中信證券：消費能否托起經濟的大底？是升級還是降級？

　　正文

　　近年來，經濟增長低位運行，經濟下行壓力較大。央行出臺了一系列政策穩基建、刺激民間投資。但應該看到傳統的投資增長模式已經日漸式微，更應該依靠內需，特別是居民消費拉動經濟增長。然而，今年以來消費皮弱和消費降級的問題不斷升級，那么未來中國經濟到底能否依靠消費，能否走向新均衡呢？特別是，9月20日中共中央、國務院發布《關于完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干意見》將推動消費稅立法，以促進消費規模提升和消費升級。對此，我們點評如下：

　　過去以及未來的消費是怎樣

　　經濟低位運行，繼基建和民間投資后，消費也迎來政策激勵。上半年第一季度經濟增長同比6.8%，第二季度同比6.7%，今年以來經濟增長仍低位運行。從8月份經濟數據來看，多個關鍵的經濟指標不及預期，預計經濟低位運行的態勢還將保持，經濟下行壓力較大。在基建、民間投資領域相繼出臺了一系列的政策來緩解經濟下行壓力，消費領域也迎來了新的政策，9月20日中共中央、國務院發布《關于完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干意見》將推動消費稅立法，以促進消費規模提升和消費升級。

　　近年來，國民收入支出不斷走高，居民消費水平也隨之提高。從2008年到2017年，國民總收入、國民可支配總收入、國民總支出不斷走高，從2008年30萬億元左右的水平一路上升到2017年80萬億的水平。從2008年到2017年，全體居民、城鎮居民、農村居民的消費水平也不斷上升。全體居民消費水平從2008年的8707元上升到了2017年的22902元。

　　現在以及未來，城鎮居民消費仍占據重心，最終消費對GDP貢獻保持高位。把居民消費劃分為城鎮居民消費和農村居民消費，兩者占比將維持在8:2，城鎮居民消費占絕對比重。最終消費對GDP累計同比的拉動維持在4%的中樞，相比于資本形成總額對GDP累計同比拉動維持在【2%，3%】以及貨物和服務凈出口維持在【-0.5%，0.5%】占比較大。最終消費對GDP累計同比貢獻率維持在70%的中樞更是占據了絕對比重。

　　消費之障論短長

　　短期來看，消費存在的問題主要是社會消費品零售總額累計同比不斷下行。從2010年1月到2018年8月，總體社零累計同比一路下滑從20%左右的增速一路下滑道10%左右，呈現出不斷下行的趨勢。城鎮與鄉村社零的累計同比增速與總的社零累計同比增速保持相同的趨勢。社零是消費的代表性指標，社零累計同比的下滑意味著消費的下滑。消費增速在GDP增長中占據相當大的比重，因此我們需要對社零同比增速的下滑保持足夠的警惕。

　　基尼系數維持在高位導致消費增速下滑。雖然基尼系數從08年以來一直延續下行趨勢，并在2011年前后降低到美國之下，從0.49下降到0.46附近，但相比于其他經濟體如歐盟仍然保持在較高位。基尼系數較高意味著收入分配的差距過大，這將影響整體消費的提升。收入分配差距過大包括兩類：第一類是東中西部之間，經濟發展水平差別帶來的不同地區之間收入差距；第二類是在區域內部，要素占有、受教育程度不同等原因造成的區域內部收入差距。

　　消費細分項目如房租支出占比較高影響社零增速，阻礙消費。以北京為例，從2008年到2016年北京的人均消費金額在不斷上升，消費水平在不斷提高。從細分項來看，食品一直以來都占據較大比重，15年以前人均教育文娛是僅次于食品消費的第二大板塊，但15年開始由于居住支出占比突然上升，限制了包括教育文娛在內的支出。由于社零并不包含房租，因此房租支出增速的上升并不影響社零增速。而且由于房租支出占比過高嚴重的限制了其他消費項目的支出，不利于消費結構的優化。更有甚者，房租限制了食品、醫療、教育等的支出將會對勞動力的再生產產生影響，進而影響未來的消費水平。

　　長期來看，新增就業的人數大幅下降導致城鎮居民收入增長乏力，進而影響消費提升。2013年起，由于經濟下行壓力以及供給側去產能等影響第二產業就業人數不斷減少甚至轉負增長，第三產業就業人數也不斷下行，新增就業人數不斷走低。這直接或者間接導致了城鎮居民人均可支配收入的同比呈現不斷走低的趨勢。受到收入同比下行的影響，社會消費品零售總額同比增速也不斷走低，消費增速受到影響。

