招商證券、興業證券首席對話：如何在政策放松預期下把握FICC走勢

　　招商證券 徐寒飛

　　原題《信還是不信？——政策放松預期下的FICC走勢分析》2018.9.25

　　1、政策是否已經放松了？它的原因是什么？

　　徐寒飛

　　都碰撞的很厲害，我想這次應該可能更加精彩。第一個大的問題，我直入主題，還是關于政策。最近一段時間實際上關于政策有非常非常多的新的變化，貨幣政策，包括監管政策，包括最新的國務院常務會這些會議實際上都透露了非常重要的信息。那我的第一個問題，想跟政委一起討論一下，到底我們現在這個政策松了沒？以后還會怎么走？或者這個政策為什么會松？它的動機是什么？

　　魯政委

　　很清楚。肯定松了，因為如果沒松，你不會看到貨幣市場利率明顯的下降，也不會看到債牛那么兇，所以它肯定是松了。特別是昨天晚上(7月23日)的會，我覺得更加的清楚了，有了會議整個的新聞通稿，去掉抬頭說開了一個會，講內容的話就兩段。第二段講得很清楚，推動投資穩定增長，明確地提到投資的穩定增長，對應的第一段講到的財政政策，積極的財政要更加積極，貨幣政策要保持流動性合理充裕，其實這些都意味著我們的政策都松了。那它為什么松？其實不用我們去猜，只要仔細讀它的新聞通稿，它都講得很明白，我念一段，大家聽。根據形勢變化相機預調、微調、定向調控，應對好外部環境不確定性。為什么松？已經來了，最后要達到的目的就是保持經濟運行的合理區間。我們此前看到媒體已經傳聞，前面500億之后，中美貿易戰的第一波500億征25%，然后2000億征 10%也出來。最近媒體又有報道說特朗普要再上2000億，那就是4500億，4500億是什么概念？大致是目前美國從中國一年的進口的所有總量，大致數量就是4500億左右全部再加征25%的關稅，不是征20%，是加征。就是在以前的稅率基礎上再加25%，是這樣子的。當然不一定是25%，因為2000億是10%，我不知道他后邊再追加到2000億是多少。目前的綜合的稅率還是不清楚的，但是這可以顯示出外部環境的不確定性比過去要大得多。因為年初我相信可能很多人都覺得這只是一個嘴皮子上的威脅。到后邊第一波打起來了，大家也覺得恐怕就是到此為止，就是到了2000億出來的時候大家覺得差不多了，也就2000億，后來沒想到現在全來了。所以這個最終的結果到底怎么樣？現在顯示出來巨大的不確定性。雖然我自己認為，到目前為止，盡管它現在4500億都出來了，但是我仍然認為今年末我們再回首，你會發現它其實最終不會撕破臉，主要的原因是我們仔細的分析了中國和美國在貿易上的一些分歧。這個分歧發現在定性的意義上，就是大家關注的那幾個大的方面。其實雙方本來沒有那么大的分歧，沒有那么大的不一致，比如說完全落實世貿當時入市的有關承諾，那么中國都已經落實了。關于美國自己不爽的，我們雖然落實了，但是美國仍然不爽的，比如說汽車的關稅比較高，金融的開放。金融開放我們已經完全放開了股比的限制，汽車我們也已經放開了股比的限制，然后也大幅度的降低了汽車的進口關稅，包括美國提到的電信的開放，油氣，比如說石油天然氣以及加油站，包括在交通領域，這次提得很清楚，在交通等領域推介一批以民間投資為主的，然后后面緊接著在寫了一句話，如果不了解這個背景，很多人不知道為什么這句話要寫在這里。他講的是，在交通油氣電信等領域推進一批以民間投資為主、投資回報明確、商業潛力大的項目，緊接著就寫了推進高水平對外開放，也就是允許外資進入到這些領域，然后要加強外資已經簽約的項目的落地，這就表明其實美國有意見的一些領域，都符合我們的很多方面，這也正是我們想改的方向，我們正在大力地往前推，那我覺得等到年末我們再看，其實大家雙方扯皮的地兒就沒有那么多了，我覺得那個時候有可能達成一致。這是他為什么松的原因，當然還有另外一個輔助的原因。

　　徐寒飛

　　那里面有一點，我想問一下，我們事前所預估的貿易戰對整個中國經濟影響并不大。我們也算過，是0.4個百分點。

　　魯政委

　　是這樣子的，就是我們算的如果僅僅是500億25%，那大致就是下拉0.3個點，如果是500億25%，2000億10%，那大數就是就是下拉0.5個百分點。現在它所有的綜合的稅率是多少還沒看見，如果都是25%，那這個稅率就非常高，就是美國從中國進口的商品就是27.9%的稅率，那這樣子會對GDP的影響是下拉1.8個百分點，這個還是挺厲害的。

　　徐寒飛

　　那中國少進口美國的商品，那不是對GDP還有正面貢獻？

　　魯政委

　　但問題是我們要注意到進口分兩類，一類，如果進口的是資本品為主或者中間品為主，其實進口增加是有助于經濟增長的，有助于提高勞動生產率。一減少進口，這問題麻煩了，之前大家吵吵的芯片的問題，其實就屬于中間品和資本品的問題。所以不一定減少進口對我們都是有利的。現在有一種說法，我覺得有相當的道理，不管美國怎么打，我都是開，你再打我再開，你越打我開放的越大，最后以棉花掌對西洋拳師的拳術，把它四兩撥千斤，化于無形。

　　徐寒飛

　　對，之前國內的輿論，包括分析師都分析來分析去，都說貿易戰對國內的影響不大。可是我說為什么我們政府的政策就為了這小小的貿易戰那么大動干戈，我們辛辛苦苦制定的三大攻堅戰之一，我們就不搞了嗎？

　　魯政委

　　我覺得也沒說不搞，這個要搞，所以這就是你說的松沒松，我剛才說松，但松到什么程度？這是一個問題。相對于上一期它肯定是松了，但是不是就全面轉向了？你看這兒說的很清楚，保持宏觀政策的穩定，堅持不搞大水漫灌、強刺激，只是微調。比如說去杠桿還要不要繼續搞？還要搞，堅決處清僵尸企業，減少無效資金的利用，包括繼續嚴厲打擊非法的金融機構及其活動。有人說，這不又提城投了嗎？好，我是城投，我現在要再重新出來發債了。但是你看清楚，這跟以往的城投的說法是不一樣的，這一次對于城投是，引導金融機構按照市場化原則，保障融資平臺的合理融資需求，它有好幾個定義。第一市場化原則，市場化原則是什么？要有明確的主營業務，要有明確的現金流可以覆蓋本息，這叫市場化，它沒有主營業務，它不能覆蓋本息，你給它貸了，這就不是市場化，后邊還有合理的融資需求。它有主營業務，有明確的現金流，它的融資需求恐怕才是合理的，最終的目的要達到對于在建項目，要避免資金的斷供和工程爛尾。也就是說新搞的恐怕就不行了，這個項目原來沒有，現在覺得融資似乎又寬松了，再搞一把，那可能不行。

　　徐寒飛

　　那這個政策相比來講我覺得就是個文件而已，我想要把它落到實處可能還有難度，為什么呢？你讓市場機構去做，市場機構說，我可做可不做。

　　魯政委

　　但有一點就是，我們從2008年金融危機之后，一個新發生的制度性的變化，這個制度性變化就是有了金融辦。金融辦是干什么的？就是各個省對接政府融資的需求和金融機構之間的一個牽頭部門，所以這個落實就會比過去更快，但這也意味著金融機構，其實會更多的受到地方政府的這樣的政策的影響。

