中信證券固定收益首席分析師 明明

　　正文

　　8月金融數(shù)據(jù)顯示社融同比增速10.14%，創(chuàng)2018年3月以來(lái)新低，4月中旬，央行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)置換中期借貸便利，貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向邊際寬松。社會(huì)融資規(guī)模作為宏觀審慎監(jiān)管的重要數(shù)據(jù)指標(biāo)，在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮著怎樣的作用？在反映金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持上的有效性如何體現(xiàn)？社融數(shù)據(jù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否具有前瞻作用？社融作為貨幣政策中介目標(biāo)的可持續(xù)性又將如何演變？本文將對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行討論：

　　信貸和M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性在不斷下降

　　貨幣政策中介目標(biāo)是架接貨幣政策工具和貨幣政策目標(biāo)的橋梁。歷史上中國(guó)一直以人民幣信貸為主要的貨幣政策中介目標(biāo)；貨幣供應(yīng)量與信貸規(guī)模數(shù)量目標(biāo)自1995年才開(kāi)始并列出現(xiàn)在政府工作報(bào)告中；此后，信貸規(guī)模指標(biāo)逐漸被貨幣供應(yīng)量(M1、M2)指標(biāo)取代，到2007年，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)正式成為中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)；2010年央行首次提出社會(huì)融資規(guī)模的概念，2016年政府工作報(bào)告中社會(huì)融資規(guī)模與M2并存，且首次明確指出“社會(huì)融資規(guī)模余額增長(zhǎng)13%左右”，肯定了社融數(shù)據(jù)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的2重要性。

　　隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)的貨幣政策中介目標(biāo)逐漸與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生背離。在中國(guó)的二級(jí)銀行體制下，信用貸款是央行和二級(jí)銀行主導(dǎo)的融資體系發(fā)放的貸款。央行向銀行投放基礎(chǔ)貨幣，銀行進(jìn)而向居民投放貨幣，廣義貨幣(M2)即通過(guò)信貸派生。在銀行主導(dǎo)的金融體系下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要的資金來(lái)源是銀行貸款，信貸作為貨幣政策中介目標(biāo)能夠有效反映金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持。如果信貸是惟一的融資渠道，那么理論上信貸和M2近乎相等，但實(shí)際上，隨著金融市場(chǎng)債務(wù)融資工具不斷豐富，中國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，一方面銀行可以通過(guò)購(gòu)買企業(yè)債券、表外融資等渠道派生M2，另一方面貿(mào)易順差帶來(lái)外匯占款直接投放的M2數(shù)量增加，特別是90年代以來(lái)出口貿(mào)易成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ琈2指標(biāo)逐漸超過(guò)信貸，成為更加有效的貨幣政策中介目標(biāo)。進(jìn)入21世紀(jì)，金融創(chuàng)新為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了更多渠道，金融脫媒化使私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資、天使投資以及P2P網(wǎng)貸等各種直接融資方式不斷涌現(xiàn)，社會(huì)融資規(guī)模的概念應(yīng)運(yùn)而生。統(tǒng)計(jì)局顯示，社會(huì)融資規(guī)模存量主要包括人民幣各項(xiàng)貸款、外幣各項(xiàng)貸款、委托貸款、信貸貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、投資性房地產(chǎn)和其他融資工具。今年7月，央行進(jìn)一步對(duì)社融口徑進(jìn)行了調(diào)整，將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會(huì)融資資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下反映。社融成為比M2更加有效的貨幣中介目標(biāo)。

　　社會(huì)融資規(guī)模是當(dāng)前較為有效的貨幣中介目標(biāo)

