天風證券：再論美國經濟的高點

　　核心觀點：

　　這一輪起始于2015年底的美國商業周期有三個特點：非常長，非常強，非常貴。這一輪商業周期從復蘇到過熱已經持續了35個月，長度遠超預期。從經濟數據看，目前美國經濟仍處于強勁的增長中：美國3季度GDP增速初值3.5%是2015年來的同期最佳表現；根據FactSet對美股盈利增速的調查，美股3季度EPS增速的一致性預期為21%，仍處于歷史高位；美國10月ISM制造業PMI雖較9月回落，仍高達57.7。

　　美國商業周期的超預期表現與減稅有關，一次性的稅率下降助推了順周期的家庭消費與企業資本開支。但是，稅改的刺激效果在推行一年后會快速衰減，而在核心通脹中樞仍然存在上行空間的背景下，美聯儲的加息政策不會立刻終止。因此美國商業周期見頂之后的回落，將不會優雅而緩和，而是激烈且迅速。

　　從固定資產投資和消費的領先指標看，明年美國經濟增速將回落，結合對周期拐點敏感的庫存數據看，這一輪美國商業周期的拐點已初現端倪。對于這一輪美國商業周期何時見頂，我們已在6月21日的報告《重新審視當下的全球經濟》和8月7日的報告《美債利率何時倒掛？》中作出判斷：“美國經濟大致在今年年底到明年年初進入后周期”。

　　對于美股而言，擔憂已經從估值轉向了業績，正在公布的三季報也坐實了這一擔憂，眾多公司收入不及預期或下調業績指引，即便是明星互聯網公司也出現了業績放緩跡象。因此，再次重申我們在《不立危墻：四季度全球大類資產展望》中的觀點：美股的拐點基本可以確認，不再具備創新高的動能，建議做多波動性，做空科技股指數，并配置防御性板塊包括公用事業、必需消費品。

　　對于美債，美國國債發行放量背景下的縮表邊際上抬升了期限溢價，令美債長短端利差仍維持在30bp左右。另一方面，高油價壓低了垃圾債能源板塊的信用利差。這一次美股對美國經濟頂確認的反應可能早于美債，美債的預期最終將向美股靠攏。在美股回撤階段，美債是傳統的避風港，但隨著歐央行完全退出QE，縮表帶來的期限溢價走闊在2019年可能更加明顯，因此短期內可能出現股債雙殺的局面，建議增加日元的避險配置。

　　一、美國經濟基本面仍強，但拐點已初現端倪

　　從2017年美國GDP的結構來看，其中消費占GDP比重為68.4%，為美國經濟增長提供主要動力。私人投資占比17.28%，政府投資占比17.32%，凈出口占比為-2.97%。

圖1:美國GDP構成(現價)

資料來源：天風證券研究所

　　a。 庫存拐點初現端倪

　　美國經濟以消費為主，零售業庫存見底和制造業庫存見頂

　　目前零售業庫存尚未見底，但其領先指標——存貨出貨比，已處于磨底狀態；

　　制造業總庫存的領先指標——耐用消費品庫存，已有見頂跡象；

　　分行業看，計算機及相關設備出貨較差，從去年Q4開始去庫，其他行業仍在補庫狀態。

圖2:制造業庫存同比VS美國GDP同比(%)

資料來源：天風證券研究所

　　b。 私人投資增速將放緩

　　制造業新訂單領先私人投資1-2個季度，10月ISM制造業新訂單PMI指數57.4，顯著低于前值61.8，顯示私人投資增速在明年初面臨下滑；

　　9月資本貨物核心新訂單(不含國防、飛機及零部件)增速從+5%大幅下滑至0.9%，說明企業設備投資較為疲軟；

　　三季度以來，房地產銷售量價回落，房地產投資增速未來將進一步放緩；

　　油價同比增幅領先能源板塊資本開支，隨著四季度油價中樞的基數抬升，能源板塊資本開支增速將出現回落。

圖3:制造業新訂單和國內私人投資增速

資料來源：天風證券研究所

　　c。 消費增速明年將下滑

　　從2017年美庭消費支出結構來看，服務消費貢獻最大，占比68.8%，耐用品和非耐用品分別占比10.6%和20.6%。今年以來美國消費反彈，三季度同比增速達4%，其中非耐用消費在二季度基礎上繼續上行達到5.2%，耐用品消費則略有下滑至6.9%，服務消費增速小幅上行至3.2%。