　　徐寒飛

　　我現在看到政策，比如貨幣政策放松，之前它出了MLF，我們叫配資，央行給銀行配資，去買中等評級的AA+以上的信用債，有一個配資的行為，但是實際上風險還是金融機構承擔，央行只是給你配個資而已。

　　魯政委

　　對，我給你錢。

　　徐寒飛

　　給你錢而已，但是你的錢要還給我的，對吧？自己買的債是自己負責的。

　　魯政委

　　券壞了，你要拿回去的。

　　徐寒飛

　　對，這個可能還是跟過去美國或者歐洲中央銀行直接購買資產還是有很大的區別，與直接發行基礎貨幣購買資產還是有很大的區別。

　　魯政委

　　直接購買是資產信用風險由央行承擔。

　　徐寒飛

　　對一個有無限資金供給的主體來講，就沒有信用風險，我可以把你買到沒有信用風險，信用風險無非是還不起錢，我借錢給你就好了。所以這次我覺得更加積極的財政政策，因為財政赤字實際上兩會已經確定了，沒辦法在今年再去補充財政赤字了。

　　魯政委

　　但是可以有財政的表外，比如說，財政有四本賬，這個赤字僅僅是預算類的。如果是這個地方政府專項債，那就不在赤字里面，政府性基金收入的預算是不在赤字里面的。還有一個就是預算穩定調節基金，小金庫其實是看不到的，沒有及時的公開數據，如果財政是超收的，那實際上小金庫的錢就比你想的多。還有特別國債也不在預算赤字里面。

　　徐寒飛

　　你說的這個都有道理，但是我覺得它現在唯一能做的就是，加快財政支出，對吧？加快財政支出我覺得這個是要立竿見影的。

　　魯政委

　　還有一個，這一次會議我認為他們是試圖傳遞的更多的信息就是少收錢也可以。也就是積極的財政政策更加積極，它跟在后面第一句話就是聚焦減稅降費，少收錢也可以，放水養魚，對吧？你何必要把那個錢收上來，然后再給大家返回去，政府返回去是不是最有效率的一種方式呢？這不一定，是吧？

　　徐寒飛

　　作為財政部門來講有沒有效沒關系，它的支配財政收入的權利是最重要的，站在這個部門立場上講。

　　魯政委

　　但是對于經濟增長來說，我們強調高質量的增長，那這個效率還是很重要的，可以短時間效率低一點，這不要緊，不能一直低一點是吧？這就不會有高質量的增長，所以我們經常講財政刺激是干什么？是買時間，買時間只能在比較短的時間內買，如果一直買這有問題的。大家都在回顧說上一輪，從2008年到2013年那一輪當時4萬億的時候，支出型、投資型的財政刺激導致了大量的過剩產能，那所以這一次我覺得如果作為一個反思的成果，就是這一次如果要積極的財政，應該不是主要以花、投項目為主，而是以少收錢、放水養魚為主，有人說我投的沒關系，我投的是補短板的，比如說我投的這個地方沒有地鐵我修地鐵，沒有路我修路，可是這上游都不是短板，上游全部都是鋼筋水泥電解鋁這些東西，它的衍生效應還是值得關注的。

　　徐寒飛

　　對，你把這個錢放到老百姓手里面，讓他們自己去花。

　　魯政委

　　對，放在企業手里面，然后讓它自己去花。

　　徐寒飛

　　對，但是關于這個政策問題，我想到一個問題，可能跟你的理解有點偏差，我始終認為，它只是中美之戰的第一個回合。

　　魯政委

　　怎么講？貿易戰是第一個回合，還有啥戰？

　　徐寒飛

　　就是后面還有很多很多不知道的戰爭，是不是戰爭我不知道，但是有斗爭，有斗爭有爭端對不對？有各種，實際上我覺得這反映的是兩國關系的一個變化對不對？

　　魯政委

　　那如果是這樣，像你這么認識，有個問題我們就得討論了，我剛才一直強調的，財政的問題，它只用了短期積極買時間是吧？你不能買很長，不能10年、20年一直買，這個錢花不起，三年、五年買可以，你看買了十年我們都有點受不了了，從2008年一直買到2018年我們都有點受不了了，那現在的問題是如果把貿易戰看作中美交手的第一招，我們都已經交手了三次了，它如果再在后面來好幾招，那能不能用財政來應對呢？這我覺得恐怕不行，那這就意味著我們要以什么來應對呢？就是我前面說的，你打我開，你再打我開的更大，或者你不打我也開得更大，只能用加速我們國內的開放，釋放、激發整個社會動力來解決它，而不能以財政的方式來解決它，是不是？否則的話，你搞不定，錢不夠花。

　　徐寒飛

　　肯定是這樣，我覺得也應該把問題想得更嚴重一點，為什么呢？

　　魯政委

　　底線思維，總書記說我們搞什么東西都要底線思維，想好最壞的情景是個啥情景，把這個想清楚了我們就有底了。

　　徐寒飛

　　對，我們也簡單的測算一下，十年之后中國的GDP就會超過美國對不對？按美元來度量的話，人民幣如果不出現大幅貶值，按照現在這個名義GDP跟美國名義GDP的水平比較，但是最近好像美國的名義GDP比較快。

　　魯政委

　　這其實不重要，重要的就是什么呢？是人民的生活水平，是吧？如果比GDP，開玩笑來說我們現在人民幣直接升值十倍我們現在立刻超過美國，但是那有意義嗎？

　　徐寒飛

　　這里面當然只是一個指標。人均GDP也是一個指標，對不對？

　　魯政委

　　所以總量有時候排名第一，不是很有意義。

　　徐寒飛

　　這個世界上也有很多人均GDP很高的，它是大國嗎？它不是大國。因為總量大的話，動員資源能力是比較強的，大家自然會把你看成是一個大國，確實是這樣。中國的體制跟海外體制還不太一樣，政府動員資源能力還特別強，然后你總量又那么大，我覺得其他人都會感覺到，你可能是一種威脅，我覺得我們自己也要正視這個問題，我們不能說逼著人家說，我們認為我們跟美國沒有矛盾，對不對？

　　魯政委

　　這就和一個小麻雀跟一頭大象走過來一樣，它啥也沒干，但是這個樓都晃晃悠悠的。

　　徐寒飛

　　對，它可能沒有想踩你，但是你看到它又覺得怕，你會跑掉。這樣來看的話，我覺得現在國內這些政策是不是都是權宜之計？其實我們還要看到一些更長期的政策。

　　魯政委

　　對，你提到這個突然激發了我前面那種思路，也就是有沒有可能我們其實存在一個錯配，就是面對長期的趨勢性的變化，我們就選擇了一個臨時性的政策來應對，這樣就導致它當時好像能起點作用。

　　徐寒飛

　　對，它見效比較快。

　　魯政委

　　能起那么點作用，但是問題總是解決不了。

　　徐寒飛

　　是這樣，就是我們根本的問題可能還是藏在里面，通過這些政策修修補補。

　　魯政委

　　所以我們買到了時間還是要去繼續解決根本的問題。

　　徐寒飛

　　對，就是問題有沒有解決，我們通過這次貿易戰所暴露出來一些問題有沒有解決。我覺得所謂的別人對你有爭議、有看法，任何事情都要兩面，不能先主觀認為它對我是有惡意的，所有它的理解都是錯的。我覺得包括對知識產權的保護這個放在哪里都應該能說得通的。

