海通證券：美國稅改的前世今生

美國稅改的前世今生

——財稅改革系列之四

(海通宏觀姜超、于博、陳興)

　　摘要

　　在今年的夏季達沃斯論壇上，總理表示“我們將要實施更大規模的減稅和更為明顯的降費”。他山之石可以攻玉，20世紀80年代以來，美國曾先后實施了三輪大規模稅改。本報告中，我們將梳理歷次美國稅改的前因后果，分析減稅政策如何影響經濟運行，以期為中國減稅提供借鑒與啟示。

　　里根減稅：走出滯脹，邁向大穩健。20世紀70年代，美國經濟飽受“滯脹”困擾，經濟衰退、通脹高企、失業率迭創新高。美聯儲曾采用緊縮性貨幣政策，成功遏制了通脹，但也令經濟重回下行通道。里根政府認為，高稅負抑制了私人部門投資和生產的熱情，是經濟低迷的癥結所在，并在81年和86年先后實施大規模減稅方案，核心內容包括：下調企業所得稅率、個人所得稅率和資本利得稅率，加大研發扣除力度。實施減稅后，美國企業利潤增速大幅回升轉正，居民收入增速持續走高，并帶動投資、消費改善。經濟增速在稅改的第三年出現回升，失業率也持續回落，美國經濟步入“大穩健”時期。

　　小布什減稅：鼓勵研發，應對衰退。互聯網泡沫破滅和恐怖襲擊事件令美國經濟在21世紀初再次陷入衰退，經濟通脹雙降，失業率攀升。小布什政府在01年、02年和03年接連出臺減稅方案，核心內容包括：研發抵稅永久化，購買設備抵稅，小企業加速折舊，個稅增加一檔最低稅率并提高第一檔收入上限。減稅政策實施后，企業利潤增速回升并創下8年新高，居民收入增速止跌企穩，經濟增速在01年見底回升，失業率則在03年見頂下滑。

　　奧巴馬減稅：激活經濟，走出危機。07年次貸危機爆發，美國經濟遭受重創，GDP增速創下二戰以來新低，失業率則創下80年代以來新高。為應對危機，奧巴馬政府在10年、13年先后通過兩項減稅法案，核心內容包括：企業投資稅收減免，延長就業、研發費用、新能源投資稅抵免，雇員工資稅率下調，個稅最高邊際稅率上調。以減稅為代表的積極財政政策，疊加以QE為代表的寬松貨幣政策，令美國經濟觸底反彈，GDP增速在10年3季度創下新高，回調后穩定在2%-3%，而失業率也在10年見頂回落，并持續降至5%以下。

　　特朗普減稅：新一輪稅改已經啟動。17年12月底，美國國會投票通過稅改議案，并提交特朗普總統正式簽署通過，第四輪稅改正式啟動，其核心內容包括：下調企業所得稅率，下調最高檔個稅稅率，住房利息抵扣，海外利潤匯回減稅。根據美國稅務政策中心(TPC)測算，本輪稅改將在未來十年為企業減少應繳稅額2.77萬億美元，將令2019年個人稅后收入提升1.6%。

　　美國稅改并不神秘：改善盈利收入，小政府大市場。回顧前三輪稅改，我們總結經驗如下。從盈利到投資，從收入到消費。美國三輪稅改背景都是經濟遭遇沖擊導致有效需求不足，三輪減稅都是通過修復企業、居民資產負債表，從而實現“從企業盈利到投資”、“從居民收入到消費”的傳導，最終令經濟回暖。小政府大市場，寬松貨幣配合。除90年代以外，美國幾乎每十年實施一輪稅改，主要有兩方面原因。一是美國政治周期，里根、小布什、特朗普均屬奉行“強調維護自由、反對政府干預”的共和黨，其“大市場、小政府”的執政理念，最終引發了減稅政策的實施。二是美元降息周期，前三輪稅改均處美元降息周期，減稅令企業盈利改善，而信貸寬松則加速了從盈利改善到投資擴張的傳導。警惕債務擴張，政策相機調整。減稅政策也有其代價，一味減稅將導致財政赤字擴張、債務攀升。里根政府時期、奧巴馬政府時期，美國財政赤字率先后攀升至6%、10%，而16年底公眾持有債務率已突破80%。但這并非無解，93年克林頓上臺后，大力推行振興美國經濟的“綜合經濟發展計劃”，通過提高企業、個人所得稅率以及削減預算支出，降低財政赤字，在創造就業機會的同時，也平衡了聯邦預算。克林頓政府時期，美國經濟持續繁榮，財政收支扭虧為盈，也為后來小布什政府實施稅改創造了有利條件。

