機構：金銀比“80魔咒”被破 白銀多頭希望渺茫

操作建議：

在利率驅動依然向下的當下，在白銀的商品屬性沒有得到改善之前，我們預計金銀比很難出現明顯的下修，而貴金屬價格也難以看到趨勢性的漲勢。近期技術上看，黃金和白銀再次在周線級別的關鍵阻力位置承壓回落，現階段存在一定的做空空間。

在貴金屬市場上，金銀比的“80魔咒”經常被作為判斷金銀價格方向的一個重要輔助工具，但今年金銀比的指引失效，究其背后的原因，還在于商品屬性對白銀價格的又一重拖累。

今年從基于利率的核心驅動來看，也就是從金融屬性看，貴金屬價格的驅動向下，這使得黃金和白銀都承受壓力，但白銀相比黃金更糟糕的商品屬性進一步擴大了白銀的跌幅。在利率驅動依然向下的當下，在白銀的商品屬性沒有得到改善之前，我們預計金銀比很難出現明顯的下修，而貴金屬價格也難以看到趨勢性的漲勢。

1、金銀比“80魔咒”的意外突破

最近20年以來，金銀比在80附近會遇到一個分水嶺，80以上一般就會看二者比值的下修，這同時也會伴隨著金銀看多信號的出現。因為白銀波動率要大于黃金，當金銀開始從跌勢轉向漲勢的時候，白銀的漲幅會大于黃金，金銀比才會從高點回落，在之前幾年例如2016年1季度這個規律仍非常有效。

但是今年的金銀比意外突破了“80魔咒”，最高一度攀升至1995年以來的新高85.2，并在80這個分水嶺上方累計維持了長達5個月的時間，是近20年以來的最長記錄。

為什么過去20年以來金銀比會在80位置形成一個分水嶺，這個“80魔咒”因何而來，是貴金屬市場上一個難解的迷。從實物供需面的角度去看，不論是歷年來黃金和白銀的礦產量，還是金銀的總供給量抑或消費量，對應到金銀價格的比值上大約僅在7-8附近。

如果從投資性需求的角度來看，對比下全球黃金市場和白銀市場的成交量，對應到金銀價格的比值上也僅在4-5。

再看到黃金和白銀的生產成本，目前市場比較認可的黃金平均完全成本大約在1200美元/盎司左右，白銀的生產成本比較難以衡量，因為白銀70%以上的生產來自于鉛、鋅、銅等的伴生礦，海外機構給出的平均值大約在15-17美元/盎司左右。

由此測算得到金銀的成本比大約在70-80左右，80相當于成本比的上限，這在某種程度上可以解釋金銀價格比的上限。

另外，從統計上看，近20年金銀比基本處在正負2個標準差的波動區間內，測算結果顯示近20年金銀比的平均值在62附近，一個標準差接近9.9，正向波動的上限即為平均值加上兩個標準差，大約在81.8，接近80整數位。

基于統計套利的角度，金銀比超過80以上，眾多套利者就傾向做比值的下修，買白銀，賣黃金，而這基本要在貴金屬上漲行情中才有利可圖，因為白銀波幅會大于黃金。隨后，套利行為會驅動金銀比重新回到80以下，這是我們從統計套利的層面，對80成為金銀比分水嶺的一個解釋。

第二，在熊市中，階段性的避險更能推漲黃金，白銀價格處在跟漲黃金的從屬地位，漲幅不及黃金，也會令金銀比走高;第三，今年白銀商品屬性的羸弱也功不可沒。

2、白銀的商品屬性向下——來自庫存的龐大壓力

白銀的商品屬性，我們一直把它作為對價格影響權重較低的一個因子，但今我們發現在判斷金銀比的方向時，白銀的商品屬性開始有了更大的影響力。

鑒于白銀實物供需數據嚴重的滯后性，我們重點考察Comex實時的庫存數據，來分析當前白銀的商品屬性。

根據Comex數據顯示，白銀庫存的表現要遠差于黃金。截至今年11月6日，白銀可交割總庫存較去年底增加了19.3%，至290.4百萬盎司;同期黃金可交割總庫存減少了12.3%，至8.02百萬盎司。

此外，白銀已注冊的可交割庫存占到總庫存的比重(即注冊倉單占比)接近29.4%，較去年底升高了11個百分點;同期黃金注冊倉單占比僅在1.7%，較去年底下降了5.3個百分點。這凸顯出白銀相比黃金更重的賣方交割壓力，從而對白銀價格形成相比黃金更大的下跌動能。

而今年白銀的高庫存，又使得白銀的Contango期限結構相比過去兩年更加陡峭，且年內遠期升水持續在擴大。在這種深度的Contango結構下，白銀多頭持續承受著移倉的損失，而空頭則受益于此。

這也是為什么今年白銀的Comex基金凈多持倉能夠維持在負值區域這么長時間，而白銀多頭卻無力抵抗的主要原因。

歷史上看，Comex基金凈多持倉基本處在正值區域，當凈多持倉降到較低位置，或者轉向凈空持倉時，往往是價格見底的信號，因為這多數會伴隨著價格的超跌，以及空頭頭寸的過度擁擠。但是顯然，在高庫存的壓力下，白銀空頭有恃無恐，空頭顯著增加是今年白銀非商業凈多持倉轉空的主要原因。

從持倉數據近期的表現來看，白銀價格多頭和空頭持倉在9、10月份一起下滑之后，最近兩周都開始重新增倉。考慮到白銀當下的高庫存和深度Contango結構未有改善的跡象，我們預計白銀多頭恐怕難有持續增倉的信心，整體局勢難言轉多。

3、結論：白銀的商品屬性并不支持現在看多白銀價格

今年金銀比的“80魔咒”被破，究其根源，除了基于利率的核心驅動向下之外，白銀相比黃金更糟糕的商品屬性也是重要推手。當前來看，白銀的高庫存、Contango結構以及非商業持倉都未顯示出白銀的商品屬性有改善的跡象，這意味著現在還不是趨勢性白銀多頭的時候。

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