　　社融與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性更高。社會(huì)融資規(guī)模作為一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系中獲得的全部資金總額，除了銀行、保險(xiǎn)、券商等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，還包括基金、信托、貸款公司、影子銀行新型金融機(jī)構(gòu)所提供的更多復(fù)雜多樣的融資渠道，能更有效地反映社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化。社融概念的提出，反映了央行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造的重視，宏觀審慎監(jiān)管也由信貸拓展到債券、股票、保險(xiǎn)等更加廣泛的領(lǐng)域。當(dāng)前在融資結(jié)構(gòu)上，銀行間接融資占比快速下降，企業(yè)債券融資和股票融資占比穩(wěn)步提升，此外信托貸款、貸款公司貸款、融資租賃貸款等融資規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，總體上，社會(huì)直接融資占比在不斷提升，人民幣貸款和M2已不足以代表金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，相較于其與我國(guó)名義GDP逐漸背離的趨勢(shì)，能夠更準(zhǔn)確反映國(guó)內(nèi)融資環(huán)境變化的社融指標(biāo)與GDP總量的相關(guān)性更加突出。

　　社融作為貨幣政策中介目標(biāo)具有可控性、前瞻性。貨幣政策傳導(dǎo)是央行按照操作目標(biāo)使用貨幣政策工具，進(jìn)而影響中介目標(biāo)，并最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以達(dá)到貨幣政策最終目標(biāo)的傳遞過(guò)程。中國(guó)人民銀行的主要貨幣政策工具有央行貸款、利率政策、存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、常備接待便利、中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款；操作目標(biāo)包括基礎(chǔ)貨幣投放、存款準(zhǔn)備金和貨幣市場(chǎng)利率；最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡。

　　貨幣政策的有效傳導(dǎo)需要中介目標(biāo)具有與政策工具、操作目標(biāo)更加密切的相關(guān)性，準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣、貨幣市場(chǎng)利率這三個(gè)操作目標(biāo)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響較大，社融作為中介目標(biāo)的可控性較強(qiáng)。從資金流向來(lái)看，只有流向?qū)嵨锿顿Y和消費(fèi)領(lǐng)域引起投資、消費(fèi)及凈出口增長(zhǎng)的資金會(huì)對(duì)GDP直接產(chǎn)生影響，流向銀行存款、償還債務(wù)的資金對(duì)GDP難以產(chǎn)生直接影響，而流向證券投資、二手房產(chǎn)騎車的資金要通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、儲(chǔ)蓄效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)等其他途徑對(duì)物價(jià)水平和GDP的影響。

　　社會(huì)融資規(guī)模對(duì)投資、消費(fèi)、凈出口的影響較為穩(wěn)定，相比新增人民幣貸款，其與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性更強(qiáng)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來(lái)看，社融數(shù)據(jù)領(lǐng)先GDP約兩個(gè)季度，社融指標(biāo)的前瞻性對(duì)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)更加有效。

　　社融有效性在金融創(chuàng)新背景下面臨挑戰(zhàn)。利率市場(chǎng)化有利于貨幣中介目標(biāo)逐漸由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)化，但當(dāng)前利率市場(chǎng)化尚未實(shí)現(xiàn)，社融仍是主要的中介目標(biāo)。社融作為數(shù)量型的貨幣中介目標(biāo)仍存在不足之處。由于民間借貸、典當(dāng)、私募股權(quán)投資基金等數(shù)據(jù)難以獲得，未被納入統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)，此外政府債務(wù)、外匯占款、外商直投等對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有著重要影響的數(shù)據(jù)指標(biāo)也未納入統(tǒng)計(jì)口徑。金融創(chuàng)新的快速發(fā)展使得社融統(tǒng)計(jì)口徑因遺漏和調(diào)整時(shí)滯產(chǎn)生的偏差不斷增大，進(jìn)而削弱其作為貨幣中介目標(biāo)的有效性。回顧發(fā)達(dá)貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)型的歷史可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)、英國(guó)、加拿大、日本等都經(jīng)歷了數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)有效性不斷下降，并最終轉(zhuǎn)向了以利率或匯率為主的價(jià)格型中介目標(biāo)。以美國(guó)為例，20世紀(jì)70年代，美國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)是M1，隨著M1與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的相關(guān)性弱化，M2取代M1成為新的中介目標(biāo)，到了90年代，M2與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也出現(xiàn)了背離，美聯(lián)儲(chǔ)于是放棄了數(shù)量型的中介目標(biāo)，開(kāi)始轉(zhuǎn)向使用聯(lián)邦基準(zhǔn)利率這一價(jià)格型中介目標(biāo)。