　　魯政委

　　因為你一直在賣知識產權，我們都在賣知識產權，都在支持知識產權的保護。

　　徐寒飛

　　我自己對政策的這輪放松的理解是什么？就是技術性放松。什么叫技術性放松呢？就是我們在看資產價格的時候，我們做一項技術性反彈，它就是因為前面太緊了。

　　魯政委

　　也就是說它是一個超調之后的回復，但它是一個趨勢性的變化。

　　徐寒飛

　　它是一個本能的反應，它不是主動的改變方向，或者說用主動的意圖去改變正確的方向。

　　魯政委

　　其實這一點我們并沒有分歧，我們也不認為未來還比現在繼續大規模的馬上就會來的快速的寬松。

　　徐寒飛

　　但是這里面就存在一個問題，市場對于這種政策放松的解讀，可能跟我們的解讀不一樣。

　　魯政委

　　這不就是你說的嗎，政策一小步，市場一大步。

　　徐寒飛

　　對，因為過去一段時間大家被這種政策，這種偏緊的姿態，或者說被這種偏緊的效果可能嚇住了，覺得這個政策會很嚴重。

　　魯政委

　　對，你說嚇住了也對，從上一輪大概是因為沒踩上政策的步點導致被殺了一刀，當時緊的時候大家都覺得不會那么快的，不會那么緊的，結果被殺了好幾刀。

　　徐寒飛

　　2017年。

　　魯政委

　　所以現在大家松的時候再一想，這個是不是也不會那么快？不會那么松？

　　2、如何看待今年的市場利率變動情況？徐寒飛

　　對，是這樣，第二個大的問題，我們就想討論一下市場對政策的預期以及我們各類資產價格，比如說利率、匯率以及其它資產價格。其實關于利率的看法，我記得年初包括去年我們幾次關于FICC對話里面，我說今年最好的可能是債券，第一個排的是債券。

　　魯政委

　　對，這一點是我們共同的，恰如預期。

　　徐寒飛

　　對，現在我們不去做太多頻繁的判斷，但是比如一個季度、半年至少有一個方案的判斷。實際上站在這個位置上，我是有兩點看法的，因為前兩天正好也開了個會，一個債券策略會，我也正式的寫了一下我的觀點。確實利率下了那么多，我們想從最高的水平到最低的水平，接近一百個點左右。

　　魯政委

　　也就是說你講的是十年期的國開債。

　　徐寒飛

　　將近最高的時候應該是在5.1%不到，最低的時候是4.1%不到，也就4.1%左右，基本上是接近一百個點左右。其實這個幅度，放在任何一輪債券牛市里面來講，都還不算小，對不對？

　　魯政委

　　對，都不錯。

　　徐寒飛

　　都是不錯的一個收益，漲得比較多，自然而然從技術層面上看也要反彈一下，確實是。我們看4月份降準之后，反彈了一下，然后現在又反彈了一下，我覺得這個其實也是一個很正常的現象，也是可以理解的，掙那么多錢。今年一季度或者上半年中國的長債是全球表現最好的固定收益資產，比其他的債券好。

　　魯政委

　　我們終于有個第一名的資產了。

　　徐寒飛

　　對，我們雖然沒有拿到世界杯。

　　魯政委

　　多年沒有。

　　徐寒飛

　　對，但是我們的債券今年確實是牛冠全球。

　　魯政委

　　但是也只能說利率債，利率債牛冠全球，信用債還不是這樣的。

　　徐寒飛

　　對，這是結構性的牛市。第二個是風險偏好的變化，我覺得前一段時間確實是有一點過度悲觀了，無論是大家對政策的預期，對政策效果的預期，還是對信用風險擴大的預期，都是有一些過度了，所以這個時候也需要一些修復。那這個時候，我們需要催化劑，催化劑就是政策的一點微妙的變化，確實是有人開始解讀出來了，我覺得確實政策是有微妙的變化，而且這個政策，我們看它的著力點，慢慢的從流動性轉向了信用，現在又轉向了所謂的融資平臺。基本上大家看，逐漸在往我們所想要的痛點去轉移。這個有沒有效果？我覺得兩說，但至少來講，組織上關心到這兩點了，就是房地產跟城投。實際上這對投資者的影響，以及對市場預期的影響是比較大的。所以我傾向于認為，利率有可能這一段時間內，在正式的效果還沒有被證偽之前，在一段時間內仍然可能會有一個反彈。

　　魯政委

　　也就是說這個利率債的收益要回升一點。

　　徐寒飛

　　我記得當時在央行出MLF配資信用債這個事情上，我給了一個判斷，可能會反彈30個BP左右。

　　魯政委

　　那我就在想，其實咱們前一段聊的時候，你提了一個很精煉的說法，我覺得是不是現在可以拿出來用了？由高等級到高收益，是不是現在要開始這樣了？

　　徐寒飛

　　對，這個觀點就是我講的第二個，我們現在整個的倉位的重點，過去實際上我們所謂的新增的債券投資倉位，基本上都是低風險、高等級的債券。

　　魯政委

　　利率債或者AAA的債。

　　徐寒飛

　　因為風險偏好的反彈，其實對于高收益債可能會是一個利好。當然高收益債實際上是分兩類，一類是國內的高收益債品種，因此我們還有一種是香港市場上離岸的中資美元債。這兩類高收益債我覺得在一段時間內有可能會有超額收益，但是用我的經驗來看的話，這種債流動性一般都不太好，所以你一定只能是在大家都很樂觀的時候，你把這個債出了，大家都不怎么樂觀的時候，你去出債。

　　魯政委

　　那還有一種就是如果收益夠高的，就拿著，反正覺得它爆不了就拿著。

　　徐寒飛

　　對，如果他覺得他沒有辦法破，我覺得他OK。在這里面對于中國的信用債，我可以另外再說一句，實際上所有的債務基本上我們沒有所謂的外國投資人，因為海外投資人基本上不買中國的信用債，除了離岸的中資美元債以外。

　　魯政委

　　對，他們就是買也很少。

　　徐寒飛

　　對，非常少。

　　魯政委

　　最主要的是我沒有說我保證你一定要償還，所以它跟其它的帶有兌付義務的其實是不一樣的是吧？

　　徐寒飛

　　實際上海外它是有高收益債這個策略的，但是為什么他不買中國的信用債呢？關鍵就是兩個問題。

　　魯政委

　　違約搞不清。

　　徐寒飛

　　對，第一個問題是信用評級它不認可，你評級我不認可，因為資料都不知道，要我自己來去鑒別這個資料，成本太高了，對不對？第二個，就算是違約，我也搞不定，我不知道中國的違約到底怎么處理，對不對？這個還沒有形成一個非常清晰的受到大家公認的處置流程。其實此外還有我們的募集說明書里面有很多法律條款，并不利于投資人。

　　魯政委

　　其實有沒有學習一下在香港發的債的條款，除了《大陸法》和《海洋法》的區別之外，我是指實質重于形式的角度，到底跟內地有什么本質的區別嗎？就是募集說明書。

　　徐寒飛

　　香港市場其實它是參考海外市場和發達市場的。

　　魯政委

　　對，我覺得這個可以學習一下。

　　徐寒飛

　　里面的條款應該來講是比較完整的。

　　魯政委

　　所以我覺得內地可以借鑒。

　　徐寒飛

　　因為我們上次在做信用債違約這期節目里面，我們跟律師也討論過這個問題，實際上包括香港地區的以及海外債的募集說明書是由第三方獨立的律師事務所起草的，它是不站在發行人也不站在投資人這邊的，因為募集說明書的這個問題造成了投資者重大損失，這個律師事務所是要承擔責任的。但是國內不是這樣的，國內其實也是律師事務所去起草的，但是基本上是由發行人和主承銷商提供的。

