供給側改革最嚴格的時期已經過去 拿什么來拯救毛利率？

　　天風策略劉晨明原題 《企業微觀數據的幾點驗證和對當前市場的看法》

　　我們繼續深挖企業層面的微觀數據，并沿用我們此前一貫的分析框架，試圖驗證以下幾個結論：

　　1、毛利率的“成本紅利”逐漸耗盡，原因是供給側改革最嚴格的時候正在過去。

　　2、以在建工程衡量的“產能周期”上升期已近尾聲，非金融A股ROE構筑頂部。

　　3、結構上來看，中上游行業和下游行業的在建工程周期顯著分化，后者ROE回落的風險更大。

　　4、資本開支的微觀數據與制造業投資宏觀數據的交互驗證——新經濟的需求和投資都還不錯。

　　5、十月以來“產業資本增減持”的領先指標出現明顯提升——市場短期繼續看超跌反彈。

　　6、Q3非金融企業部門貨幣資金增速仍在探底，以企業部門流動性為核心的大勢研判框架顯示，在沒有看到企業部門資金面出現顯著改善的跡象之前，大勢仍然以底部震蕩為主。

　　1、毛利率——從“成本紅利”爆發、到逐步消耗殆盡

　　從16年Q3開始，到18年Q2，非金融石油石化A股TTM ROE達到10.37%，經歷了連續8個季度的提升，但是18Q3出現了首次回落。

　　回過頭來看，ROE之所以能夠超預期出現連續8個季度的上行周期，大部分還要歸功于凈利率的持續反彈。

　　在A股歷史上的大部分時間里，A股的凈利率與代表價格因素的PPI基本同步變化。但事情并非全部如此，自17年Q1見頂以來到18年Q3之前，PPI雖然期間還有短暫的反彈，但整體已經進入了下行通道，可同一時間內，凈利率始終在持續抬升。這種背離持續超過1年，在歷史上極為罕見。

　　進一步拆分凈利率為毛利率、三項費用率和非經常性損益， 其中后兩項的變化對于凈利率基本都是負面貢獻，而支撐凈利率上行的主要在于第一項毛利率，過去一年毛利率水平出現了持續改善。

　　如果更進一步將毛利率拆分為營業收入和營業成本， 從收入的角度來說，非金融A股的單季度營收增速從17Q4開始，已經出現了比較明顯的下臺階，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分別為23.18%、12.54%、13.95%、14.62%。但是反觀成本端，下滑的速度更加顯著，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分別為22.82%、11.32%、13.00%、13.09%。

　　因此，成本端增速比收入端增速下滑更快，是這一次毛利率依然繼續回升的主要動力，這就是我們所說的“成本紅利”。

　　那么為什么成本端的增速會以更快的速度下行？結構上又表現出什么特點？

　　以申萬行業分類來看，成本增速大幅下降的行業主要集中在中上游企業，比如典型的鋼鐵、交運、采掘、化工等。而這些中上游行業的成本之所以可以比較快得下行，我們覺得還是得益于連續的供給側去產能后，規模以上工業企業尤其頭部上市公司，它們的產能利用率得到了持續的改善。

　　根據統計局的數據，工業企業產能利用率正式從供給側改革進入高潮期的16年下半年開始快速提升的。在產能利用率提升的過程中，與12-15年的產能過剩時期相比，頭部公司的固定資產成本自然就被分攤開，單位產出所消耗的成本也就有明顯下降，因此最終成本的增速出現了更快的回落。

　　但是，隨著內外部壓力的加大，供給側改革最嚴厲的時期正在過去，環保限產開始出現“一城一策、因地制宜”的情況，于是三季度毛利率的“成本紅利”開始逐漸消耗殆盡。

　　從數據上來看，18Q3非金融石油石化A股的TTM毛利率為20.18%，較Q2的20.17%，幾乎已經無法再繼續提升。同時也無法再對沖持續上升的銷售費用和財務費用，因此18Q3的凈利率出現了明顯的回落，也導致ROE結束了連續8個季度的抬升。

　　2、以在建工程衡量的“產能周期”上升期已近尾聲，非金融A股ROE構筑頂部

　　在ROE反彈的后期中，杜邦拆解的第二項——總資產周轉率，往往決定了ROE的高度。而從微觀的視角來看，以“在建工程”衡量的“產能周期”，最終決定了總資產周轉率。

　　如何理解以 在建工程的累計同比增速作為衡量產能周期的指標？

　　我們可以將在建工程比作一個蓄水池，當池子的水位(在建工程的增速)底部企穩的時候，制造業投資的增速(代表需求)開始慢慢超過固定資產形成(代表供給)的速度，需求超越供給，于是單位資產產生的收入逐步提升，產能利用率和總資產周轉率提升；當池子的水位(在建工程的增速)觸及頂部的時候，制造業投資的增速(代表需求)開始慢慢落后于固定資產形成(代表供給)的速度，供給超越需求，于是單位資產產生的收入見頂回落，產能利用率和總資產周轉率下降。