　　中國(guó)利率市場(chǎng)化程度不斷提高，為向價(jià)格型貨幣中介目標(biāo)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了有利條件。但由于利率市場(chǎng)化進(jìn)程尚未完成，利率作為價(jià)格型中介目標(biāo)還無(wú)法充分實(shí)現(xiàn)有效的傳導(dǎo)機(jī)制，短期內(nèi)，央行可以通過(guò)不斷調(diào)整擴(kuò)大社融統(tǒng)計(jì)口徑維持該中介目標(biāo)的有效性；長(zhǎng)期中，仍需要推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)向價(jià)格型中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)型。

　　社融的回升需要多重力量的配合

　　回顧社融大幅回落時(shí)期，貨幣政策多數(shù)釋放寬松信號(hào)。2003-2005為統(tǒng)計(jì)社融數(shù)據(jù)以來(lái)第一次出現(xiàn)增速大幅回落，2003年社融增速22.30%，2005年跌至13.50%。2003-2004年，央行一直維持穩(wěn)健略緊縮的貨幣政策，2005年開(kāi)始向穩(wěn)健中性的貨幣政策轉(zhuǎn)化，操作工具主要為發(fā)行央行票據(jù)回收外匯占款，匯改調(diào)整匯率價(jià)格，關(guān)注貿(mào)易順差及隱性通脹，貨幣政策由緊縮向中性回調(diào)，3月下調(diào)金融機(jī)構(gòu)在人民銀行的超額準(zhǔn)備金率存款利率，由現(xiàn)行1.62%下調(diào)至0.99%，但并未完全釋放寬松信號(hào)。

　　2007年社融增速回升至21.50%，2008年維持在20.50%，2008-2009年為我國(guó)社融增速躍升時(shí)期，次貸危機(jī)爆發(fā)，貨幣政策工具全面轉(zhuǎn)為寬松，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，2009年社融增速達(dá)到頂峰為34.80%，此后社融增速又逐步下滑，2011年下降至18.20%，次年小幅回升至19.10%。2012年央行再次降準(zhǔn)降息，2月下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，4月對(duì)經(jīng)考核達(dá)到新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款政策考核標(biāo)準(zhǔn)的縣域法人金融機(jī)構(gòu)，執(zhí)行低于同類金融機(jī)構(gòu)正常標(biāo)準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率，6月下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，其中，一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，由3.5%下調(diào)到3.25%，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，由6.56%下調(diào)到6.31%，政策維持穩(wěn)健略寬松狀態(tài)。2013年年末社融增速回升至17.50%

　　2014年社融增速下降到14.30%，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息。14年4月央行即宣布下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，6月再次定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，11月非對(duì)稱下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率；此后持續(xù)走弱，2015年6月社融增速降至11.90%，此后至今，社融增速穩(wěn)定在12.20%-13.80%區(qū)間，2017年社融年度同比增速12%。

　　今年3月份社融存量增速10.5%為近年來(lái)新低，4月中旬，央行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)置換中期借貸利，貨幣政策目標(biāo)邊際轉(zhuǎn)松，7月下調(diào)部分銀行存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，8月社融同比增速10.14%，寬松的貨幣政策尚未傳導(dǎo)形成寬松的信用環(huán)境，貨幣政策傳導(dǎo)受阻，預(yù)期社融總體延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。

　　表外監(jiān)管雖有所放松，但主旨不變，表外融資將持續(xù)收縮，但隨著業(yè)務(wù)整改，收縮幅度將有所減小。資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)雖然對(duì)非標(biāo)等表外監(jiān)管力度有所放松，但是監(jiān)管決心仍舊強(qiáng)勢(shì)，融資渠道約束難以對(duì)社融形成強(qiáng)勁支撐；近期銀保監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人也曾指出“壓是壓降通道的表外業(yè)務(wù)，把資金從通道里擠出來(lái)，讓它能夠進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。”并表示表外業(yè)務(wù)是銀行的正常業(yè)務(wù)，要整治在通道里空轉(zhuǎn)的表外業(yè)務(wù)，而對(duì)于直接用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表外業(yè)務(wù)不但不壓縮，還要鼓勵(lì)。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著影子銀行等業(yè)務(wù)整改逐漸落地，表外融資收縮幅度將邊際減小，社融規(guī)模趨于穩(wěn)定。

