我們還咨詢了有關風險來源的廣泛聯系人，這些風險可能在任何特定時間引發危機。例如，與聯系人的討論目前指出了美國和其他地方貨幣政策正�；�所帶來的風險，貿易談判未妥善解決的狀況，英國退歐談判，意大利與歐盟之間的預算討論以及網絡相關的破壞。

　　確定了可能的觸發器后，我們可以評估特定觸發器如何與已知的漏洞進行交互。目前最好的例子是英國退歐。美國銀行和經紀交易商參與了一些最有可能受英國退歐影響的市場。美聯儲和其他監管機構一直在與在歐盟或英國開展業務的美國金融機構合作，為談判的各種可能結果做好準備。此外，壓力測試中使用的情景通常具有嚴重的全球收縮，并表明美國銀行有資金可以應對高度破壞性的事件。

　　一言以蔽之：金融穩定風險較為平穩

　　我已經回顧了一些關于金融穩定性的關鍵事實，你會在我們的新報告中找到更多細節。你還會發現報告沒有得出概要結論。正如我前面提到的，我們對這種監測的經驗有限，并沒有廣泛接受的基礎來達到概括。

　　因此，報告的目的是提供一個共同的平臺和一套閱讀材料，政策制定者和其他相關方可以從中形成自己的觀點。個別政策制定者有時會在評估和他們對特定脆弱性的相對權重方面有所不同。我自己的評估是，雖然某些地區的風險高于正常水平，亦有其他地區的風險低于正常水平，但整體金融穩定性脆弱性處于平穩水平。

　　在我看來，穩定性最重要的特征是金融體系的強度。破壞穩定的擠兌風險遠低于過去。金融體系中核心的機構更具彈性。壓力測試通常會假設商業信貸嚴重下滑，最大的銀行在這種情況下有資本和流動性繼續發揮作用。由于這種核心的彈性如此重要，我們致力于保護和加強自危機以來的關鍵改革和改進，特別是資本，流動性，壓力測試和處置規劃。

　　結論

　　最后，我想將金融穩定性和我們的兩份新報告置于更長遠的背景下。用一句名言來解釋，“永恒的警惕是金融穩定的代價。”我們將定期公布這些報告，作為我們警惕的一部分。

　　隨著時間的推移，有些人可能會試圖完全否定報告，或者過度夸大他們提出的任何問題。而我認為，你應該查閱這些報告，就像定期體檢一樣。我們都希望報告不會很令人興奮。 然而，像我這樣的諸多的嬰兒潮一代老去了，到了需要好(體檢)報告的年齡，“嗯，有很多事情我們應該關注，但所有結果都認為你身體健康。”這就是我對今天發布的金融穩定報告的看法。

　　我們希望本報告和監督與監管報告將成為重要的工具，分享美聯儲的觀點，促進有關金融體系穩定性的公眾對話。

（文章來源：騰訊）

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