房地產行業：停工 18億平“隱性庫存”？

　　 多重因素導致項目進入停工，非常規流程形成“隱性庫存”

　　我們在2018年6月中期策略報告《板塊磨底進行時》提到，近年來竣工面積增速持續下降，除了開發商拖延施工的主觀意愿和資金鏈緊張的客觀事實之外，可能部分中小型開發商已經在事實上退出房地產，多種因素導致項目停工，始終無法進入銷售和竣工。

　　在房地產項目獲取施工許可證(新開工)后，除了按照常規流程進行施工/預售/竣工外，也可能進入非常規流程形成三類停工：包括規劃方案調整、在建未售項目資金鏈斷裂、極少數已售項目無良房企跑路。

　　本文中試圖從分解施工流程和拆解數據出發，從長周期來量化計算全國范圍內目前可能的停工面積，引入“隱性庫存”概念，同時將“顯性庫存”定義為按常規開發流程形成的【在建未售+竣工未售】。

　　截止2018年9月隱性庫存超18億方，顯性庫存位于歷史低位

　　根據我們的定義和計算公式，截止2018年9月，全國隱性庫存約18.66億方(73%是2015年之后形成)；顯性庫存約9.34億方(在建未售6.74億方，竣工未售2.6億方)，按12個月移動平均銷售速度計算去化周期僅為7.6個月(2014年末同口徑數據超過30個月)，位于歷史低位。

　　統計局給出的期房/現房銷售面積增速分化反向印證了我們的數據。近期期房(在建未售面積快速減少)比現房(竣工未售面積下降較慢)更好賣，一方面反映高周轉模式下房企集中銷售力量加速新項目入市；另一方面表明已竣工尾盤項目去化壓力逐漸增大。

　　我們的數據顯示，目前在建面積中超過80%為已售狀態，充分體現了開發商以銷售為導向的結構性施工意愿和短期補庫存需求，同時也部分解釋了近期銷售增速持續低迷與新開工高增現象并存的原因。

　　短期內“隱性與顯性”無法輕易轉換，中長期需關注并購后的復工

　　我們認為短期內“隱性庫存”與“顯性庫存”無法輕易實現轉換，在局部區域缺乏市場需求或部分中小房企已在事實上退出市場的情況下，隱性庫存的停工項目更多表現成為“沉沒成本”狀態，無法形成短期供給。

　　但在中長期的時間范疇內，隨著行業集中度的進一步提升，房企并購整合速度進一步加快，資源進一步向頭部集中，未來停工項目(多為資金鏈緊張中小房企)有可能隨著并購而易主，隨后重新開工，轉化為大中型龍頭房企的可售資源，形成市場供給，實現“隱性庫存”向“顯性庫存”的轉化。

　　特別說明：本文未考慮統計數據瑕疵對計算結果的影響

　　需要特別說明的是，本文未考量在統計技術條件有限的情況下，統計數據瑕疵對計算結果的影響(數據均來自于WIND和統計局)。

　　例如“停工后復工”面積，按正確統計口徑應計入“當期施工”，但實際操作中有可能因為部分項目停工時間較長，復工后由于人員更替、文件交接等技術失誤而被誤報入“當期新開工”，導致停工面積(隱性庫存)計算結果偏大。

（文章來源：光大證券）

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