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍存，受制于銀行表內(nèi)監(jiān)管指標(biāo)，銀行信貸投放意愿短期內(nèi)難以大幅改善。當(dāng)前市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)較大，貨幣政策雖然寬松但是信用傳導(dǎo)受阻，表內(nèi)監(jiān)管指標(biāo)阻礙非標(biāo)回表，表外業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)短期難見(jiàn)成效。一旦表外非標(biāo)回表，必須計(jì)提的資本和撥備會(huì)給銀行MPA考核帶來(lái)很大壓力。針對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎評(píng)估(MPA)體系最重要也最難完成的是資本充足率，該指標(biāo)采用央行的宏觀審慎資本充足率，與廣義信貸擴(kuò)張速度直接掛鉤，總體上來(lái)看，資產(chǎn)規(guī)模越大的銀行廣義信貸增速受限越多，此外，表外理財(cái)納入廣義信貸進(jìn)一步約束了廣義信貸增速，限制信用派生。信貸作為社融的主要支撐目前受制于表內(nèi)強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管下銀行的授信意愿和信貸擴(kuò)張能力，季末MPA考核來(lái)臨流動(dòng)性收緊限制社融數(shù)據(jù)的一進(jìn)步改善。

　　需求端不修復(fù)，社融難以大幅回升。影響社融的一個(gè)重要因素是社會(huì)總需求。今年1-8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)9.3%，維持在近年來(lái)低位水平，1-8月份固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.3%，低于預(yù)期的7.0%，比前值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)需求總體收縮，消費(fèi)延續(xù)下滑趨勢(shì)、動(dòng)力不足，投資尚未改善、增速乏力，社會(huì)總需求修復(fù)緩慢，難以帶動(dòng)社融回升。相較于消費(fèi)數(shù)據(jù)的改善，固定資產(chǎn)投資尤其是基建投資的明顯改善才可能帶動(dòng)社融規(guī)模增量大幅回升。

　　債市策略

　　社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性高于信貸和M2 指標(biāo)，但隨著我國(guó)融資結(jié)構(gòu)日益多樣化、復(fù)雜化，社融的統(tǒng)計(jì)口徑需不斷調(diào)整才能維持其作為中介目標(biāo)的有效性。社融增速與GDP增速具有較高的相關(guān)性，且社融具有一定的前瞻性，回顧歷史社融大幅回落時(shí)期，貨幣政策多數(shù)釋放寬松信號(hào)。目前社融增速仍處于較低水平，社融的改善需要多重政策的配合。短期來(lái)看，表外監(jiān)管雖有所放松，但其主旨不變，表外融資將持續(xù)收縮，但隨著業(yè)務(wù)整改，收縮幅度將有所減小。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍存且受制于銀行表內(nèi)監(jiān)管指標(biāo)，銀行信貸投放意愿短期內(nèi)難以大幅改善。此外，只有需求端真正出現(xiàn)改善，社融才得以大幅回升。綜合而言，我們認(rèn)為社融短期內(nèi)難以大幅提升，貨幣政策仍將維持合理充裕以配合其他政策的執(zhí)行，綜上，我們維持10年期國(guó)債到期收益率仍保持在3.4~3.6%的區(qū)間不變。

　　信用債點(diǎn)評(píng)

　　市場(chǎng)利率

　　9月28日，債券收益率長(zhǎng)、中端全面下行，短端走平。其中AAA中票1Y走平，3Y下行2BP，5Y下行4BP；AA中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行4BP。

　　評(píng)級(jí)關(guān)注

　　(1)【中弘股份：累計(jì)逾期債務(wù)本息已達(dá)55.02億元】

　　9月28日，中弘股份布公告稱，9月27日，公司及下屬控股子公司新增逾期債務(wù)本金金額為2.669億元，累計(jì)逾期債務(wù)本息合計(jì)金額為55.02億元，全部為各類借款。(新聞來(lái)源：中弘控股股份有限公司公告)

