海通姜超：經濟通脹趨降債市全面上漲 關注民企龍頭

　　摘要

　　姜超等【利率債觀察】經濟通脹趨降，債市全面上漲：①當前債券牛市有望從利率債牛市向信用債牛市進一步推進。②由于經濟通脹趨于回落，央行貨幣政策維持實際寬松，因而支持貨幣利率維持低位，以及以國債利率為代表的無風險利率繼續下降。③隨著政策加強信貸投放，尤其是大力增強對民營企業的信貸投放，將有助于緩釋信用風險，其中民企龍頭有望最先受益。建議以利率債和龍頭信用債為主展開配置。

　　姜超等【信用債觀察】民企信用風險趨降：短期來看，信用風險緩釋工具將降低債券再融資風險，根據央行預測，CRM規模或達1600億，按照CRM占發行額比重30%估算，可支持債券融資額5300億，基本可以覆蓋未來一年到期的民企債(約5700億)；中期來看，表內信貸對民企支持加大，有望彌補表外融資的萎縮；長期來看，若政府加大減稅和市場化改革力度，民企負擔減輕后經營風險降低，盈利和現金流有望改善。

　　姜超等【可轉債觀察】信用風險改善，關注民企龍頭：①上周轉債指數縮量下跌，個券漲少跌多，估值小幅回升。②近期寬信用政策密集出臺，信用風險改善邏輯下，可關注前期錯殺的優質民企龍頭。③近期一級發行加速，新券申購或上市低吸均可關注；短期政策維穩市場，轉債可積極配置。

　　利率仍將下行——利率債周報

　　專題：18年10月債券托管數據點評

　　18年10月債券托管數據已公布，中債登和上清所債券托管總量共計75.15萬億元，環比增加0.76萬億。分券種來看，地方債和國債托管量所有增加，政金債托管量小幅減少，利率債托管量有所增加，但增幅環比回落；信用債托管量小幅增加，同業存單托管量由減轉增。

　　分機構來看，10月商業銀行持倉增加3895億，環比減少5585億。分券種來看，國債持倉增加1591億，環比增加481億；政金債持倉減少553億，環比減少1321億；存單持倉增加717億，環比減少8億；信用債持倉增加85億，環比增加278億。總體來看，銀行資產配置依舊偏好利率債。

　　10月廣義基金持倉量增加3254億，環比增加2652億，主要增持同業存單、政金債和中票，減持了短融超短融和國債。保險持倉小增，主要增持國債和政金債。券商持倉增加，主要增持中票和存單。境外機構10月則繼續增持國債，增量相比9月有小幅下降。

　　債市杠桿率繼續回落。18年10月中債登待回購余額5.65萬億，環比增加4400億，債市杠桿率為108%，環比下降1.3個百分點，同比則下降1.23個百分點，債市杠桿率同比連續第9個月出現回落。機構方面，銀行杠桿率下降，非銀(券商、基金、保險)杠桿率均有回升。

　　上周市場回顧：貨幣利率繼降，債市全面上漲

　　上周資金寬松，公開市場凈投放為零，R007均值下行13BP至2.57%，R001均值下行3BP至2.18%。1年期國債和國開債分別下行13BP和9BP，10年期國債和國開債分別下行7BP和 5BP。記賬式國債發行952億，政金債發行873億，地方債發行40億，利率債共發行1864億、環比增加530億，凈供給15億、環比增加529億，認購倍數較前一周有所改善。存單凈發行1266億，股份行3M存單發行利率較前一周上行6BP。

　　本周債市策略：利率仍將下行

　　經濟通脹趨降，貨幣維持寬松。10月地產銷售下滑，汽車銷量降幅仍在兩位數，6大電廠發電耗煤降幅擴大，內需和生產依舊偏弱。央行三季度貨幣政策執行報告稱當前經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所增加；而當前物價上漲主要受短期臨時性因素影響，而從中長期因素看物價持續上漲的壓力不大。央行對未來貨幣政策依然定調穩健中性、松緊適度、把好貨幣供給總閘門，但去掉了“堅持不搞大水漫灌式刺激”和“堅定做好結構性去杠桿工作”的表述，新增“多目標中綜合平衡，及時動態預調微調”。央行對經濟通脹前景的判斷偏謹慎，這也意味著其貨幣政策大概率將保持實際寬松，資金面依舊充裕。