　　魯政委

　　對，所以相關的條款，像我們的這種協會的組織其實可以把這個借鑒一下、完善一下。我覺得你們可以把主要不同的地方，我們可以借鑒的東西都把它整理一下，借鑒一下。

　　徐寒飛

　　我相信這么多年他們也都借鑒過。

　　魯政委

　　未見得。

　　徐寒飛

　　但是問題是什么呢？大家認為不重要。

　　魯政委

　　我們很多時候遇到事兒才會想起這事。

　　徐寒飛

　　大家認為不重要。

　　魯政委

　　對，那就是因為沒遇到事我覺得不重要嘛，等遇到事就覺得這是很重要了嘛。

　　徐寒飛

　　對，一般來講實際上預防比治療更重要。所以我覺得關于信用債這個問題，如果都是國內投資者去持有中國的信用債的話，我覺得以中國政府的資源運用能力，想讓它違約率多少就是多少。你同意我這個觀點嗎？

　　魯政委

　　也不是很同意，我此前舉過一個非常有趣的小例子，什么叫現代金融體系呢？現代金融體系就是對張三打一槍，最后李四死了，現代金融體系之復雜，經常有不容易預期到的東西發生，所以你要是這樣說的，想在什么水平在什么水平？

　　徐寒飛

　　但是我認為你可能有點太過于高估中國金融體系的復雜程度了，為什么？說白了我只要把每個違約主體都給它控制住，我就可以控制違約。

　　魯政委

　　那個主要是調口徑的問題。

　　徐寒飛

　　對，一樣的，你想想，第一我可以讓你這個債其實違約了，但是不算到違約的處理里面去，為什么？我給你還錢了，沒有違約，所以我覺得有可能我們之前對信用風險這種恐懼確實是有點過頭，它是可控的，我認為是可控的，但是里面有很多很多問題。

　　魯政委

　　但是你說的這個不對。雖然從宏觀層面，即便我后退一步，我認可你說它是可控的，但是站在某個人具體的投資的時候，他立刻就面對了到底自己的可控不可控，反正總有人要死，說不定自己的出事了。

　　徐寒飛

　　說得非常對，我們講的是宏觀層面上的一個大數，整個違約率是可控的，真實的違約率，也就是說投資者所受的損失，這個不可控，對吧？

　　魯政委

　　對。

　　徐寒飛

　　為什么？因為我投了債，既然這個債不算違約，但是我本來投了一百塊錢，現只拿回50塊錢，我就虧了50%了。

　　魯政委

　　而且債的違約如果是資管投遠比這個要復雜，因為違約之后，比如說解決糾紛，時間可長可短，比如你們上次那個節目講到恐怕平均得兩年時間。

　　徐寒飛

　　兩年左右。

　　魯政委

　　我們現在好像還沒有一個大家公認的范本的合同，如果資管中間出了一個爆雷的，給客戶應該怎么去清算它？是不是說反正違約的沒拿到錢的先不給錢，等到哪天拿了我分批再返還給你，到底怎么弄反正沒說，所以也很難辦。這樣導致資管也不敢搞，因為這事太麻煩了。

　　徐寒飛

　　對，很簡單，就是說你能照著公布的違約率去認為整個中國信用債市場違約率很低而投信用債嗎？顯然是不可以，因為你不知道真實的損失是多大，這個很關鍵。違約率數據說白了你可以自己定義的，什么叫違約或什么不叫違約？

　　魯政委

　　拉回來說，照你說的這么多麻煩，下半年高收益債有機會嗎？

　　徐寒飛

　　我覺得機會也只能叫技術性的反彈而已，為什么？就是情緒從一個非常差到一個不那么差的過程。

　　魯政委

　　完了，量不能大到的融資缺口也解決不了。

　　徐寒飛

　　對，你說這句非常對，風險偏好現在只是改善，不是逆轉。我給的一個策略比如說從高等級到高收益，這個策略也是一個權宜之計，其實我也可以建議大家什么都不做，為什么？把債拋掉，反正拿個短期的，雖然說短期利率很低，但是至少它不虧錢，貨幣基金可能3%到4%左右，不虧錢，反正你可以一直拿著。但你如果想找點事情做，你覺得我上半年做的很牛我還要繼續很牛，我就做點高收益看能不能提高點組合的收益，不能做的事情很多，在里面找一些可以做的。

　　魯政委

　　所以你從高等級到高收益的過程，就從宏觀視野的考驗轉到了微觀視野的考驗。

　　徐寒飛

　　宏觀大的驅動因素它發生了變化，它可能沒有趨勢了，或趨勢不明顯了，比如說去杠桿的金融的負面作用，流動性的擠出，或者說融資的缺口，那這些東西可能在未來一段時間它不明顯了。這時候反過來我就找什么？找過去跌得最多的那些品種，它有可能反彈的最多。

　　魯政委

　　突然想到了股市里面經常說的結構性行情，板塊輪動。

　　徐寒飛

　　任何我們在做投資的時候，不是僅基于資產本身，我們還要基于投資者對資產的看法。總結一下，我覺得基于政策的放松，它是短期的權宜之計，我也給出一個對于下半年債市的看法，利率有可能會短期的反彈。

　　魯政委

　　所以大家注意這一點，你說的這句話跟市場的直覺的看法是不一致的，市場覺得放松了那利率還應該可以有再下一點的空間是吧？不管下了多少。結果你說的是反彈，所以這一點還要特別注意。

　　徐寒飛

　　對，為什么？因為實際上前一波利率下行里面有一個非常重要的因素，就是大家對政策放松的預期，現在已經兌現了。我有篇報告的題目就是叫《預期兌現和收益兌現》，預期一旦兌現之后就要兌現收益了，當資產價格所預期的政策放松到來的時候，就要把資產全拋掉，為什么？它已經沒有什么新的利好了。這是我對政策的看法，以及市場投資者行為的分析，我得出一個對債券市場的簡單的觀點，現在可能還不太成熟，為什么？因為近段時間還在劇烈震蕩。

　　魯政委

　　你一定要是成熟的，你要不是成熟的，大家都放進去被當作韭菜割掉了，這個問題很大，所以一定要是熟的。

　　徐寒飛

　　這個韭菜也是市場的營養，它會讓其它的植物長得更好。那么緊接政委講一下匯率。

　　3、人民幣的匯率在今年的表現有何變化？魯政委

　　匯率是這樣，不管我們對貿易戰怎么看，我們先分幾種情景。

　　徐寒飛

　　那先問了一下近期央行，比如最近一段時間人民幣貶值，近期央行對人民幣的干預增加了還是減少了？

　　魯政委

　　這個數據到目前為止，除了最初7月3號附近，就是500億出來之后，我們看到當人民幣匯率貶到6.7左右的時候，在岸到6.7左右，在離岸市場上有一波非常強的在遠期市場上走強，似乎有上帝之手出現。在隨后的大概三四個交易日里面，好像還是這種繼續拉的這種方式，但是好像在過了一段時間似乎上帝之手又不見了。隨后我們就看到在岸市場中間價也破了6.7，因為此前大家認為6.7是個站崗的點，就是上帝在那里看著，但是結果發現其實上帝管不了那么細。最后在最近兩天，我們聽到外交部開始對匯率發言了，外交部講說其實人民幣的匯率彈性，雙邊波動有升有貶，彈性在不斷地增強。未來我們不會把匯率作為一個貿易戰的手段，所以這就很清楚，不會刻意的對匯率有什么方向的選擇，關鍵就看經濟的基本面，以及市場它自己怎么走。