　　相關(guān)債券：16中弘01

　　(2)【瑞康醫(yī)藥：取消發(fā)行6億元2018年第五期超短融】

　　9月28日，瑞康醫(yī)藥公告稱，擬取消發(fā)行2018年第五期超短融，規(guī)模6億元，取消后發(fā)行安排另行公告。(新聞來(lái)源：瑞康醫(yī)藥股份有限公司公告)

　　相關(guān)債券：18瑞康醫(yī)藥SCP005

　　(3)【海安縣開(kāi)發(fā)區(qū)總公司：變更“16海安經(jīng)技MTN001”募集資金用途】

　　9月28日，海安縣開(kāi)發(fā)區(qū)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)總公司公告，變更“16海安經(jīng)技MTN001”募集資金用途，公司保證此次募集資金用途的改變不會(huì)對(duì)本期中期票據(jù)的付息、兌付產(chǎn)生任何不利影響。(新聞來(lái)源：海安縣開(kāi)發(fā)區(qū)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)總公司公告)

　　相關(guān)債券：16海安經(jīng)技MTN001

　　(4)【巴州國(guó)信：變更“17巴州國(guó)源債”部分募資用途】

　　9月28日巴州國(guó)信公告稱，由于擬用于項(xiàng)目建設(shè)的大多數(shù)債券資金尚處于閑置狀態(tài)，為提高資金使用效率，擬變更“17巴州國(guó)源債”部分募資用途。(新聞來(lái)源：巴州國(guó)信建設(shè)發(fā)展投融資有限公司公告)

　　相關(guān)債券：17巴州國(guó)源債

　　(5)【重慶悅來(lái)投資：公司高級(jí)管理人員涉嫌重大違法違紀(jì)被調(diào)查】

　　9月28日，重慶悅來(lái)投資公告，公司副總經(jīng)理?xiàng)钇缴嫦訃?yán)重違紀(jì)違法，正接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。目前公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)均正常運(yùn)轉(zhuǎn)，該案件對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況及償債能力無(wú)影響。(新聞來(lái)源：重慶悅來(lái)投資集團(tuán)有限公司公告)

　　相關(guān)債券：15渝悅投MTN001

　　(6)【甘肅省國(guó)有資產(chǎn)投資集團(tuán)：公司董事長(zhǎng)發(fā)生變更】

　　9月28日，甘肅省國(guó)有資產(chǎn)投資集團(tuán)公告，據(jù)甘肅省人民政府的決定，免去吳萬(wàn)華董事長(zhǎng)職務(wù)，任命馮文戈為董事長(zhǎng)。(新聞來(lái)源：甘肅省國(guó)有資產(chǎn)投資集團(tuán)公告)

　　相關(guān)債券：17甘國(guó)投MTN001

　　(7)【城發(fā)投資集團(tuán)：公司董事長(zhǎng)、總裁發(fā)生變動(dòng)】

　　9月28日，武漢高科國(guó)有控股集團(tuán)公告稱，上半年累計(jì)新增借款25.28億元，占上年末凈資產(chǎn)的比例為22.11%。(新聞來(lái)源：武漢高科國(guó)有控股集團(tuán)公告)

　　相關(guān)債券：10武高債/10武漢高科債

　　(8)【懷化城投：變更“17懷化城投MTN001”募資用途】

　　9月28日，城發(fā)投資集團(tuán)公告，公司董事長(zhǎng)、總裁發(fā)生變動(dòng)，該事件未對(duì)公司日常管理、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及償債能力產(chǎn)生不利影響。(新聞來(lái)源：城發(fā)投資集團(tuán)公告)

　　相關(guān)債券：18城發(fā)投資MTN002

　　(9)【渤海金控：三名公司董事辭職】

　　9月28日，渤海金控公告，公司董事聞安民、金平、鄭宏離職，該事件不會(huì)導(dǎo)致公司董事會(huì)成員低于法定人數(shù)，其辭職申請(qǐng)自辭職報(bào)告送達(dá)公司董事會(huì)之日起生效。(新聞來(lái)源：渤海金控投資股份有限公司公告)

