國君策略李少君：估值底或出現在2019年第一季度

　　所謂底部，是趨勢的拐點，是邊際作用力的轉向。在我們看來，后驗情況下某一確定時間段的價格最低點稱為底部。一般而言，底部是趨勢性下行到趨勢性上行的中繼階段，這就意味著底部不是一個點而更像是一個區間。同時，底部又是邊際作用力轉向的結果。底部的形成是市場力量的合力結果，而這些作用力包括幾個維度：增長、通脹、利率、流動性、匯率、風險偏好等等。由于作用力的難以窮盡，我們從核心矛盾出發，抓住盈利、政策和估值三個維度進行分析。

　　以史為鑒，底部出現的順序均為“政策底-估值底-盈利底”。以2005年和2012年兩段底部區間為分析基礎，2005年底部出現的順序為政策底(2004年11月)-估值底(2005年7月)-盈利底(2005年Q4)。2012-2013年底部出現的順序為政策底(2012年7月)-估值底(2012年11月)-盈利底(2012年Q4)。政策底和估值底的時滯為2個季度左右，估值底和盈利底的時滯為1個季度左右。

　　政策底與估值底的時滯——順周期性。正如信貸與實體經濟之間的動態正反饋機制，放大繁榮與衰退的波動幅度，政策與估值也存在順周期性。順周期性的核心來源在于政策時滯、預期時滯和底部后驗。第一，政策時滯。政策從制定到推出落實存在時滯，如2008年11月我們推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，但其對經濟產生的效果在2009年6月之后才顯現。第二，預期時滯。預期的扭轉受到前期預期驅動因素影響，逆轉存在時滯。第三，底部后驗。政策變量是不連續的，這就意味著所有的政策底部我們都是在觀測到下一個變量之后，方可知道前一個時點可能為底部，底部后驗帶來了一定時滯。因此，這三重因素放大了估值趨勢的順周期性。

　　估值底與盈利底的時滯——動物精神。動物精神一詞，最早出現于凱恩斯的理論，喬治·阿克洛夫在《動物精神》一書中擴充了動物精神的內涵意義。根據動物精神，估值底部到盈利底部的反饋核心包括三條機制：財富效應、企業決策和金融杠桿。第一，財富效應。當估值底顯現，股票價格開始上升，財富效應明顯刺激消費和居民支出，促進全社會盈利修復。第二，企業決策，市值上升，企業再投資意愿加強，社會總支出-總收入提升。第三，金融杠桿。包括消費、投資等形式資產價格上升，金融機構放貸意愿加強，杠桿加速盈利修復。

　　放在當前市場上看，政策底部已經出現，估值順周期性較強，估值底將在2019Q1出現。從當前市場的財富效應、企業決策(再投資)和金融杠桿來看，還未到逆轉時期，這意味著當前階段我們應當先去考慮“政策底-估值底”的傳導，暫不需考慮“估值底-盈利底”的傳導。那么，我們可以進行情景討論：情形一，政策底成立，那么估值底部大概率將在2019Q1出現，盈利底部在2019Q2；情形二，如果政策底部未出現，那么盈利和估值底仍需等待。根據外部沖擊下財政和貨幣的放松、去杠桿的階段成效，我們更加傾向于相信情形一。

（文章來源：國泰君安）

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