圖4:美國消費支出的結構

資料來源：天風證券研究所

　　盡管消費者信心指數仍然高企，其他經濟活動因升息而收緊的跡象卻愈發明顯，尤其是對利率敏感的耐用品消費增速將出現下滑。今年初以來，與消費、投資高度相關的新車貸款利率、信用卡評估利率及按揭貸款利率均顯著上行，而二季度后房價增速頹勢已現，經濟活動因升息而收緊的跡象愈發明顯。耐用品消費中新車銷售未來下滑幾成定數。

　　服務消費部分與油價的關聯度較高。今年以來，消費服務項中的能源和食品消費隨油價回升，但隨著四季度油價同比增速回落，這部分消費增速也將隨之回落。

圖5:加息導致利率上行，汽車銷售恐下行(%)

資料來源：天風證券研究所

　　d。 稅改效應明年初將開始明顯減弱

　　從歷史上看，稅改紅利基本在第一年內最大兌現。1986年里根主導的稅改(1986-TRA)分別對企業和個人降稅，其中企業減稅于1987年開始實施，稅率下行持續了兩年，私人投資增速的峰值出現在1987年四季度；個人減稅實際在1988年開始生效，而消費也在1988年迎來反彈，但進入1989年后，消費增速開始大幅下滑。簡而言之，稅改的效應一般維持一年。

　　根據美國國會預算辦公室(CBO)的預測，減稅對美國經濟的積極影響將從2018年4季度開始逐漸減退，對GDP的貢獻將從4季度的1.1%回落到19年Q1/Q2的0.8%/0.6%(均為年化)。因此明年美國的實際GDP增速將從今年的3.1%回落到2.4%。

圖6:減稅對美國經濟的積極影響將從2018年4季度開始逐漸減退

資料來源：美國商務部，美國國會預算辦公室，天風證券研究所

圖7:減稅的刺激效應一般只持續一年

資料來源：天風證券研究所

　　e。 明年美國經濟的回落不會緩和

　　從固定資產投資和消費的領先指標看，明年美國經濟增速將回落，結合對周期拐點敏感的庫存數據判斷，美國商業周期的拐點已初現端倪。

　　今年以來，美國經濟的強勢周期超出市場預計，這是因為減稅財政刺激助推順周期的家庭與企業對開支�？梢灶A見的是，未來

　　1、順周期下的減稅刺激難以為繼。

　　2、美庭與企業對開支對利率敏感，借貸成本上升對消費和投資的抑制作用將逐漸凸顯。

　　3、全球其他經濟體已經見頂回調，外圍支持力度不夠。

　　4、美國需求的回落對油價有較大沖擊。

　　這意味著美國經濟的轉身不會優雅、緩和，而會激烈、迅速。投資者需要密切跟蹤美國經濟情況，做好避險安排。

　　二、這次不一樣：美股和美債的分歧，最終將以美債向美股靠攏結束

　　從歷史上發生的幾次美股大拐點來看，美股拐點往往發生在“美股盈利預期增速見頂(已現)-美國經濟數據見頂(接近)-美債曲線平坦化(尚有30bp)-信用利差走闊(尚在低位)”之后的2-4個季度內。

　　我們在《美債收益率倒掛前后的資產表現》中提到：美股拐點通常發生在美債曲線平坦化之后，美債2*10期限溢價是美股拐點的領先指標，因此期限溢價對美國經濟(產出缺口)和標普500指數具有很強的領先性。