　　融資需求收縮，利率仍將下行。近期政府密集表態支持民企融資，寬信用預期或有所改善，但我們認為在房地產不放松、地方債務管控、國企降杠桿的背景下，民企融資環境的改善并不能改變全社會融資回落的趨勢。從融資利率來看，三季度一般貸款利率還在上升，但執行下浮利率的貸款占比略有上升，且票據融資利率自2季度開始下降，融360統計的首套房貸利率漲幅持續下降。另外值得注意的是，P2P貸款和資金信托在三季度均出現余額和利率的雙雙下降，顯示融資需求收縮。從債市配置力量來看，10月境外機構持倉出現凈減持，其國債增持量繼續減少，但四季度利率債供給壓力消退，銀行表內配置力量增強，體現為利率債招投標倍數改善、二級利率下行。因此利率債配置力量依然強勁，融資需求收縮與貨幣寬松仍將驅動利率下行，政府支持民企融資有利于緩解信用風險，建議以利率債和龍頭信用債為主展開配置。

　　民企信用風險趨降——信用債周報

　　本周專題：CRMW助力民企債券融資。1)民企債券融資保護工具涌現。10月中旬以來，銀行間共有6單掛鉤民企的CRMW產品，合計創設金額7.35億，同時還有8單發布了創設說明書，其中已經進行預配售的有5單，合計金額預計有8億，剩下3單預計創設總額不超過8.5億；交易所亦推出四單掛鉤民營企業債券的信用保護合約。保護工具的推出均配合了民企債券的一級發行，從市場反饋來看，加持了信用保護后的債券不少得到了市場投資者的踴躍認購，對緩解民企債券融資困難的問題起到積極作用。2)掛鉤的民企有何特征？掛鉤民企主體評級下沉至AA級，目前涉及到的14家民營企業，9家主體評級為AA+級，1家為AAA級，同時出現了4家主體評級為AA級的民企，資質較前期有明顯下沉。從地區分布看，目前除了1家在北京，其他幾家都是在江浙、廣東地區，其中又以江浙地區最為密集，且主要是制造業企業。從財務指標看，目前掛鉤的民企均處于盈利狀態，經營較為健康，不過部分企業現金流缺口較大，且存在較大的短期償債壓力。3)未來會有多大的發展空間？央行預計可配套1600億資金，或可覆蓋明年民企債到期量。根據央行政策吹風會，初期央行會通過再貸款100億元給中債增，按照1:8杠桿，金額800億，同時央行預計其他機構可配套800億元，供給1600億元。目前已經創設的CRMW產品金額多在1-2.5億元，粗略預計1600億元可以創設800-1000單。從對債券金額的覆蓋率來看，最近幾單CRMW產品的覆蓋率多已提升至50%，那么1600億元的規模大約可以覆蓋3200億的債券規模。而截至10月底，存續民企債除去房地產債后剩余1.12萬億元，明年到期3341億元，共涉及558只債券。如果按照央行預計的1600億量級，大部分明年到期的民企債可以被覆蓋得到，對緩解民企特別是低等級民企融資問題會有積極效果。

　　一周市場回顧：凈供給大幅減少，收益率下行為主。上周一級市場凈供給35.72億元，較前一周大幅減少。二級市場交投減少，收益率下行為主。具體來看，以中票短融為例，1年期品種中，AAA和AA+等級收益率均下行1BP，AA-等級收益率下行6BP，AA等級收益率下行9BP；3年期品種中，AA+等級收益率上行1BP，AAA等級收益率下行1BP，AA和AA-等級收益率均下行5BP；5年期品種中，AAA等級收益率下行4BP，AA+ 、AA和AA-等級收益率均下行5BP；7年期品種中，AAA -和AA+等級收益率均下行4BP。

　　一周評級調整回顧：2項信用債主體評級下調。上周共有2項信用債主體評級下調，沒有主體評級上調。新光控股集團信用評級上周從CC下調至C，主要原因是公司未能按時償付“15新光01”和“15新光02”到期應付的回售本金及利息。雛鷹農牧集團信用評級上周從B下調至C，主要原因是11月5日“18雛鷹農牧SCP001”兌付違約。

　　投資策略：民企信用風險趨降

　　1)不遺余力支持民企。民企座談會召開以后，監管層不斷表態支持民企融資，央行行長易綱表示將通過增加信貸、支持發債、設立股權融資工具等三支箭解決融資難，銀保監會主席郭樹清提出未來對民企貸款要實現“一二五”目標。若以今年前三季度數據大致估算，新增民企貸款達到50%，則民企貸款將多增約2.8萬億，而同期民企債券和非標凈融資分別為-1000億、-1.15萬億(假設非標中一半為民企)，意味著民企貸款新增量可覆蓋債券和非標的萎縮。考慮到未來預期好轉和監管放松，債券和非標的萎縮也將縮窄，民企再融資風險將大為下降。