　　在今年的夏季達沃斯論壇上，總理表示“我們將要實施更大規模的減稅和更為明顯的降費”。他山之石，可以攻玉。自20世紀80年代以來，美國已先后實施了三輪大規模的減稅改革，17年特朗普政府正式啟動第四輪稅改。本報告中，我們將梳理歷次美國稅改的前因后果，分析減稅政策如何影響經濟運行，以期為中國減稅提供借鑒與啟示。

　　1。 里根減稅：走出滯脹，邁向大穩健

　　飽受滯脹困擾的美國經濟。1970年代，美國經歷了高通脹與經濟衰退并存的滯脹時代。通脹長期在5%以上徘徊，并在79-81年間基本保持在10%以上，而經濟增長則出現停滯，從66年的5.6%一路下滑至74年的-0.5%。而其就業狀況更為嚴峻，失業率從68年3.4%的低位一路攀升至75年的8.2%。

　　緊貨幣壓通脹，經濟就業受損。為了遏制通脹，美聯儲采用緊縮性貨幣政策。聯邦基金利率從77年初的4.6%左右一路上升，到80年底已接近20%。貨幣政策持續收緊令通脹見頂下滑，CPI增速在80年3月見頂下滑。但是高利率弱化了企業生產積極性，GDP增速在78年再次進入下行通道，80年和82年都是負增長。而其失業率也在82年創下10.8%的歷史新高。

　　供給學派登場，企業、居民稅率下調。81年里根上臺，里根政府認為稅負過高是癥結所在，高稅負抑制了私人部門投資和生產的熱情。里根政府在其執政期間實施了兩項大規模的減稅方案。

　　首先是1981年推出的《經濟復蘇稅收法案》，其核心內容包括：(1)對于企業所得稅，下調兩檔稅率，17%檔稅率下調至15%，20%檔稅率下調至18%，同時允許企業慈善捐贈抵稅，加大研發扣除力度；(2)對于個人所得稅，逐步下調稅率，81-84年間先后按15%、10%、5%的比率三次降低個人所得稅率；(3)對于資本利得稅，最低稅率下調至20%，最高稅率下調至50%。

　　其次是1986年推出的《稅制改革法案》，其核心內容包括：(1)企業所得稅，累進稅率由五檔精簡至四檔，下調高檔稅率；(2)個人所得稅，將最低11%、最高15%的14檔累進稅率精簡至15%、25%、28%三檔稅率；(3)資本利得稅，最低稅率由20%進一步下調至17%。

　　企業利潤、居民收入見底回升。在微觀層面，企業、居民減稅對企業盈利、居民收入的改善可謂立竿見影。經存貨計價和資本消耗調整后的美國企業利潤增速，從82年末的-7.8%一路上升至83年末的35.5%。剔除價格因素后的個人可支配收入增速也從81年初的1%持續回升至84年中的8%。企業利潤、居民收入增速的回升意味著實體經濟已經出現了回暖。

　　投資擴張、消費回升，經濟持續回暖。企業盈利改善，疊加貨幣政策由緊縮轉向寬松，令私人部門投資開始擴張。私人投資增速從82年的-35.6%大幅回升轉正至84年的79.5%。而得益于居民收入增加，消費增速也持續走高，從82年的1.5%回升至85年的5.2%。投資增加，對經濟拉動作用明顯。消費、投資對GDP同比拉動率分別由82年的0.9%、-2.5%上升至84年的3.3%、4.7%。

