光大證券：城投基建 老路為啥難走？

　　城投、基建重回老路？近期一系列政策微調，要求“滿足城投合理融資需求”， “通過基建補短板”。城投政策貌似重回“一年緊一年松”的態勢。有觀點認為城投可能重回為地方政府融資的老路，帶動基建相應地反彈。城投與基建能否重回老路，約束何在？

　　地方政府隱性債務激增，“一刀切”政策一度使城投違約風險急增，為避免系統性風險爆發，政策出現調整。根據測算，城投企業形成的地方政府隱性債務高達40萬億，單靠每年約5-6萬億土地出讓金無法滿足城投每年約12.5萬億以上的還本付息，如果切斷城投“借新還舊”，負債主要來源于同業業務的城商行和農商行將受到較大沖擊(其資產中可能60%-70%貸給城投)，進而可能傳導到大型國有商業銀行，形成系統性風險。考慮到這些系統性風險，城投債務政策調整就在情理之中。

　　城投融資面臨多方面約束，既有監管的，也有技術層面的。銀行貸款方面，嚴格貸款審批，消減存量，嚴控違規貸款增加地方政府隱性債務，加大問責力度，當前銀行貸款只能對有收益項目和棚改，借新還舊條款嚴格，不同地區流貸政策存在一定差異；非標融資方面，要減少嵌套層數，明確底層資產，在避免增加地方政府隱性債務前提下，難有大作為。債券融資方面，分層加大，AA及AA以下企業融資占比下降(10月占比為23%，最高為50%)，發行期限縮短至3年，二級市場中盡管期限利差下降，但主要集中在高等級、短期限品種，各區域分化加大，遼寧、貴州信用利差不降反升。2014年以來地方政府財政自給率逐年下降，對城投的保障程度下降。城投企業資產負債率逐漸提高(2017年底接近60%)，盈利能力下降(截至2017年底， ROA僅為1%)，自身盈利已經無法保障利息支付(截至2017年底， EBITDA對利息的保障倍數是0.75倍)。

　　城投融資占基建投資70%，城投難回老路預示基建面臨類似約束。按照規定，任何增加地方政府隱性債務的行為都將被視為違規，倒逼城投轉型，未來公益性基項目政府只能通過預算內資金、一般債、專項債進行融資。2018年7-10月專項債發行規模達1.3萬億，將支撐基建投資。加之近期預算內支出投向城鄉社區事務、農林水事務、交通運基礎設施同比增長加速，10月份整體基建投資已經出現反彈，主要集中在交通運輸和公用事業領域，預計全年基建投資或在3%左右。但城投難回老路意味著基建也難回老路，不會出現強勁的反彈。不過，如果經濟增長下行壓力超乎預期，不排除基建融資力度加大，具體情況要視經濟數據而定，尤其是勞動市場的演變。

（文章來源：光大證券）

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