　　2)民企信用風險趨降。短期來看，信用風險緩釋工具將降低債券再融資風險，根據央行預測，CRM規模或達1600億，按照CRM占發行額比重30%估算，可支持債券融資額5300億，基本可以覆蓋未來一年到期的民企債(約5700億)；中期來看，表內信貸對民企支持加大，有望彌補表外融資的萎縮；長期來看，若政府加大減稅和市場化改革力度，民企負擔減輕后經營風險降低，盈利和現金流有望改善。

　　信用風險改善，關注民企龍頭——可轉債周報

　　專題：三季度基金轉債持倉分析

　　基金轉債持倉微降。18Q3中證轉債指數上漲了2.68%，轉債市場余額從Q2的2233億元小幅增加至18年三季度末的2348億元。公募基金轉債持倉441億元，環比增加39億元，占轉債市值的比重小幅上升至18.3%。其中債券型基金持倉增加19.6億元，混合型基金持倉增加19.3億元，偏股型基金持倉量增加0.2億元

　　基金重倉券：增持17中油EB、長證轉債，減持三一轉債、雨虹轉債。從持有基金數來看，長證轉債大幅增加、17中油EB和巨化EB也有明顯上升。從持倉總市值來看，光大、寧行、17中油EB居前，17寶武EB、東財、電氣、三一分別位居4~7位。從持倉市值變動來看，基金增持17中油EB、長證轉債，減持三一轉債、雨虹轉債。

　　轉債基金倉位整體降低。18Q3轉債基金資產凈值為71.92億元，比Q2減少3.7億。轉債基金整體杠桿率為110%，環比增加2個百分點。轉債基金配置可轉債56.2億元，較今年二季度增加1.25億元，轉債持倉占基金凈值的比重為79%、較二季度的77%小幅提升。從重倉券來看，18中油EB獲最大增持，三一轉債獲最大減持。另外，我們篩選的27支類轉債基金規模縮減17.6億元，轉債持倉規模縮減8億元，轉債平均倉位從Q2的57%提升至Q3的64%。

　　上周市場回顧：指數縮量下跌

　　上周中證轉債指數下跌0.95%，日均成交量下降20%；同期滬深300指數下跌3.73%、中小板指下跌4.28%、創業板指下跌1.89%。個券45漲2平61跌，正股38漲4平66跌。漲幅前5位分別是東音轉債(4.95%)、利爾轉債(2.98%)、隆基轉債(2.34%)、永東轉債(1.57%)、盛路轉債(1.5%)。

　　轉股溢價率小幅回升。截至11月9日全市場轉債轉股溢價率均值40.75%，相比前一周上升0.26個百分點；純債YTM 2.86%，環比上升0.1個百分點。其中平價70元以下、70-90元、90-110元、110元以上轉債的轉股溢價率75.1%、23.6%、9.4%、5.15%，相比前一周分別變動-0.77、-0.63、2.1、-0.67個百分點。

　　三支轉債發行。上周轉債發行和審批節奏繼續加快，長久物流(7億元)、夢百合(5.1億元)、張家港行(25億元)3支轉債發行；通威股份(50億元)、福能股份(28.3億元)等7只轉債收到批文；喜臨門(8.95億元)終止發行了可轉債發行，富祥股份(4.2億元)、哈爾斯(3億元)等4只轉債預案獲證監會受理。此外，金能科技(15億元)、常熟汽飾(9.92億元)等6家公司公布了轉債預案。

　　本周轉債策略：信用風險改善，關注民企龍頭

　　信用風險改善，關注民企龍頭。近期寬信用政策密集出臺，關注點主要針對民營企業融資問題，民企龍頭或最為受益。在信用風險改善邏輯下，可關注前期因現金流和融資問題被錯殺的優質民企龍頭。轉債市場方面，上周一級發行繼續加速，但從發行結果來看，網下機構的申購熱點只集中在少數券，其余新券申購熱情均不高。主要是在市場走勢偏弱，新券溢價率不高的背景下，上市仍有破面風險；部分機構可能會等待上市首日二級市場的低吸機會。整體來看，在短期政策密集呵護下，市場情緒或有望好轉，轉債可積極配置，建議關注計算機、消費、醫藥等板塊；以及前期被錯殺的優質民企龍頭。如曙光、東財、濟川、安井、寧行、常熟等。

　　風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。

（文章來源：姜超宏觀債券研究）

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