　　內需不振與企業風險規避導致就業呈現下行趨勢。一方面，內需不振無法支持企業融資擴產，同時在經營風險和金融風險都較大的情況下，企業自身也變得規避風險，不愿意通過借貸擴大再生產，因此企業收入增長放緩。另一方面，金融領域去杠桿的態勢之下，我國債市收益率出現大漲，實體經濟融資成本出現抬升。因此企業成本有上升趨勢。在此情形之下，企業更愿意收縮規模，導致就業減少。

　　對未來消費增速的預測

　　本文將借鑒張邦科等在《我國城鎮居民的消費收入彈性研究：1980~2008》中對居民消費收入彈性進行測算的方法來對我國近年來城鎮和農村消費收入彈性做一個測算。

　　城鎮消費收入彈性測算

　　本文選取2000~2017年城鎮居民家庭每人年均可支配收入ui與城鎮居民家庭每人年均消費性支出ue兩個指標。前者反映了城鎮居民的收入水平，后者代表城鎮居民的消費水平。通過對樣本區間城鎮居民家庭每人年均可支配收入和消費性支出作散點圖(見圖1)，發現城鎮居民收入和消費之間存在明顯的線性關系，由此可以凱恩斯的消費函數 C=α βY為基礎，構建城鎮居民收入消費模型，α為自發性消費，β為邊際消費傾向，但是這樣估計的模型殘差存在嚴重的序列自相關和異方差。為了減小序列自相關和異方差，將 ui、ue取自然對數，分別表示為 lui、lue，由此我們得到轉換后的模型：

　　對模型(1)的殘差序列進行 ADF 單位根檢驗表明殘差序列不存在單位根，為平穩序列。因此，lue與lui是協整的，該回歸模型不是“偽回歸”。隨后我們進行了格蘭杰因果關系檢驗表明在0.05的顯著水平上lui是lue的格蘭杰原因，在0.05的顯著水平上lue不是lui的格蘭杰原因，即lui的滯后項對lue產生影響，而lue的滯后項對lui幾乎沒有影響。

　　根據以上推斷，我們得出了城鎮消費收入彈性為1.108，即城鎮人均可支配收入每變化1%，那么城鎮人均消費變化1.108%。

　　農村消費收入彈性的測算

　　同理，本文選取2000~2017年農村居民家庭每人年均可支配收入vi與農村居民家庭每人年均消費性支出ve兩個指標。前者反映了農村居民的收入水平，后者代表農村居民的消費水平。我們得出了農村消費收入彈性為1.065，即農村人均可支配收入每變化1%，那么農村人均消費變化1.065%。

　　整體消費收入彈性的預測

　　根據上文的推測，農村居民消費收入彈性為1.065，城鎮居民消費收入彈性比定在1.108附近。根據下圖，城鎮居民人均可支配收入實際同比中樞在6%附近，農村居民人均可支配收入實際同比在7%附近。對于未來一段時間的消費增速，我們可以通過預期三種不同收入增長情形來測算得到。

　　假定：

　　1。城鎮和農村居民消費支出占比為228517:64145即3.6:1；

　　2。樂觀狀態下，城鎮居民可支配收入同比增速為9%，農村居民人均可支配收入同比增速為7%；悲觀狀態下，城鎮居民可支配收入同比增速為6%，農村居民人均可支配收入同比增速為5%；中性狀態即為城鎮、農村居民可支配收入實際同比中樞增速。

　　方法：

　　1。城鎮居民消費同比增速=城鎮居民可支配收入同比增速×城鎮居民的消費收入彈性；

　　2。農村居民消費同比增速=農村居民可支配收入同比增速×農村居民的消費收入彈性；

　　3。總消費的同比增速=城鎮居民消費同比增速×城鎮消費占比農村居民消費同比增速×農村消費占比。

　　未來的消費路徑判斷

　　國務院發布《關于完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干意見》的精神。政府預計將會從增加收入預期和改善支出預期兩方面著手來改善消費結構，提升消費水平。增加收入預期方面，政府將竭力提高國民收入分配中的居民收入份額，增加城鎮居民的可支配收入；改善支出預期方面，政府將繼續深化城鎮的住房、社會保障和醫療等方面的改革，從而降低民眾在基本生活資料方面支出的比例。

　　消費對GDP增長貢獻巨大，短期來看，解決社零不斷下行的問題；長期來看，需要把穩就業放在穩消費的核心位置。

　　此外，城鎮與農村居民消費收入彈性都大于1，意味著可支配收入每增長1%，消費增長在1%以上。因此需要加大收入分配改革力度，通過提升居民收入來促進消費水平提高，改善消費結構。