　　所以，當我們預判了在建工程這一蓄水池的水位是升還是降，就能對產能周期，從而總資產周轉率的方向有一個大致的判斷了。那么我們就需要找到一個“在建工程”的領先指標。從歷史數據和邏輯上來說，現金流量表構成的“資本開支”是“在建工程”的一個不錯的領先指標，領先周期在1-3個季度不等。

　　因此，當我們在過去一年看到非金融A股的資本開支已經逐步起來的時候，就已經開始做出了“在建工程”或者說“總資產周轉率”要開始抬升的判斷，而18年中報和三季報的數據，也再次驗證了這樣一個領先指標的有效影響，“在建工程”開始從底部逐漸起來，尤其是三季度，比我們想象的上升速度更快。

　　從領先指標資本開支的角度來看，18Q1開始已經見頂回落，滯后1-3個季度，在建工程也將基本看到頂部。因此，我們可以判斷，以在建工程衡量的“產能周期”，其上升期已經來到了尾聲。于是總資產周轉率和ROE都將構筑頂部區域。

　　3、結構上來看，哪些行業ROE見頂回落的風險更大

　　本文的前兩部分中，我們從總量層面觀察了ROE反彈的整個過程：

　　通常情況下，毛利率和凈利率在價格因素(PPI)的影響下，首先帶動ROE從底部開始反彈，隨著ROE的企穩回升，企業部門的投資回報率提升，于是開始逐漸增加資本開支(ROE領先于資本開支的提升)。

　　當資本開支增加后，未來的1-3個季度，我們會看到代表產能周期的在建工程逐漸起來，進一步助推ROE的抬升。

　　在ROE向上階段的尾聲，對應了產能周期上升期的結束，也就是在建工程達到頂部位置，而判斷標準是其領先指標資本開支是否已經開始回落。

　　從不同行業的結構情況來看，一些行業的ROE已經開始比較快的回落，而另外一些還處于相對高的位置。 從ROE回升的邏輯出發，這里我們試圖通過資本開支和在建工程的位置，尋找到資本已經見頂、在建工程處于連續反彈后的高位(說明產能周期上升期逐步結束，未來可能會釋放大量產能)，并且ROE還沒開始真正下行的行業，他們在未來可能會面臨較大的ROE回落風險。

　　因此，從資本開支、在建工程的角度來看，18Q3開始，ROE有較大回落風險的二級行業包括： 白色家電、視聽器材、包裝印刷、飲料制造、電源設備、稀有金屬、中藥等。

　　下圖中我們更新了這些行業資本開支、在建工程和TTMROE。

　　4、資本開支的微觀數據與制造業投資宏觀數據的交互驗證——新經濟的需求和投資都還不錯

　　整體情況來看，非金融股A股的資本開支出現了顯著提升，這與宏觀層面制造業投資的數據相互驗證。

　　結構上來看，中上游傳統周期行業和下游消費行業的資本開支也都出現了不同程度的提升。

　　下游消費行業比如典型的家電和食品飲料，他們的資本開支增加后，馬上伴隨了在建工程的顯著反彈。

　　但是，受制于供給側改革的中上游周期行業，則明顯不同，典型的案例是采掘和鋼鐵，雖然它們資本開支的增速出現了明顯提升，但在建工程卻仍然趴在底部沒有起來，這與不允許新增產能的行政措施直接相關。

　　那么這些受制于供給側改革的傳統周期行業，它們的資本開支用在了哪些地方？

　　我們猜測很可能用于了技改、環保設備的更新升級、軟件系統的更新等提升效率的方面。這與宏觀層面制造業投資中的高技術投資又相互驗證。

　　1-8月，制造業投資同比增長7.5%，比1-7月份提高0.2個百分點。其中，高技術制造業投資增速達12.9%，比1-7月份提高0.7個百分點，比全部制造業投資增速高5.4個百分點。 值得注意的是，高技術制造業投資增速自今年4月以來一直處于10%以上高增長位置。

　　細分行業來看，集成電路制造業投資增長64.70%，相比其他行業增速較高，較7月增速有略微下降，但仍處于高位； 其次光纜制造業，投資增長增速達60.7%，和上月數據相比近乎翻番；其余行業中，光電子器件制造業投資增長58.2%，醫療診斷、監護及治療設備行業投資增速達49.7%，均保持高速增長的態勢；此外，光纖制造業和半導體分立器件制造業增速分別為21.2%和18.3%。

　　因此，整體來看，新經濟領域的投資增速維持了比較高的水平，而邏輯上來說，高的投資增速意味著這些領域的需求端相對不錯，那么這些需求就來自于企業部門沒有用于新增產能的那部分資本開支。