　　走出滯脹陰霾，經濟迎來“大穩健”。受制于前期緊縮性貨幣政策的影響，以及政策傳導時滯，里根政府的減稅計劃并未立即帶來經濟的回升，而隨著貨幣政策轉向寬松、減稅政策效果顯現，經濟在稅改的第三年出現回轉，并在此后進入上行通道。GDP增速從83年1季度的1.4%上升至84年的8.6%，隨后雖有回落，但企穩在4%左右。與此同時，通脹和失業也得到有效緩解，CPI從81年初的12%降至85年初的3.5%，失業率從83年初的10.4%降至85年的7%左右，并保持下滑態勢。自此，美國經濟步入低波動率的“大穩健”時代。

　　稅改也有代價，赤字增加債務攀升。里根政府實施減稅政策令美國經濟走出滯脹，但代價是赤字上升、債務擴張。美國財政赤字率從79年的1.6%持續上升至83年的6%，同期公共債務加速擴張，公眾持有債務增速從79年的5.5%飆升至83年的23%，而其占GDP的比重，也從78年的10%左右，上升至88年的25%左右。

　　2。 小布什減稅：鼓勵研發，應對衰退

　　互聯網泡沫破滅，恐怖襲擊陰云未散。美國經濟在整個90年代一路高歌，GDP增速持續上行，CPI增速溫和下行，失業率迭創新低。但90年代末期互聯網泡沫破滅、00年代初恐怖襲擊事件爆發，打破了原有的平靜，美國經濟也在01年前后再度陷入衰退困境，經濟、通脹雙雙下行，失業率持續回升。

　　三次實施稅改法案，企業抵稅、居民降稅。為使經濟走出低迷，小布什政府再次祭出減稅大招，分別于2001年、2002年、2003年出臺了《經濟增長與減稅協調法案》、《增加就業和援助雇工法案》，以及《就業與增長稅收減免協調法案》。對于企業所得稅，實施固定資產加速折舊，研發費用稅收抵免永久化等措施。對于個人所得稅增加一檔最低稅率，下調最高稅率。此外，2003年對資本利得稅下調最高稅率。

　　值得注意的是，本輪企業稅改重在“抵稅”，比如01年的研發部門稅收抵免永久化，02年的購買設備按30%折舊抵扣、虧損可用前5年利潤抵消，以及03年小企業折舊提高三倍從而加大抵稅等。本輪美國經濟衰退中，遭受重創的主要是科創型企業，往往體量較小、研發支出占主營收入比重較高、在01-02年間遭遇重大虧損，而三次稅改針對性的降低科創型企業稅負，可謂“對癥下藥”。

　　居民部門的減稅則是“先低后高”，首先降低低收入人群稅負，包括01年的增加一檔最低稅率，以及02年的提高第一檔收入上限，其次降低高收入人群稅負，即03年最高稅率下調，以及取消股息稅。

　　企業利潤見底回升，居民收入中樞企穩。受益于三次減稅政策的實施，美國企業利潤增速見底回升，從00年4季度的-8.5%持續上升至02年4季度的30.7%，創下近8年的新高。而在此后的03-05年間，企業利潤增速也都保持在15%以上。相比之下，本輪個稅改革力度相對較小，居民收入增速僅是止跌企穩，增長中樞保持在3%左右，并未出現趨勢性回升。

　　投資消費回升，推動經濟上行。而美國私人部門投資增速、個人消費增速也都在01年觸底反彈，其中投資增速從01年-23%大幅上升至04年的27%。與之相應的，投資、消費對經濟增長的拉動率分別由01年的-1.1%和1.7%上升至1.3%和2.4%。

　　經濟通脹觸底反彈，失業率見頂回落。隨著投資、消費相繼復蘇，美國經濟也逐漸走出衰退。GDP增速從01年底的0.2%持續回升至04年初的4.3%，CPI增速則在02年初見底回升。作為經濟的滯后指標，失業率曾在01-03年間繼續走高，但隨著經濟逐漸走出衰退，失業率也從03年6月的6.3%持續下滑至07年初的4.6%，接近充分就業。