　　相關(guān)債券：15渤租02

　　(10)【顧家集團(tuán)：抵質(zhì)押資產(chǎn)合計(jì)59.6億元，占上年末凈資產(chǎn)121%】

　　9月28日，顧家集團(tuán)公告，截止公告日，公司合并范圍內(nèi)資產(chǎn)抵、質(zhì)押合計(jì)8.57億元，累計(jì)股票質(zhì)押市值51.01億元，合計(jì)抵質(zhì)押資產(chǎn)合計(jì)59.58億元，占2017年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)比例為121.34%。公司股票質(zhì)押不會(huì)對(duì)顧家集團(tuán)日常管理和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，不會(huì)對(duì)償債能力產(chǎn)生影響。(新聞來(lái)源：顧家集團(tuán)有限公司公告)

　　相關(guān)債券：17顧家MTN001

　　(11)【陜西投資集團(tuán)：公司子公司涉及重大訴訟】

　　9月28日，陜西投資集團(tuán)公告，公司子公司西部證券涉及重大訴訟，預(yù)計(jì)本次訴訟不會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況及整體償債能力產(chǎn)生重大不利影響。(新聞來(lái)源：陜西投資集團(tuán)公告)

　　相關(guān)債券：18陜投集團(tuán)MTN004

　　可轉(zhuǎn)債點(diǎn)評(píng)

　　9月28日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，平價(jià)指數(shù)收于81.35點(diǎn)，上漲0.39%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于101.40點(diǎn)，上漲0.42%。93支上市可交易轉(zhuǎn)債，除鐵漢轉(zhuǎn)債停牌，博世轉(zhuǎn)債、亞太轉(zhuǎn)債、特一轉(zhuǎn)債、大族轉(zhuǎn)債橫盤外，68支上漲，20支下跌。其中三一轉(zhuǎn)債(2.40%)、寧行轉(zhuǎn)債(1.23%)、常熟轉(zhuǎn)債(0.97%)領(lǐng)漲，康泰轉(zhuǎn)債(-1.54%)、國(guó)禎轉(zhuǎn)債(-0.62%)、機(jī)電轉(zhuǎn)債(-0.42%)領(lǐng)跌。93支可轉(zhuǎn)債正股，除鐵漢生態(tài)停牌，洪濤股份、ST輝豐、天馬科技橫盤外，77支上漲，12支下跌。其中，格力地產(chǎn)(5.00%)、隆基股份(4.72%)、德?tīng)柟煞?4.06%)領(lǐng)漲，航天信息(-2.32%)、中航機(jī)電(-1.87%)、玲瓏輪胎(-1.81%)領(lǐng)跌。