　　我們預期政府在力求提振消費的形勢下，將會持久保持在中低利率水平。我們維持3.4%~3.6%的利率水平的判斷。

　　信用債點評

　　市場利率

　　9月25日，債券收益率短端上行，中端下行，長端走平。其中AAA中票1Y上行2BP，3Y下行1BP，5Y走平；AA中票1Y上行2BP、3Y下行1BP、5Y走平；AA-中票1Y上行2BP、3Y下行1BP、5Y走平。

　　評級關注

　　(1)【利源精制：“14利源債”無法按時付息】

　　9月25日，利源精制公告稱公司尚未將“14利源債”2018年5180.042萬元利息劃入中國結算深圳分公司指定賬戶，目前資金周轉困難，不能按期支付“14利源債”利息，構成實質違約。(新聞來源：吉林利源精制股份有限公司公告)

　　相關債券：14利源債

　　(2)【中金同盛商業保理：取消發行2018年第一期資產支持票據優先級和次級】

　　9月25日，中金同盛商業保理有限公司公告稱，鑒于近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第一期資產支持票據優先級和次級，規模5.73億元。(新聞來源：中金同盛商業保理有限公司公告)

　　相關債券：18中金同盛ABN001優先、18中金同盛ABN001次

　　(3)【雛鷹農牧：實控人等股東通過信托計劃所持股份遭遇平倉】

　　9月25日，雛鷹農牧公告稱，近日收到公司控股股東、實際控制人侯建芳先生和部分董事、監事、高級管理人員及其他核心管理人員的通知，由于近日公司股價下跌，其通過信托計劃持有的公司股份遭遇平倉，出現被動減持。(新聞來源：雛鷹農牧集團股份有限公司公告)

　　相關債券：18雛鷹農牧SCP001、18雛鷹農牧SCP002

　　(4)【中弘股份：新增逾期債務本息合計8340萬元】

　　9月25日中弘股份公告稱，9月15日、20日、21日，公司及下屬控股子公司新增逾期債務本息合計金額為8339。 79萬元，全部為各類借款。

　　截至本公告日，公司及下屬控股子公司累計逾期債務本息合計金額為51.78億元，全部為各類借款。公司目前正在與相關債權人協商妥善的解決辦法，并且在全力籌措償債資金。(新聞來源：中弘控股股份有限公司公告)

　　相關債券：16中弘01、16弘債03、16弘債01

　　(5)【重慶雙橋開投集團：變更“18雙橋經開MTN001”募資用途】

　　9月25日，重慶雙橋開投集團公告稱，為提高募資資金使用效率，根據實際需要，擬變更“18雙橋經開MTN001”募資用途。(新聞來源：重慶雙橋開投集團公告)

　　相關債券：18雙橋經開MTN001

　　(6)【重慶高新區開發投資集團：變更“18渝高新MTN001”募資用途】

　　9月25日，重慶高新區開發投資集團公告稱，擬變更“18渝高新MTN001”募資用途。(新聞來源：重慶高新區開發投資集團公告)

　　相關債券：18渝高新MTN001

　　(7)【武漢高科國有控股集團：上半年累計新增借款超上年末凈資產20%】

　　9月25日，武漢高科國有控股集團公告稱，上半年累計新增借款25.28億元，占上年末凈資產的比例為22.11%。(新聞來源：武漢高科國有控股集團公告)

　　相關債券：10武高債、10武漢高科債

　　(8)【懷化城投：變更“17懷化城投MTN001”募資用途】

　　9月25日，懷化城投公告稱，擬變更“17懷化城投MTN001”募資用途。募資用途變更不會對公司償債能力和本期債券償付產生重大影響。(新聞來源：懷化市城市建設投資有限公司公告)

　　相關債券：17懷化城投MTN001

　　(9)【泛海控股：公司及控股子公司對外擔保余額占2017年末凈資產425.86%】

　　9月25日，泛海控股公告稱，公司及控股子公司對外擔保余額854.69億元，占2017年末凈資產425.86%，目前公司未發生逾期擔保、涉及訴訟的擔保或因擔保被判決敗訴而應承擔損失的情況。(新聞來源：泛海控股股份有限公司公告)

　　相關債券：15泛海MTN001、17泛海MTN001

　　(10)【印紀傳媒：“17印紀娛樂MTN001”持有人會議通過5項議案】

　　9月25日，印紀傳媒公告稱，“17印紀娛樂MTN001”持有人會議通過要求發行人為“17印紀娛樂MTN001”追加提供不低于7億元應收賬款質押增信擔保等5項議案。(新聞來源：印紀娛樂傳媒股份有限公司公告)

