海通證券：債市短期震蕩信用擴張受限 轉債或迎反彈

　　債市短期震蕩，信用擴張受限，轉債或迎反彈

　　——海通債券周報(姜超等)

　　摘要

　　【利率債觀察】短期震蕩不改中期牛市：①上周貨幣利率趨穩，通脹預期回升，美債利率破3，債市繼續震蕩。②但從經濟基本面來看，經濟增長減速，PPI趨勢回落。③影子銀行和地方隱性負債嚴格監管，單靠地方專項債難以支撐社融增速和基建投資回升。債市短期調整，慢牛格局未變。

　　【信用債觀察】信用擴張受限：貨幣寬松格局大概率延續，但信用擴張面臨較大約束，主要體現為舉債主體能力和意愿的不匹配，具有舉債能力的央企、國企等有降杠桿的任務，舉債意愿不足，而舉債意愿較強的民營企業、融資平臺等信用風險較高，舉債能力不足，從而導致貨幣政策傳導受阻，寬貨幣難以向寬信用全面轉化，高收益債(民企、地產、弱平臺)風險仍高，仍建議以中高等級債權為主展開配置。

　　【可轉債觀察】短期或迎反彈窗口：①上周轉債指數小幅反彈，個券漲多跌少，估值壓縮。②短期股市或將迎來反彈窗口，轉債方面可積極把握機會，基本面較好、溢價率不高的個券跟漲能力較強，或是市場博弈重點；③整體上創新和成長板塊仍建議優先關注，其次是優質消費、銀行等。

　　短期震蕩不改中期牛市——利率債周報

　　專題：境外機構為何持續大筆買債？

　　境外機構債券持倉大增。今年以來債券市場的一個重要的變化是境外機構配置力量的增強。截至8月，境外機構持有國內債券1.68萬億，其中國債1.03萬億，占比61%。年內境外機構債券持倉增長5360億左右，其中國債增持接近4300億，成為18年國債市場的第一大增持機構。

　　原因1：我國債市的國際化程度提高。18年3月，彭博宣布將中國國債和政金債納入彭博巴克萊全球綜合指數。6月，QFII/RQFII的投資限制放寬，取消了資金上限和鎖定期等，同時允許外資在境內進行外匯套保。8月，債券通全面實施券款對付(DVP)結算模式，進一步提升了交易效率。隨后8月底國常會中明確對外資投資境內債市取得的利息收入免稅，期限暫定3年。

　　原因2：國內債券配置價值較高。利率方面，我國國債利率明顯高于日韓和歐洲等發達。而我國債市規模較大，流動性改善，加上利息收入的免稅優勢，有較高的配置價值。風險方面，我國作為全球第二大經濟體，外匯儲備穩定在3萬億美元以上，匯率貶值溫和，資產安全性較高。資本利得方面，18年我國債市利率的下行幅度全球領先，貨幣政策由緊轉松，未來利率仍有下行空間。

　　原因3：匯率壓力不大，對沖成本降低。6月以來，人民幣匯率經歷了一輪貶值周期，但外資對國內債券的增持力度沒有受到太多影響。一方面是目前沒有形成較強的貶值預期，無論是從離岸人民幣存款、銀行結售匯差額還是外匯儲備來看，目前都沒有明顯的資本流出，貶值壓力可控。二是美元兌人民幣匯率掉期點大幅下降。外資通過買入掉期來鎖定匯率風險，掉期點就是其對沖成本，因此掉期點的下降意味著對沖成本降低，也有利于外資增持國內債券。

　　上周市場回顧：貨幣利率趨穩，債市繼續震蕩

　　上周央行凈投放4450億，R007均值上行2BP至2.71%，R001均值上行1BP至2.58%。1年期國債上行16BP；10年期國債上行4BP.1年期國開債與上周持平；10年期國開債上行3BP。記賬式國債發行1000億，政金債發行488億，地方債發行3789億，利率債共發行5277億、環比增加1310億，凈供給3930億、環比增加1100億，認購倍數分化。存單凈發行1543億，股份行3M存單發行利率較前一周上行1BP。