　　徐寒飛

　　因為現在貿易戰一打，人民幣又貶值，很容易被人家攻擊。

　　魯政委

　　但是這其實是可以有監測的手段，我確實沒有動。

　　徐寒飛

　　那有沒有把人請到家里來看，我確實沒有操作。

　　魯政委

　　沒有，美國此前有個觀察指標，非常重要的一個觀察指標，比如說看在岸跟離岸的價格的偏差，就是你偏多少。然后第二個會看外匯儲備有沒有變化，外匯儲備有顯著的增加和減少，他認為都有問題。

　　徐寒飛

　　這個外匯儲備是統計局公布的嗎？

　　魯政委

　　沒有，央行公布的，大家都表示你有入市，因為外匯儲備它都是季度數據頻率比較低，我們可以有個高頻的數據，外匯賬款，來間接地觀察，這樣頻率更高一些。所以我自己的看法是，恐怕我們的匯率仍然一個大的市場化的方向，只有在比如說有可能出現多市場的聯動的這樣的風險下，那個時候上帝可能才會出來看一下，否則的話其實上帝主要還是以休息為主。

　　徐寒飛

　　那這個匯率這波還會貶嗎？

　　魯政委

　　我覺得從年內來看，這種可能性還是不能排除。我們要看，第一美元的走勢，第二最終貿易戰會不會打起來？如果從美元的走勢來講，到了比如今年的第四季度，看看歐央行怎么樣，如果歐洲還是很弱，那么今年的美元總體就會比較強。但這個時點不容易把握，我覺得總體上，因為就像你剛才講的過度了之后就要調，因為畢竟此前美國先收緊，美元其實反彈是很強的，它其實有點超市場預期，它第二季度的數據市場也傳出來了，4%左右，也是非常強的數據，包括它未來的加息預期，因為基于眼下靜態的預期，大家對于之后的加息的次數已經預期的比較充分。

　　徐寒飛

　　六次，五到六次。

　　魯政委

　　所以我覺得只要未來比這個要弱一些，其實對美元都是空的。所以從這個意義上講，我覺得恐怕美元現在總體是處在一個熊市的反彈當中，除非出現非常意外的情況。那如果這樣單由市場來講，在沒有貿易戰的干擾下，其實人民幣在一個短線的回調之后，其實未來應該還是在進入一個重新回升的通道當中的。但是如果貿易戰最終全面開打了那就不一樣了，它全面開打之后市場的預期會變化，全球都會覺得想起了1929年、1933年，全球都會變成一種避險的狀態，然后大家重新會拋掉他們認為傳統的不那么安全的資產，比如新興經濟體，本來人民幣一度有機會成為安全資產，但是結果現在成了貿易戰的所謂的主要的火力點。在這種情況恐怕人民幣也會被大家視為一個要離開的地方。所以在這種情況下人民幣應該還是有壓力的。

　　徐寒飛

　　短期來講風險還沒有完全解除。

　　魯政委

　　談解除應該尚早，因為我們注意到從美國國內的情緒來講，中美之間的貿易關系越是緊張的時候，特朗普的民調支持率似乎就更高一些。在這種情況下，無疑慫恿特朗普在錯誤的路上走得越來越遠。這就意味著在11月中期選舉之前，中美之間的貿易關系要有一個非常樂觀的結局好像不太可能。

　　徐寒飛

　　對，利率我們可以放水，然后信用我們可以定向，可是匯率就不完全取決于我們了。

　　魯政委

　　所以這也意味著干擾他的因素不在你的手里，你去影響他就不是很有效。

　　徐寒飛

　　對，那這個時候有可能下一個階段的風險點可能又回到匯率上了。

　　魯政委

　　不能叫風險點，叫關注點。

　　徐寒飛

　　我們講風險因子。

　　魯政委

　　你是指市場會關注的主要的東西，不確定的東西。

　　徐寒飛

　　不確定東西，它有很大的不確定性。

　　魯政委

　　不同的人對風險的理解不一樣。

　　徐寒飛

　　因為它是一個很大的波動的變量。

　　魯政委

　　我想問一下，過去比如說匯率大幅波動的時候你們債是個什么走勢？

　　徐寒飛

　　它是有很多種，有一種情況，匯率持續貶值的時候，收益率往下走。有一種情況，比如說匯率貶值，收益率是往上走的。

　　魯政委

　　那我們現在呢？

　　徐寒飛

　　這兩者之間沒有非常明確的關系，比如說貨幣貶值的時候利率往上，或者匯率貶值就往下走。

　　魯政委

　　其實如果站在我們基本面的就是這種套路的看法，它應該是這樣的，這個取決于貶值到底是由于看淡基本面，或者說誘發了對基本面的看淡，或者因為基本面的看淡所驅使的，還是大家把它看成一個支撐經濟增長的力量？我覺得是不是跟這兩個有關系？

　　徐寒飛

　　也就是匯率跟經濟是一個因果關系，是誰在前誰在后的問題。

　　魯政委

　　它不是線性的。

　　徐寒飛

　　對，它不線性的，是因為經濟差了，大家覺得會要貶值，是因為貶值了之后大家經濟覺得經濟會差，對不對？

　　魯政委

　　對。還有可能是貶值了經濟會好。

　　徐寒飛

　　對，有可能貶值了經濟會好，后期我覺得人民幣匯率再次可能會出現反彈。現在我覺得咱們去年一直到今年，一季度的時候我們擔心資金面，二季度我們擔心信用風險，那么三季度我們擔心什么？。

　　魯政委

　　你終于又找到一件事干，擔心匯率是吧？

　　徐寒飛

　　對，我覺得可能會擔心匯率，確實是這樣。因為每個季度它有一個驅動整個市場的主題，這個主題是找一個關鍵的宏觀的因子。

　　魯政委

　　所以你這個想的跟我想的一樣，我今天早上起床第一件事就是在朋友圈發了一個不要裸奔，可能很多人當時沒搞明白我為什么說不要裸奔，沒別的意思。我講不要裸奔，就是匯率的敞口不要太大，要做好避險的安排，不要去猜它的方向。這就意味著對我們的貨幣錯配比較大的這些主體，這些企業那我覺得其實都要當心。什么叫貨幣錯配比較大？比如說你有很多的美元負債，但是卻沒有美元收入，只有人民幣收入，要靠掙的人民幣的錢買了美元之后再去還美元。那其實你至少面對著雙重的風險。第一，你面對著匯率的風險，第二，你還面對著國際資本流動的政策調整的風險，是吧？

　　徐寒飛

　　不。而且有可能美元大幅升值對應的是國內經濟情況的一個邊際的下降，有可能你的收入還會下降。

　　魯政委

　　對，你這個就說的就更遠一點了。就我說的直接的，至少你面對兩大風險。

　　徐寒飛

　　實際上今年在境外發行的這些離岸的中資美元債，就是面臨著你說的這些風險。

　　魯政委

　　特別是我們講的，這些中資美元債它的行業分布還非常的集中，它不是一個正常的均勻分布。

　　徐寒飛

　　就是地產和城投，正好是對應的我們講兩大灰犀牛。所以匯率是不是從這兩個行業會蔓延到其他的產業，因為這些行業之間也會有上下游，也會有產業鏈。不能說我沒有外幣頭寸，我也沒在境外區發過債，我就沒影響，不是的。你的供貨商或你的下游廠商它有，它會影響到你，就像你說的槍對著A把B打死了一樣。有可能你還扛不住，為什么？它可能有外部融資可以支持，你可能就它一個，就它一個上游，它不給你還錢你就倒掉了。

　　魯政委

　　所以商業銀行的大風險暴露管理辦法增加了新的一點。以前就是大的風險敞口暴露主要是對有法律關系的，比如說股東之間這種關聯者之間，現在還有經濟的關聯性，就是你說的上下游。