　　財政赤字再現，債務率由降轉升。得益于90年代美國經濟持續繁榮、克林頓政府實施“綜合經濟發展計劃”，98-01年間，美國財政扭虧為盈。這為小布什政府實施減稅創造了有利條件。小布什政府實施減三次稅政策后，財政收入占GDP比重從00年的20%回落至04年的15%，財政凈收支也從盈余轉為赤字，并其03、04年財政赤字率均突破3%紅線。而值得慶幸的是，01-07年間，公眾持有債務/GDP僅是小幅上行。

　　3。 奧巴馬減稅：激活經濟，走出危機

　　次貸危機爆發，沖擊美國經濟。2007年，美國次貸危機爆發，美國經濟遭受重創。GDP增速從07年3季度的2.2%快速下滑至09年2季度的-3.9%，創下二戰以來的新低。而其失業率則迅速攀升，到09年10月已達10%，創下80年代以來的新高。

　　減稅應對次貸危機。為應對次貸危機，奧巴馬政府在2009、2010年先后通過了《刺激經濟法案》和《減稅法案》，后者減稅總金額高達8580億美元，并在2012年通過了《美國納稅人減稅法案》，以此鼓勵企業投資和增加就業，刺激國內消費。具體來看，企業減稅主要表現為稅收減免、抵免，包括企業投資稅收減免、延長就業抵免、研發費用抵免、新能源投資抵免等。而居民減稅主要是稅率調整，包括雇員工資稅率下調、個人所得稅最高邊際稅率上調等。

　　企業利潤觸底反彈，居民收入再現回升。早在06年底，美國經濟便已出現衰退跡象，企業利潤和居民收入增速均拐頭向下。而次貸危機的爆發則加速了經濟的下滑，07年美國企業利潤增速轉負，居民收入增速降至3%以下。而奧巴馬政府實施的強力財政刺激方案，令企業利潤和居民收入增速迅速回升，此后雖經歷回調，但整體保持平穩。

　　消費、投資增速迅速反彈，提振經濟。伴隨企業盈利復蘇、居民收入改善，美國個人消費支出增速、私人投資增速也都較危機期間大幅提升。與此同時，消費、投資對GDP的拉動率均由負轉正，有效拉動經濟復蘇。

　　經濟走出危機，失業率見頂回落。得益于投資、消費觸底回升，美國經濟快速反彈，GDP增速在09年4季度重回零值以上，并在10年3季度升至3.2%的短期高點。此后雖有下滑，但整體穩定在2%-3%的合理區間。而隨著經濟走出低谷，失業率也持續下滑，16年已降至5%以下。

　　赤字比重高企，債務比重攀升。而作為強力財政刺激的代價，美國財政赤字率從08年的3%左右驟升至09年的9.8%。此后財政赤字率雖逐年回落，但16-17年又回到了3%以上。而公眾持有債務杠桿率更是快速上升，07年僅在30%左右，17年已突破80%。

　　4。 特朗普減稅：新一輪稅改已經啟動

　　特朗普政府啟動新一輪稅改。17年12月底，美國國會投票通過稅改議案，并提交特朗普總統正式簽署通過。至此，美國第四輪稅改已正式啟動。最終版本的稅改方案包括：1)企業所得稅率從目前的35%下調至21%，且廢除了企業20%的稅率下限；2)海外利潤一次性匯回，現金資產按15.5%的稅率減征，非流動資產按8%的稅率征收；3)個人所得稅稅率分7檔，最高檔稅率從39.6%下降到37%；4)住房利息抵扣，75萬美元貸款利息減免。

　　此次稅改方案同樣將對企業利潤和居民收入產生影響：

　　企業所得稅稅率調整將提升稅后利潤。根據美國稅務政策中心(TPC)公布的報告測算，大企業所得稅率如果下調至20%，那么未來十年可以減少企業應繳稅額近2萬億億美元。而如果小企業的所得稅率下降到25%，那么也可以減少應繳稅額近7700億美元。