圖8:10-2期限溢價與美國產出缺口(右軸逆序)

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　但是，為什么這次美股對經濟拐點的反應早于美債平坦化？我們認為主要原因在于明年稅改效應衰減的預期和美聯儲縮表對美債長端利率的影響。

　　第一，目前美股投資者和美債投資者對風險的關注點不同。

　　對于美股投資者來說，當前關心的是美國企業明年的EPS增速、今年的收入增速和業績指引，而非今年的EPS增速。我們在《不立危墻：四季度全球大類資產展望》中指出，由于稅改通過成本和回購放大了今年的EPS增速，所以收入增速更好地代表了去除減稅和回購影響之外的實際業績表現。而Q3美股收入增速從今年前兩個季度的10%下滑到7.6%，同時眾多公司下調收入和盈利的前瞻指引，因此美股投資者擔憂明年稅改效果減弱后企業盈利跳水。

　　而對于美債投資者來說，目前美國的經濟數據仍表現出強勁的增長：3季度GDP增速初值3.5%是2015年來的同期最佳表現；10月ISM制造業PMI雖較9月回落，仍高達57.7；10月非農遠超預期，新增非農就業25萬人，時薪增速3.1%，達到2009年4月以來的高點，而失業率3.7%仍然是1969年以來的最低水平。因此，對于這樣的經濟數據和仍有可能創新高的通脹中樞，美債投資者沒有在當下選擇做多的充分理由。

圖9:Q3以信息科技為首的大部分公司EPS增速超預期

資料來源：Factset，天風證券研究所

　　第二，美聯儲縮表(量化緊縮)將全球資本從經濟中抽離，金融危機后的最大受益者，如新興市場及全球股市，都受到了顯著影響，只是今年美國經濟的一枝獨秀吸引資金流入，部分掩蓋了流動性收縮的效應。今年四季度歐央行計劃完全退出QE，在日本央行維持先行國債購買規模不變的前提下，全球央行資產規模將持續縮減，到明年將從過去10年來的擴張轉為收縮。因此，全球流動性收緊的預期也在同時壓制著美股和美債的表現，這也是這一次美股投資者對業績異�？量痰脑�因。

圖10:全球流動性邊際收縮：央行資產實際變動(億美元)

資料來源：Fed，ECB，BOJ，天風證券研究所

　　對于美債而言，中短端美債收益率對加息更敏感，中長端或對結構性數量政策(比如縮表)更加敏感。今年強勁的經濟數據、持續改善的就業和薪資數據支持通脹和加息預期不斷抬升短端和長端利率。同時，美國國債發行放量背景下的縮表邊際上抬升了期限溢價，令美債長短端利差仍維持在30bp左右。

　　至于著名的美股拐點領先指標——垃圾債指數，在今年前九個月一度漲幅2.57%，部分原因是高油價壓低了能源板塊(占比14.75%)信用利差。作為對比，歐元區垃圾債(能源板塊占比1.67%)今年走出了與2014年油價大跌時相反的走勢。

圖11:今年歐元區垃圾債利差相對美國顯著擴大

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　雖然這一次美股對經濟拐點的反應早于美債，但不出意外的話，美債最終還是將向美股靠攏。在美股回撤階段，美債是傳統的避風港，但短期隨著歐央行完全退出QE、縮表帶來的期限溢價走闊以及美國核心PCE在薪資增速加速的壓力下仍然有二次上行的風險，短期可能出現美國股債雙殺的局面。

　　建議增加日元的避險配置。低通脹、低利率、相對穩定的經濟和寬松的貨幣政策環境使得日元在風險事件爆發時受益于資金回流而產生升值。作為信用貨幣，日元的流動性也強于黃金等大宗商品。

　　長期看，明年美國經濟、通脹數據回落將最終主導美債收益率的牛市。

 

（文章來源：天風證券）

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