　　徐寒飛

　　對。這里面提醒我一點，我們之前講的是流動性的緊張所引發的信用風險。后面會不會因為匯率的大幅波動引發信用風險，這也是一個問題，對不對？

　　魯政委

　　對，所以我想如果這個時候倒過來說，我們其實從1993年十四屆三中全會那個時候就講，最終我們要實現匯率的市場化，資本賬戶的自由化，完全開放，資本賬戶完全開放。25年過去了，如果從2005年人民幣匯率開始兌美元浮動到現在，我們已經13年過去了，在這中間，如果我們的企業還沒有學會怎么樣做套保，那我覺得這個時候恐怕死了都屬于自己笨死的，一點都不冤枉，都屬于笨死的。這十幾年，短的十幾年，長的二十幾年讓你學游泳，你干嘛呢你。

　　徐寒飛

　　那他怎么學會去看這個大的宏觀因子的趨勢呢。

　　魯政委

　　他不用看，相當于你開車上路你就買個交強險，也不用看今天事故多事故少，管它事故多事故少是吧。

　　徐寒飛

　　那不行。我覺得還是請一個專業司機比較好一點。

　　魯政委

　　是，那其實你買那個保險就是請一個專業司機的意思，它幫你設計一個匯率的避險方案，對吧？

　　徐寒飛

　　對，這里面我個人感覺，從2013年錢荒之后，各類宏觀因子的波動都大幅的上升了。從利率到匯率，到商品，到信用溢價，其實都出現大幅的波動，實際上這對金融機構的交易來講，既是機會也是風險，但對企業來講的話，它怎么樣去管理對沖規避這些風險其實提出了一個方法。

　　魯政委

　　你講的所有的這些從正面看，我覺得從這十幾年來，從改革開放這40年來，走到最近的這十幾年，其實中國的金融市場大規模的進步了。我們看到當時在成熟經濟體，比如說以美國為例，它70年代到80年代之間各類的資產價格的波動都大幅度增加，比如它的利率、匯率，包括其它的市場，在那一段時間它的各種金融衍生品風起云涌，這些衍生品都更多的被用來管理風險。從這個意義上講，包括信用債，得益于這幾年我們終于讓信用債破了剛兌，讓它違約了。

　　徐寒飛

　　但是這只是一部分，似乎我們的監管部門似乎認為這些市場大幅波動是因為衍生品引起的。

　　魯政委

　　那其實這就是衍生品的，它其實取決于你怎么用它，如果用它去投機，那肯定是加劇市場波動的。肯定是這樣。但是你如果用他去套保，那其實是相對的。

　　徐寒飛

　　我覺得似乎管理部門認為一個市場波動越大就越壞，還是一個市場波動越小就越好，有這個理念嗎？

　　魯政委

　　應該是有的，因為我們一直要可控，波動大了不可控，關鍵是對誰不可控，這對于陸地上的兵，到了船上他覺得船稍微動一動都不可控，但是對于水兵來說，他覺得把船連在一起它們是不可控的，你像陸地一樣一塊鐵板不動，這是不可控的。

　　徐寒飛

　　有的比如說滑雪，就要快才爽對不對，滑的慢有什么意義，滑的越慢還越累。

　　魯政委

　　這就是我們說的智者不惑，勇者不懼，所以一定要找專業的人士來看這件事情來搞定這件事情是吧？

　　徐寒飛

　　但是很多金融機構都覺得自己很牛，所有資產都可以懂，什么資產都可以說，就像我們兩個。但我自己在這里說，我這一輩子就搞利率一個，把利率看清楚就不錯了。

　　魯政委

　　你還年輕。

　　徐寒飛

　　能把利率看清楚，我覺得能看出60%~70%已經是不錯了，然后再輔看一個到半個左右就行了，跟著政委學習匯率，能看懂一點點。但匯率實際上我之前也提過一個分析框架，就是廣義的融資缺口，我用那個東西去解釋匯率的變化其實還蠻管用。

　　魯政委

　　在趨勢上這一輪其實還是挺明顯的，比如也有人在大的方向上用全球幾個主要央行的資產負債表的變化來看，但是它的問題就在哪里？它可能對最小的刻度以年記甚至兩年記比較有效，但是我們經常面對這個市場，它更多的想知道下半年怎么樣，甚至現在這一點我行不行？

　　徐寒飛

　　對投資人來講的話，一年和幾年記完全沒有意義。

　　魯政委

　　但是其實它不太清楚，對于這個過短的時間，宏觀分析師是不太好判斷的，那個時候看K線圖就行了，看K線圖比聽宏觀分析師要有效。

　　徐寒飛

　　技術或者畫圖，畫畫圖。

　　魯政委

　　但是看更長的趨勢，K線圖就沒有宏觀分析師有效。

　　4、原油商品的表現如何？徐寒飛

　　那你順便講一下商品，反正我們講全。

　　魯政委

　　商品，你對什么感興趣？

　　徐寒飛

　　我覺得就是國內相關的。比如說國內的黑色，第二個是海外的原油。

　　魯政委

　　好，那然后我就只說一點這個原油。

　　徐寒飛

　　可以。

　　魯政委

　　從我們團隊的研究來看，其實原油的影響因素非常復雜，比如對于眼下來說，除了大家經常見到的經濟增長之外，還有一個非常重要的就是原油產量，因為經濟增長對應的是居民對于原油的經濟消費。供給這一邊，特別OPEC產量以及地緣政治的沖突。我們在這個中間要注意到，其實美國的力量在很多時候是很大的，一方面這一輪美國開始要求制裁伊朗，比如在下半年說要讓伊朗的原油的出口下降到零，但是特朗普又是在改變的，最近又說對有些從伊朗進口的原油，不用下降到零，可以有一點豁免。同時特朗普也抱怨油價現在有點高，要讓OPEC增產，綜合這兩個方面來看，新興經濟體的經濟的增速也有所放緩，我覺得更有可能其實是在當下的這個位置，是一個這個震蕩，恐怕只能這么看。

　　徐寒飛

　　主要今年我覺得漲的比較多的就是原油，其他商品那邊其實都沒有什么太大的動靜。

　　魯政委

　　所以我就想起前面說的板塊輪動了，所以今年看多原油好像壓力還是挺大的。

　　徐寒飛

　　它單獨一個品種，一騎絕塵，我覺得還是蠻奇葩的。

　　魯政委

　　但是大家一看這個，是不是比如黑色系要往上去了？

　　徐寒飛

　　但是實際上這兩天從商品的表現來看的話并不是那么強。

　　5、具備哪些特征的金融機構風險會比較大？徐寒飛

　　最后一個問題我是想討論一下，最近一段時間其實有一個問題大家沒有關注，就是關于中小銀行的風險。我們始終討論的是企業的風險，的宏觀風險，但是金融機構本身它自身有沒有風險，因為它也是一類企業，這個問題我想跟你討論一下，第一個是中小銀行它本身，我覺得過去金融周期膨脹十年它也是受益的，但它的風險到底有多大，會以什么樣的形式體現出來？我覺得這個問題我們還是要認真的對待一下。

　　魯政委

　　是。如果講風險有多大，其實對于金融機構來說，我覺得最主要的就是看是不是導致主要的監管指標跌破監管線，特別大幅度的跌破監管線。那我們看到其實現在有一些金融機構似乎已經出現了。