　　5、十月以來“產業資本增減持”的領先指標出現明顯提升——市場短期繼續看超跌反彈

　　如果暫時不考慮近期頻繁出爐的各類托底政策，我們簡單地從一個代表企業部門情緒的買入信號出發來看，市場目前仍然處于超跌反彈的階段。

　　從全部A股的情況來看， 作為領先指標的產業資本增減持數據，截至10月，增持家數/減持家數的比例已經明顯提升。

　　從風格角度出發， 領先意義最強的成長板塊，截至10月增持家數/減持家數的比例也已經明顯提升。

　　由于該指標的領先邏輯在于企業部門的“春江水暖鴨先知”，因此市場化的增減持行為才具有更好的領先意義。以民營企業居多的成長風格板塊，相比于其他央企和國企來說，增減持的行為更加市場化，因此領先意義也更強。

　　2017年年中以來的4次成長風格超跌反彈，該指標都出發了買入信號。

　　6、結合三季報的數據，再次展示一個“以企業部門流動性”為核心變量的研究框架

　　股價上漲與下跌的背后都是買賣力量的對比。上漲區間買入的力量強于賣出力量，下跌區間賣出力量強于買入力量，而頂與底就對應著兩種力量對比逆轉的時點。所以，市場漲跌歸根到底是個買入力量與賣出力量對比的問題，是所有參與者群體行為合力的結果。

　　對于A股市場的參與者而言，大家討論比較多的往往是金融機構、散戶、隊和外資，但往往忽視了一個最應該關注的群體，那就是企業部門買賣股票的行為。

　　那么為何要以企業部門作為研究的核心？

　　第一是可研究性， 首先決定金融機構、散戶、隊和外資行為的數據并不經常可得，而且這些部門中很大一部分的行為并非具有穩定的邏輯性和可預判性。相反，對于企業部門而言，我們可以通過上市公司報表獲得準確的行為數據，甚至通過工業企業數據獲得更加高頻的統計結果。同時，企業部門的行為往往更加理性，具有可追溯的邏輯性。 總得來說，企業部門的流動性上承經濟周期和貨幣政策，下承資產配置(資本開支、買股票、理財)。

　　第二是有效性， 在通常情況下，只要對企業部門的流動性有一個正確的預期，就很容易對市場做出判斷。每當企業部門流動性非常充裕的時候，即貨幣資金增速大幅上行的階段，我們都能看到企業部門持有上市公司股票個數出現激增的情況，比如06-07年，09年，14-15年。相反，當企業沒錢的時候(流動性緊張)，市場往往都表現不好。

　　因此我們可以梳理出以企業部門流動性為核心邏輯的一個研究鏈條：

　　宏觀經濟周期處于哪個階段 → 企業盈利狀況如何、貨幣和經濟政策如何→ 企業會不會增加實體經濟投資(資本開支) → 企業流動性的狀況(手里有沒有錢) → 企業最終是買股票還是賣股票 → 對A股市場的最終判斷

　　于是我們可以看到一組數據，當非金融A股的貨幣資金增速下行的時候，未來一段時間企業部門交叉持股的數量會顯著下降，也會伴隨市場的下跌。相反，當非金融A股的貨幣資金增速上行的時候，未來一段時間企業部門交叉持股的數量將顯著上升，同時也會伴隨市場的上漲。 因此，18年中報的數據，再次驗證了這樣的邏輯，當過去3個季度企業部門貨幣資金增速連續下降之后，我們在今年上半年看到了企業部門大量甩賣股票的行為(交叉持股數量大幅下降)。

　　邏輯上來說，當企業部門面臨從去年開始的去杠桿，導致非標、股權質押不能續作，他們為了保證平時經營的流動性和債務不出現違約，必須變賣流動性最好的資產來應對，于是被迫大量賣出股票，這也是為什么，在ROE水平不錯并且估值不高的情況下，市場連續下跌了半年。

　　向前看，中報非金融A股的貨幣資金增速已經較Q1有所改善，(Q1 YOY+7.1%、Q2 YOY+11.2%)， 但是Q3貨幣資金增速再次回落。企業部門流動性最差和大量甩賣股票的時候雖然基本上已經過去，市場構筑底部的因素事實上已經在強化，但是目前并沒有看到貨幣資金增速能很快起來的跡象，因此這也延長了市場底部震蕩的時間。

　　從歷史情況來看，企業部門貨幣資金增速趨勢性起來會有兩種情形：

　　一是ROE上行，企業部門賺了很多錢，但又不用于資本開支，比如下圖中的情形一，但是如果企業部門ROE上行，但是開始大量增加資本開支的時候，貨幣資金增速同樣也是下行的，比如03-04年和10年，對應的也是熊市。

　　二是ROE下行，經濟衰退，但是央行為了對沖，大規模的采取貨幣和信用的擴張，導致企業融資變得非常容易，且由于實體經濟投資回報率過低，企業不會將融來的資金進行實體經濟的投資。

　　根據目前經濟剛剛開始下行，和貨幣寬松難以傳到至信用寬松，也就是信用無法下沉的情況下，企業部門貨幣資金增速就沒有看到能夠趨勢性起來的條件，未來一年市場可能繼續以底部震蕩為主。

　　風險提示： 經濟下行壓力加大，政策落實不及預期。

（文章來源：新財富）

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