去杠桿要配合積極的財政政策

　　梳理A股市場的指數發現，幾個主要指數(包括上證綜指、深證成指和創業板指)已經首次跌穿了中國股票市場自1990年誕生以來的上升趨勢線。

　　導致首次跌破長期趨勢線的核心原因，很有可能是目前宏觀上非金融企業的杠桿率水平太高。比如，與過去幾次的大的股票熊市市場底部相比(如：2004-2005年熊市、2008年熊市以及2011-2013年熊市)，非金融企業的杠桿率和全社會總杠桿率水平明顯比這三段時期高很多。從深度價值投資的角度來看，含有較高財務杠桿的上市公司估值存在兩個風險和陷阱，迷惑性很大。第一，財務杠桿高，會使得上市公司在經濟上行周期盈利改善幅度更大，進而含有財務杠桿的PE估值水平看起來更低，讓投資者錯誤的以為公司估值便宜。但若從不含財務杠桿的角度來看，企業估值即使不貴，但實際上也不便宜。第二，一旦經濟周期下行，盈利將會加速惡化。特別是，一旦債務或財務杠桿爆掉，這時候股權投資者承擔的風險更大，對股票價格的沖擊也更大。

　　當下非常值得思考的一個問題是，改革開放到現在，無論是實體經濟還是資本市場，國內相關領域杠桿率水平在持續上升。伴隨這個過程，資本市場還從未經歷過真正意義上宏觀去杠桿對資產價格的沖擊。當下，我們或許正在經歷這樣一個從未經歷的過程。

　　近期出臺了一些救助股權質押相關的政策。出臺這些政策需要統籌考慮，不能為了救而救。比如，在媒體熱議的部分股權質押案例中，個別企業在不考慮股權質押的情況下，資產負債表上的債務率已經在60%甚至70%以上。面對這么高的債務率，需要認真考慮他們是否是審慎經營的企業。在這么高的報表債務率水平下，還做表外股權質押，這是杠桿加杠桿。救助相關企業時要考慮道德風險，避免在解決一個問題的時候，種下新問題的種子。

　　以下是兩點建議：第一，股票市場主要指數首次跌破歷史上行趨勢線，很可能至少部分反映了去杠桿帶來的市場出清。市場估值水平達到當下這么低，未來甚至走向更低的水平，這是過往A股市場投資經驗上很少出現的。面對去杠桿帶來的估值水平出清，在不出現系統性風險的前提下，應該盡可能讓市場估值水平實現自然見底。

　　第二，本輪去杠桿到目前為止絕大部分領域產生了很好的效果，比如對地方政府債務“軟約束”的抑制、打破債券市場剛兌信仰、相關債務領域的資產重組和重構、人民幣匯率彈性進一步加大，以及大幅提高資本市場違法違規成本等。但是，隨著去杠桿進程走向深入，經濟下行壓力也將持續。因此，必須要做好財政政策和貨幣政策的統籌配合。股票市場匯集了中國綜合質量最高的企業群體，特別是制造業企業。財政政策應該通過降低名義稅率、降低增值稅等措施來為宏觀經濟托底，為企業降稅減負，進而穩定就業，并帶動名義GDP處在適宜的增長水平，而不至于在去杠桿過程中產生過大的通縮壓力。

（文章來源：21世紀經濟報道）

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