　　徐寒飛

　　比如說它的資本已經消耗光了，銀行還能不能運行，其實還是可以運行的，對不對？

　　魯政委

　　但是如果從法律邏輯上好像是不行的，法律邏輯上就相當于是你開門的一個必要條件，然后好了你這必要條件都沒了還開啥門？是不是？

　　徐寒飛

　　我覺得中小銀行的問題其實跟它的特色也是連在一起的，對不對？正因為是區域性的銀行，它可能第一個就是區域的風險暴露比較大。因為我們知道區域它有行業的特征，它沒辦法分散風險，過去所有的機構都說監管不能做同業，實際上它是起到某種分散風險的作用。現在全部收回去，就會發現資產負債表的惡化的程度比過去大。

　　魯政委

　　監管者有這么一個提法，他說第一要放棄規模情結，速度情結，是什么意思？就是你發現當地不太好做你就少做一點，不要搞那么快，這是第一個觀點。第二個觀點他覺得要在你的能力的范圍內，你做到異地去了，就是異地的這些主體的風險，你其實是沒有辦法來控制的，如果你連當地都看不清，還怎么看得清異地？這是不讓出去的主要的一個考慮。我們在想有沒有有沙里淘金的可能，也就是雖然當地整個的經濟不行，它是不是每一塊都爛了，可能也不一定。我舉個例子，其實我們見到東北這個地方好像整體上宏觀經濟形勢并不是很好，但是你看到東北仍然有一些金融機構其實經營的不錯，所以我覺得恐怕還取決于細分市場的選擇和它的經營策略。

　　徐寒飛

　　對，因為實際上我個人了解，有很多中小銀行它的貸款的大客戶是當地有限的幾家比較大的企業，一旦這些企業出問題之后，不良就會大幅的上升。

　　魯政委

　　對，監管的導向就是這樣，你不要壘大戶，小銀行我就是讓你對著小企業去的，就不要搞當地最大的企業，所以大額風險暴露就是限制你的，為什么呢？好像有的過去就是反正三兩家企業，我一年就這么多，現在我都給你們三兩家企業，我就搞好了，現在不行，因為它和你的一級資本金額掛鉤，銀行規模小，一級資本金額也小，這個企業你再想給它，你也只能給那么一點點，因為你規模太小了，所以這樣迫使你分散投資，這樣或許可以看看將來這個問題能不能緩解一些。

　　徐寒飛

　　這就跟你剛剛說的矛盾了，你說當地有一小批好的企業，可是你現在說這些是好的企業，又不能集中投資它，你還要把錢投到那些其他不太好的企業上去。這兩個就矛盾了，你說是不是？

　　魯政委

　　也不全然是，好的企業萬一你沒看對？是吧？

　　徐寒飛

　　你連好的企業都沒看對，差的企業你能看對嗎？

　　魯政委

　　因為你看不清楚，所以你不知道它的好壞。

　　徐寒飛

　　很簡單。我舉例子，有報表的企業它都有問題，更何況你去買沒報表的企業，報表都拿不出來，它說不定更難？

　　魯政委

　　那也不一定，所以這就要求對小微企業你不要看它的報表，要求其他的指標來進行觀察，所以不一定沒有報表的企業就更壞。

　　徐寒飛

　　對，但是我們的中小金融機構，到底有沒有這樣的系統和能力去做這個事。

　　魯政委

　　當你下決心扎根于此，只扎根于此的時候，你一定可以。

　　徐寒飛

　　有沒有給他們這個時間？

　　魯政委

　　生下來給你的定位是這樣子，但是你一直不做嘛。

　　徐寒飛

　　那是不是每個人都能做好？

　　魯政委

　　有一些能做好，所以要學習大家的先進經驗。

　　徐寒飛

　　那沒做好的機構怎么辦？

　　魯政委

　　沒做好的金融機構就去產能。

　　徐寒飛

　　好，終于政委說了一句判斷的話。確實中小金融機構可能還是要去產能，我覺得這個不是壞事兒，為什么，優勝劣汰是一個正常現象，我們自己在職業生涯中也是面臨著很多次的優勝劣汰，這沒辦法，只要有這個社會，這是社會能夠整體繼續往前發展的一個非常重要的準則。所以我覺得，其實后期還是要關注一下中小金融機構。

　　魯政委

　　那你光說要關注，你心里有什么定性的判斷的幾個維度嗎？覺得有哪些特征它可能會有問題，雖然不一定百分百。

　　徐寒飛

　　我是這樣來看，實際上第一個為什么要講這個問題，市場對這個問題并沒有關注，這是最大的問題。我們可以很重視，但是為什么，因為現在不同類型的金融機構，它發行的同業存單之間利差并不大，它沒有企業債之間的利差。

　　魯政委

　　關鍵是同業存單的叫存款，所以存款它就有個問題，大家通常認為，雖然存款保險不是全額保，只是在保障額度內。比如說我是50萬人民幣，那你同一層一整整上幾十個億，所以每個投資人也只有50萬，是這個意思。但是通常大家都不太注意這個，就覺得那叫存款，存款是很安全的，他們是這么認為的。你如果去看債，如果他們能出來發債的話，可能會不一樣，由于這些小機構發的債發得少。

　　徐寒飛

　　如果我們比照企業的話，中小金融機構如果發同一種債，它的杠桿率要遠高于企業。

　　魯政委

　　那是，因為金融企業它天然是高杠桿的。

　　徐寒飛

　　所以說它一旦發生違約或發生風險，它的劇烈程度要比企業嚴重得多。為什么，因為企業的杠桿其實說到底并不是特別高。但是為什么突然間發現中小金融機構發的同業存單的信用利差。

　　魯政委

　　我覺得你討論的那個，如果我們從債市的風險的角度，其實首先要討論的是它的二級資本債的風險，還不是普通債的風險。普通債是你倒了之后，才要討論普通債的風險。

　　徐寒飛

　　是這樣，為什么要講普通債，因為普通債是一個不良指標。

　　魯政委

　　而二級資本債是不用等你倒，它就不一定能還了，是吧？這是問題。

　　徐寒飛

　　NCD為什么講這個問題，因為它就是個指標。我要看市場到底對這個問題有沒有引起重視，有的時候實際上我們看信用債成交，突然間一個信用債砸下來了，今天砸下來了，第二天又出現一筆異常交易，大家覺得很奇怪，什么人在砸這個債？最后發現這個債真出問題了。因為我們需要去捕捉一些蛛絲馬跡，如果大家都覺得這個NCD沒問題，重要機構不會倒，那它就真的可能不會倒。大家還會借錢給它，它能夠把融資給融下去。因為二級資本債說白了它沒有二級市場交易，它也不是反復的發，所以這個時候，通過利率走勢，我們可能沒辦法及時地去把風險給監測出來。

　　魯政委

　　因為有很多二級資本債是以比如說盈利的水平，就是盈利的狀況，或者資本充足率的狀況來定的。那這樣它可以不用倒，但是它有可能這些條件就被觸發了。

　　徐寒飛

　　是這樣。那么回答一下政委的問題，哪些中小金融機構可能會風險比較高。

　　魯政委

　　具備哪幾個特征的？

　　徐寒飛

　　我們之前寫了一系列文章，是關于區域風險的問題，因為當時講地方經濟統計數據的有水分，把這個水分擠掉，看哪些數據是真實的，我們用一些真實的數據，就是不太容易造假的數據，把它重新合成了一些，對地方經濟數據做了一個校正。第一個實際上經濟狀況比較弱的，在本輪去杠桿過程中受影響比較大的，它為什么比較弱？很簡單，宏觀數據它是由下面的很多微觀數據加起來的，特別是初步核算的數據是什么？是生產法，企業生產出來東西之后，把它增加值加起來就變成一個GDP，那一定是下面的企業的情況已經很差了，就加起來一個比較差的GDP，這是一個很自然的反應，找到那些比較弱的這個區域。第二個，它里面還有一些重點的行業，就是上中下游，實際上今年表現最差的行業是哪一類呢？我們也做過一些分析，就是中游行業。中游行業實際上這次擠出的效應是比較大的，因為上游是有供給側改革。

