【行業(yè)步入至暗時刻，龍頭券商獨善其身】(1)上半年人民幣貶值引發(fā)的資本外流擔憂加劇，市場走勢回歸震蕩下行，拖累券商業(yè)績。上市券商整體歸母凈利潤不及股利支出，權(quán)益類自營盤浮虧，導(dǎo)致凈資產(chǎn)普遍下降。部分券商則通過加大杠桿資金對固收自營盤的投入，帶動杠桿水平觸底回升。(2)龍頭券商依托業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的凈資本規(guī)模、客戶資源和金融科技布局，在弱市中獨善其身；同時，面對行業(yè)普遍通過降薪裁員來節(jié)約費用開支的局面，部分龍頭券商逆勢擴充員工團隊，彰顯對未來的發(fā)展信心。

　　【經(jīng)紀業(yè)務(wù)：機構(gòu)服務(wù)與財富管理加速開拓】機構(gòu)客戶資源成為業(yè)績勝負手，上市券商通過機構(gòu)投研服務(wù)獲得穩(wěn)定交易額來源，并通過托管、主經(jīng)紀商服務(wù)有力筑牢價格壁壘。國內(nèi)財富管理需求逐步升溫，帶動券商代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入高速增長，利于券商形成客戶導(dǎo)向的服務(wù)業(yè)態(tài)。

　　【投行業(yè)務(wù)：馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，轉(zhuǎn)標需求推動債承擴容】發(fā)審趨嚴下，擬上市企業(yè)更愿意選擇合規(guī)能力強、業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富的大型券商；大型券商可依托全業(yè)務(wù)鏈條為企業(yè)提供全生命周期的服務(wù)，在承攬能力上占優(yōu)。資管新規(guī)的落地帶來轉(zhuǎn)標需求，帶動公司債、ABS主承銷規(guī)模實現(xiàn)較大幅度增長。

　　【資管業(yè)務(wù)：結(jié)構(gòu)改善助費率回升，私募子公司轉(zhuǎn)型遇阻】資管新規(guī)明確要求金融機構(gòu)控制通道業(yè)務(wù)及資金池業(yè)務(wù)規(guī)模，導(dǎo)致券商定向和集合資管規(guī)模均較年初下滑，而專項資管作為ABS轉(zhuǎn)標的優(yōu)良載體得到了長足發(fā)展。高費率的主動管理類產(chǎn)品規(guī)模占比逐漸上升，帶動整體資管費率回升。私募子公司面臨募集資金及投資方向的轉(zhuǎn)型困難，唯有回歸本源方可重現(xiàn)生機。

　　【投資業(yè)務(wù)：新會計準則加劇業(yè)績波動，衍生品配置大增】12家A+H券商率先實施新準則，可供出售股權(quán)資產(chǎn)重分類為FVTPL是最大變化，將加劇券商投資業(yè)績波動性。大中型券商普遍依托債券結(jié)構(gòu)性牛市行情加杠桿，自營盤資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)向固收傾斜。此外，券商衍生品頭寸大幅增長，市場份額集中于龍頭，主因風險對沖產(chǎn)品需求升溫及跨境業(yè)務(wù)試點的開展。

　　【信用業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)規(guī)模較年初萎縮，利息支出同比大增】股票質(zhì)押新規(guī)促使券商主動下調(diào)新業(yè)務(wù)質(zhì)押率、收縮標的范圍，并對不合規(guī)的存量業(yè)務(wù)進行清理，導(dǎo)致表內(nèi)外股票質(zhì)押規(guī)模萎縮；龍頭券商履約保障比例較高于同業(yè)，買入返售金融資產(chǎn)的減值準備計提比例高于同業(yè)，可有效對沖潛在平倉損失。部分中小券商圍繞兩融業(yè)務(wù)進行“繞標”創(chuàng)新，或招致監(jiān)管層關(guān)注。

　　【投資建議】下半年國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整仍面臨諸多挑戰(zhàn)，市場對資本外流的擔憂加劇，券商板塊業(yè)績或繼續(xù)承壓；在監(jiān)管層底線思維的指導(dǎo)之下，券商板塊向下風險較小，但向上動力不足，短期內(nèi)或繼續(xù)磨底態(tài)勢。同時，證券業(yè)分化逐步提速，龍頭券商普遍擁有較強的資本實力、豐富的機構(gòu)客戶資源和完善的風險控制制度，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的牌照申請上均占得先機，長線價值投資機會逐步顯現(xiàn)。建議投資者關(guān)注長期商業(yè)模式清晰的龍頭券商，重點關(guān)注中信證券(行業(yè)領(lǐng)軍者，綜合實力突出)和華泰證券(定增落地混改獲批，財富管理日益精進)。

　　【風險提示】宏觀經(jīng)濟前景存在不確定性；資本市場資金面流動性緊縮，拖累兩市交易情緒；政策面監(jiān)管趨嚴，證券業(yè)牌照紅利萎縮；信用風險加劇，證券業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降。

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