　　此前“17印紀娛樂CP001”實質違約。

　　相關債券：17印紀娛樂MTN001

　　(11)【國電集團：反壟斷局對能源投資集團與國電集團合并不予禁止】

　　9月25日，國電集團公告稱，反壟斷局對能源投資集團與國電集團合并不予禁止，約定合并交割條件已全部滿足。(新聞來源：中國國電集團有限公司公告)

　　相關債券：18國電集MTN005

　　可轉債點評

　　9月25日轉債市場，平價指數收于81.28點，下跌1.18%，轉債指數收于102.75點，下跌0.14%。93支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌外，38支上漲，54支下跌。其中康泰轉債(2.20%)、九州轉債(1.39%)、橫河轉債(0.95%)領漲，輝豐轉債(-1.60%)、艾華轉債(-1.29%)、兄弟轉債(-1.10%)領跌。93支可轉債正股，除眾興菌業、特一藥業、鼎信通訊橫盤，鐵漢生態停牌外，26支上漲，63支下跌。其中，三力士(4.14%)、橫河模具(3.50%)、中航電子(2.31%)領漲，艾華集團(-4.02%)、再升科技(-3.72%)、常熟銀行(-2.81%)領跌。

　　本周二滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.58%，深證成指下跌0.66%。上周轉債市場受情緒邊際修復拉動中證轉債指數錄得不小漲幅，但指數上漲的背后主要來自于權重銀行標的不俗表現，其余多數標的實則乏陳可善，成交量也并未出現明顯上升趨勢。轉債指數今年至今基本收平表現優于正股，個券表現分化進一步趨嚴，而上周股票市場開啟放量反彈，市場整體情緒有所修復，但此邊際改善短期還需一定時間傳導至轉債市場，因此我們站在當下時點從轉債市場內生指標出發對四季度進行展望。三季度我們建議投資者可以更有耐心維持中性倉位，其背后的核心原因一方面來自于正股市場的持續波動，另一方面來自于轉債自身偏高的轉股溢價率，前期溢價率處于目標區間內具備充足短期彈性的個券數量一直維持在低位，且不少個券絕對價格偏高并未給投資者提供太多布局機會，而伴隨著上周市場的修復，不管是整體股性估值還是滿足目標區間的個券數量都有所改善，為四季度轉債表現提供支撐。與此同時，轉債整體絕對價格也維持在相對低位，在存在提前贖回線這一天然天花板的大背景下后市絕對漲幅空間充足，債性估值也于上周出現觸底反彈跡象。另一方面，三季度受正股持續調整影響不少轉債標的發布下修預案，其中也出現預案在股東大會上被否的案例。上周兄弟轉債也大幅下調轉股價，但從三季度下修轉債的表現來看投資者對條款博弈的參與度有所降低，這也符合我們一直強調的條款博弈存在較高不確定性不需過度關注的觀點。綜合來看，我們對轉債市場四季度多一分樂觀，其背后主要包括三方面原因：一是股票市場的起穩、市場風險偏好有所修復，二是轉債估值較前期有所改善，三是仍有不少正股資質較優的公司即將發行新券，為市場提供更多機會。落地至策略層面短期內整體策略上依舊無需冒進，具體倉位高低還需進一步觀察彈性標的數量。但鑒于市場情緒有所回暖，邊際上可以更加積極有為，值得一提的是當下流動性是重要的考量因素之一，因此大銀行轉債不失為主要的配置標的。四季度來看建議持續關注市場的獲取beta的機會以及受益于研發費用加計扣除比例提升的相關板塊個券。擇券層面建議關注轉股溢價率處于目標區間內標的以及新上市個券；具體標的建議關注三一轉債、崇達轉債、景旺轉債、機電轉債、新鳳轉債、安井轉債、新泉轉債、艾華轉債、國禎轉債、星源轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　利率債

　　2018年9月25日，銀銀間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天分別變動了-0.32bps、-0.55bps、-1.93bps、3.82bps至2.51%、2.64%、2.85%、3.12%。當日國債收益大體下跌，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.05BP、-2.65BP、-0.77BP、0.02BP至3.03%、3.32%、3.50%、3.68%。上證綜指收跌0.58%至2781.14，深證成指收跌0.66%至8353.38，創業板指收跌-0.38%至1405.81。

　　周二央行凈回籠900億元；當日開展600億元14天逆回購，有1500億元7天逆回購到期。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。)

　　可轉債

　　市場動態

　　債券市場

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