　　魯政委

　　那為什么不是下游呢？大家不都說過剩嗎？下游直接面對這個啊。

　　徐寒飛

　　下游有棚戶區改造。

　　魯政委

　　那現在棚戶區改造，如果這個量大規模的一縮，那是不是緊接著下游也會有問題了？

　　徐寒飛

　　你說的很對，之前是上游好中游弱，那下游也不錯，未來可能會逐漸蔓延。

　　魯政委

　　也就是車頭不動，前面推火車的尾巴，尾巴動了一下，前面不太動的中間被擠了一下。

　　徐寒飛

　　對，第二個維度是行業維度，當地的這些行業是什么行業為主？是上游行業，還是中游行業，還是下游行業。這個下游我們主要指房地產，那么上游主要就是說礦產、能源、原材料，中游指的是制造業，一些中間投資品的生產，那看行業產業分在什么區域，也就是我們第一個要分析中小銀行所在區域的整體的經濟狀況，以及它當地的企業是什么樣的特點，我覺得這兩個能決定這個中小企業的一半甚至以上的業績的表現。第三個就是它自己本身的經營，為什么？因為有的銀行它比較激進，比如頭幾年，債券市場牛市的時候搞了一大堆放杠桿，發了一大堆NCD，搞一大堆債券的組合，現在虧了很多，它屬于比較激進的，或者說買了一大堆爛債，或者它把錢委外給一些中小金融機構幫它做投資，虧了很多錢，這是在投資上的一個比較激進的策略，這些銀行可能也會有問題。當然還有第三塊，就是它本身流動性管理不行，當市場如果認為這個銀不行的時候，它的NCD就發不出去，大家不借錢給他。

　　魯政委

　　但我覺得下一階段NCD發不出去的可能性還是不太大，除非它自己突然搞出一個大窟窿出來了。你剛才講的有一點激發了我的思考，就是棚改。我一直很奇怪，今年以來如果我們從存款的角度，企金的存款是非常弱的，企金的存款是凈減少的，但是發現居民戶里的存款挺好的，我就突然想到了最近一年多的棚改，恐怕對于居民的存款起到了巨大的推動作用。反正你拿到了錢你的存款上去了，你買了房子反正我把房子賣掉了，我的存款上去了，總是這樣。我在想，如果棚改的節奏放緩下來，這會帶來一個新的問題，就是未來恐怕居民的存款會成為一個問題，它的速度會放緩。當然在這個過程中，我們又重新看到政策的放松，包括地方債的發行，這可能意味著未來M1其實會開始回升，企金的存款由過去比較差的情況會開始慢慢的有所好轉的。

　　徐寒飛

　　關于這個過程有多長？

　　魯政委

　　我們現在看到，其實這取決于政策傳導的有多快。但是我覺得發債是比較明顯的，地方債的發行是很明顯的，傳的會很快。

　　徐寒飛

　　市場的預期變化是很快的，但真實的效果可能沒那么快。

　　魯政委

　　如果再多說一句，其實這就意味著我們再說負債為王，抓負債的過程當中，我們其實也還是要把握節奏，注意好這個期限。

　　徐寒飛

　　其實我個人建議，風險資產占比比較大的，什么叫風險資產？比如說地產，城投，或者股票資產，或者說匯率，像你說的這個跟貿易相關的，或者貨幣錯配的。

　　魯政委

　　其實不光只跟貿易有關的，如果講哪些企業風險比較大，其實不只跟貨幣錯配，我們總結了四個維度。第一個，比如說對美國的出口占比比較高的，這是假定說如果打起來，那這一類的企業會很脆弱，它的出口可能會有明顯的減少。那第二類就是補貼占比很高的，我們要做出一些改革，我們已經在開始做了，你比如類似于光伏就大規模大幅度的取消補貼，它過去拿很多的補貼，現在補貼突然沒有了，這是第二類。那第三類就是高負債的企業，那這一類的出口企業，不管是本幣債務，還是外幣債，因為收入減少了，償債壓力就更大了。當然如果再加上一個，貨幣錯配更嚴重，當然這個問題更大。所以這四個方面，我覺得都要注意。

　　徐寒飛

　　我覺得這是一個調結構的時候，為什么？既然政策已經把流動性穩定了，風險偏好穩定了，風險溢價穩定了，大家對風險資產也沒那么恐懼了，那這個時候可以趁機把過去自己結構不合理的東西給它調過來，因為你能賣掉了，有人愿意買了。

　　魯政委

　　所以不能沿著過去的老路繼續上，覺得現在好像還可以再吃一輪，還可以再弄一輪，那你等到下一輪再回來的時候，你發現你更慘。

　　徐寒飛

　　對。也就是新手是抄在半山腰，老手可能抄死在山腳下，為什么？往往好像就覺得市場已經見底了，這時候抄底，有可能它還會有新的變化。因為我們永遠不能假定現在發生的一切在未來還會持續。

　　魯政委

　　你講的這個很重要，第一個是絕對的，如果拿一個市場來做比喻，價格絕對低是一個方面。第二個維度，就是它的波動率，它是一個方面，這個波動幅度是不是夠的，雖然不會再跌破這個底，但他哐當哐當給你來這么兩下你也受不了。還有第三個，持續的時間很關鍵，憋不憋的住，能不能憋到天亮，都很重要。

　　徐寒飛

　　我最后總結一下，我們通過對政策的分析以及對形勢的分析，包括對我們關心的一些大類的宏觀因子的分析，比如說我們FICC的一些資產價格走勢的分析，有一些結論。

　　魯政委

　　第一個是第三季度關注的主要的宏觀風險點，匯率，相關的國內政策對沖轉向的力度。

　　徐寒飛

　　第二個風險偏好可能邊際上會改善，改善可能會帶來風險資產，比如說商品，比如說高收益債，以及它的一個反彈。

　　魯政委

　　從高等級到高收益，高收益可能有二分之一到三分之二。

　　徐寒飛

　　對，策略上的話可能稍微的可以往高收益去轉一下。

　　魯政委

　　對，但是別碰到地雷。

　　徐寒飛

　　對，可能會有一些超額收益，獲得超額收益。長端利率水平可能會從低點的水平，比如說往上彈20到30個點左右。

　　魯政委

　　彈了之后可以上嗎？

　　徐寒飛

　　其實我的觀點是可上可不上。上了之后可能也沒有太多的價差收益，但是不上可能也可以。什么呢？因為整個下半年如果說利率債還有走勢的話，也就是小幅的下行了，它的行情沒有上半年那么大。商品，因為政委重點對原油做了一個表述。原油后面大部分高位震蕩，可能也不會像上半年那樣有一個比較明顯上漲的行情。但是我剛剛提到一點，也要關注11月份，應該是美國總統選舉之前，川普是不是還有在憋大招？還在憋大招。

　　魯政委

　　已經在憋了。

　　徐寒飛

　　我覺得這未必是貿易戰。貿易戰這個事情已經搞完了，已經把中國出口美國的所有貨物全部征稅了，那還能干嘛呢？下面是禁止中國出口了。

　　魯政委

　　我們還有好幾個戰場，比如還有WTO的戰場。

　　徐寒飛

　　對，第四點我們講了關于中小金融機構的風險，特別是中小銀行的風險。關注當地區域的經濟的風險，當地的行業的風險，還有它本身經營的風險。這三塊我覺得可能是我們要關注的重點。

　　徐寒飛

　　好，我們今天的節目就到這里，歡迎大家收看，謝謝大家。

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