　　個稅稅率調整將提升居民稅后收入。最終版本的稅改方案將個稅的稅前抵扣額度提高了約一倍，同時也取消了部分個稅的抵免，涉及大多數美國人，但同時遺產稅提高起征點乃至廢除、簡化稅檔和降低最高稅率，又對富人更有利。根據美國稅務政策中心(TPC)測算，到2019年減稅將使美國個人平均稅后收入提升1.6%，且收入越高獲得的減稅幅度越大，收入末20%的人僅因減稅增加稅后收入0.3%，而收入前20%的人稅后收入將增加2.2%。

　　5。 美國稅改并不神秘：改善盈利收入，小政府大市場

　　目前第四輪稅改效果仍待觀察。而回顧前三輪稅改，我們總結經驗如下：

　　5.1從盈利到投資，從收入到消費

　　相似的經濟背景。首先，三次稅改的背景大致相似。從共性上來講，都是經濟遭遇沖擊：里根政府面臨的是“大滯脹”，表現為經濟、就業下滑，通脹高企；小布什政府面臨的是互聯網泡沫破滅和恐怖襲擊，表現為經濟、通脹下滑，就業轉差；而奧巴馬政府面臨的則是次貸危機，表現為經濟探底、失業率新高。其共性都是有效需求不足。

　　相同的經濟復蘇。其次，三輪稅改都是通過修復企業、居民部門的資產負債表，來實現“從企業盈利到投資”、“從居民收入到消費”的傳導，從而令經濟回暖。具體來看：一是通過降低稅率、折舊抵稅，改善企業盈利，從而實現投資回升；二是通過研發抵稅、新興產業減稅，修復新經濟，從而實現新舊轉換、保持競爭力；三是通過降低居民稅負來改善其收入，從而鼓勵消費。

　　5.2小政府大市場，寬松貨幣配合

　　而從時間看，除90年代克林頓政府未實施減稅外，四次稅改間隔基本在十年左右，其內在原因主要有以下兩個。

　　一是美國政治周期。四輪減稅中，除奧巴馬(2009-2017)外，里根(1981-1989)、小布什(2001-2009)，以及特朗普(2017至今)都是共和黨人。共和黨屬于“保守主義”的“右派”，偏向傳統，代表的是雇主和企業家的利益集團，強調維護個人的自由，反對政府干預。從政策主張看，奉行“小政府”的共和黨傾向于降低稅率、削減福利。歷任共和黨總統時期，聯邦財政收入占GDP的比重都趨于回落。而正是共和黨“大市場、小政府”的執政理念，最終驅動了減稅的實施。

　　二是美元降息周期。企業投資擴張有三個條件，分別是：盈利改善、(預期)需求擴張、信貸充裕，其中盈利改善是根本驅動力，而需求和信貸則是加速器。回顧前三輪稅改期間，貨幣環境均較為寬松。減稅帶來企業盈利改善，而寬松貨幣政策則加速了從盈利改善到投資擴張的傳導。

　　5.3警惕債務擴張，政策相機調整

　　赤字率創新高，債務水平飆升。從此前的分析中不難看出，減稅政策也有其代價，一味減稅勢必帶來財政赤字擴張、政府債務攀升。里根政府減稅，曾引發財政赤字率接近6%，而奧巴馬政府減稅，則導致財政赤字率逼近10%。而財政赤字的另一面正是債務水平。80年代里根政府實施減稅時，公眾持有債務/GDP僅在10%左右，而奧巴馬政府任內，公眾持有債務/GDP從50%大幅上升至80%以上。

　　赤字并非無解，重在財政平衡。不過，減稅帶來的赤字擴張、債務攀升并非無解。美國三輪稅改中，由小布什政府實施的第二輪減稅，財政赤字率峰值僅為3.4%，遠不及另兩次稅改，公眾持有債務率峰值僅為37%，平均每年僅上升1.4個百分點。這主要得益于克林頓政府治下，90年代美國經濟持續繁榮，財政收支扭虧為盈。1993年克林頓上臺后，大力推行振興美國經濟的“綜合經濟發展計劃”，即通過提高企業、個人所得稅率以及削減預算支出，降低財政赤字，在創造就業機會的同時，也平衡了聯邦預算。

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