　　上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)受情緒邊際修復(fù)拉動(dòng)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)錄得不小漲幅，但指數(shù)上漲的背后主要來(lái)自于權(quán)重銀行標(biāo)的不俗表現(xiàn)，其余多數(shù)標(biāo)的實(shí)則乏陳可善，成交量也并未出現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。轉(zhuǎn)債指數(shù)今年至今基本收平表現(xiàn)優(yōu)于正股，個(gè)券表現(xiàn)分化進(jìn)一步趨嚴(yán)，而上周股票市場(chǎng)開(kāi)啟放量反彈，市場(chǎng)整體情緒有所修復(fù)，但此邊際改善短期還需一定時(shí)間傳導(dǎo)至轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，因此我們站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)從轉(zhuǎn)債市場(chǎng)內(nèi)生指標(biāo)出發(fā)對(duì)四季度進(jìn)行展望。三季度我們建議投資者可以更有耐心維持中性倉(cāng)位，其背后的核心原因一方面來(lái)自于正股市場(chǎng)的持續(xù)波動(dòng)，另一方面來(lái)自于轉(zhuǎn)債自身偏高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，前期溢價(jià)率處于目標(biāo)區(qū)間內(nèi)具備充足短期彈性的個(gè)券數(shù)量一直維持在低位，且不少個(gè)券絕對(duì)價(jià)格偏高并未給投資者提供太多布局機(jī)會(huì)，而伴隨著上周市場(chǎng)的修復(fù)，不管是整體股性估值還是滿足目標(biāo)區(qū)間的個(gè)券數(shù)量都有所改善，為四季度轉(zhuǎn)債表現(xiàn)提供支撐。與此同時(shí)，轉(zhuǎn)債整體絕對(duì)價(jià)格也維持在相對(duì)低位，在存在提前贖回線這一天然天花板的大背景下后市絕對(duì)漲幅空間充足，債性估值也于上周出現(xiàn)觸底反彈跡象。另一方面，三季度受正股持續(xù)調(diào)整影響不少轉(zhuǎn)債標(biāo)的發(fā)布下修預(yù)案，其中也出現(xiàn)預(yù)案在股東大會(huì)上被否的案例。上周兄弟轉(zhuǎn)債也大幅下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，但從三季度下修轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)來(lái)看投資者對(duì)條款博弈的參與度有所降低，這也符合我們一直強(qiáng)調(diào)的條款博弈存在較高不確定性不需過(guò)度關(guān)注的觀點(diǎn)。綜合來(lái)看，我們對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)四季度多一分樂(lè)觀，其背后主要包括三方面原因：一是股票市場(chǎng)的起穩(wěn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所修復(fù)，二是轉(zhuǎn)債估值較前期有所改善，三是仍有不少正股資質(zhì)較優(yōu)的公司即將發(fā)行新券，為市場(chǎng)提供更多機(jī)會(huì)。落地至策略層面短期內(nèi)整體策略上依舊無(wú)需冒進(jìn)，具體倉(cāng)位高低還需進(jìn)一步觀察彈性標(biāo)的數(shù)量。但鑒于市場(chǎng)情緒有所回暖，邊際上可以更加積極有為，值得一提的是當(dāng)下流動(dòng)性是重要的考量因素之一，因此大銀行轉(zhuǎn)債不失為主要的配置標(biāo)的。四季度來(lái)看建議持續(xù)關(guān)注市場(chǎng)的獲取beta的機(jī)會(huì)以及受益于研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例提升的相關(guān)板塊個(gè)券。擇券層面建議關(guān)注轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于目標(biāo)區(qū)間內(nèi)標(biāo)的以及新上市個(gè)券；具體標(biāo)的建議關(guān)注三一轉(zhuǎn)債、崇達(dá)轉(zhuǎn)債、景旺轉(zhuǎn)債、機(jī)電轉(zhuǎn)債、新鳳轉(zhuǎn)債、安井轉(zhuǎn)債、新泉轉(zhuǎn)債、艾華轉(zhuǎn)債、國(guó)禎轉(zhuǎn)債、星源轉(zhuǎn)債以及銀行轉(zhuǎn)債。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：個(gè)券相關(guān)公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期。

　　利率債

　　2018年9月28日，銀銀間質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率整體上漲，隔夜、7天、14天、21天、1M和3M分別變動(dòng)了-10.83bps、0.22bps、12.92bps、17.73bps、4.46bps和9.15bps至2.43%、2.70%、3.22%、3.31%、3.16%和3.09%。上證綜指收漲1.06%至2821.35，深證成指收漲0.80%至8401.09，創(chuàng)業(yè)板指收漲0.78%至1411.34。

　　周五央行凈回籠400億元；當(dāng)日未開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，有400億元14天逆回購(gòu)到期。央行公告稱，考慮到季末財(cái)政支出推動(dòng)銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，可吸收央行逆回購(gòu)到期、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，2018年9月28日人民銀行不開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作。

　　【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2018年3月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加4388.8億元，外匯占款累計(jì)下降4473.2億元、財(cái)政存款累計(jì)增加5562.4億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

　　(說(shuō)明：2018年1月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個(gè)月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個(gè)月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開(kāi)展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個(gè)月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個(gè)月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個(gè)月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個(gè)月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個(gè)月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。)

　　可轉(zhuǎn)債

　　股票市場(chǎng)

　　債券市場(chǎng)

《中信證券明明：社融會(huì)在四季度回升嗎？會(huì)成為貨幣政策目標(biāo)嗎？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0930/149361.htm