　　本周債市策略：短期震蕩不改中期牛市

　　從短期來看，導致債市調整的因素主要有如下幾點：首先是通脹預期的回升。繼8月份CPI反彈至2.3%的6個月新高之后，9月份的蔬菜和豬價繼續大漲，我們預測9月CPI或突破2.5%。隨著美國9月加息的臨近，上周美國1年期國債利率升至2.58%的十年高位，而10年期美債利率也再度突破3%。

　　但從經濟增長來看，下行趨勢仍在繼續，地產汽車銷售低迷，而9月中上旬6大電廠發電耗煤降幅擴大，這意味著經濟的產需兩方面均在繼續減速。而從工業品價格來看，4季度的PPI有望降至2%甚至以下水平。從最領先的社會融資總量指標看，8月份的社會融資總量增速繼續下降，我們監測的銀行總資產增速也在8月份重新回落，這意味著當前信用收縮的格局并未改變。而從總理上周的表態來看，本輪積極財政仍以減稅降費為主，而基建投資主要只是托底經濟下滑。而且由于影子銀行和地方隱性負債的嚴格監管，單靠地方政府專項債難以支撐社融增速和基建投資回升。因此，只要寬信用難以真正出現，那么的通脹反彈應只是短期現象，而債市也只是短期調整，慢牛格局并未改變。

　　信用擴張受限——信用債周報

　　專題：房地產行業融資狀況跟蹤。1)表內企業貸款回升，個貸續降。18年上半年主要金融機構房產開發貸+地產開發貸余額較年初增長了16.14%，上市銀行半年報也反映了房地產行業表內貸款增速較快，其中五大行為新增投放主力，而股份行余額增速較低。在結構上，大型優質房企才是能夠獲得信貸的主體，分化會比較明顯。個貸方面，18年以來個人購房貸款余額增速繼續下滑，從月度新增居民中長貸來看，1-8月新增居民中長貸3.4萬億，同比減少了3200億。2)債券融資仍舊低迷。18年地產債發行量較去年有明顯回升，1-8月同比增加近1100億，但同時地產債到期量大增，債券的發行主要用于借新還舊，凈融資額持續低迷。公司債監管效應持續，不管是從已經成功發行的量上看，還是從審批通過的計劃發行量來看，均遠遠不及監管前。3)境外發債規模不減。18年以來房地產企業海外發債的熱情依舊高漲，今年1-8月已經發行了約358億美元的境外債，與17年同期基本持平。不過目前能夠在海外發債融資的企業多是大型龍頭。4)地產非標融資規模趨降。盡管近期監管政策上對非標融資有所放松，但打破剛兌、期限匹配的原則沒有變，非標業務的增速和規模都不可能重回過往。地產非標融資規模趨降，同時融資成本不斷抬升。5)資產證券化產品未有進一步爆發。17年下半年以來地產企業通過資產證券化融資的規模明顯增加，今年地產企業資產證券化產品發行量延續了17年下半年的水平，但并未有進一步的爆發；結構上地產龍頭參與較多，小企業直接進行資產證券化的難度較大。

　　一周市場回顧：供給大幅增加，收益率漲跌參半。上周一級市場凈供給149.6億元，較前一周大幅增加。從評級來看，AAA等級占比第一為43%。從行業來看，綜合類以21%的占比居第一。在發行的138只主要品種信用債中有13只城投債，占比較前一周小幅增加。二級市場交投減少，收益率漲跌參半。

　　一周評級調整回顧：3項信用主體評級下調。上周共有3項信用債主體評級下調，沒有主體評級上調。評級下調的發行人中吉林利源精制股份有限公司來自制造業，信用評級上周從BBB下調至BB，主要原因公司于2018年9月21日發布的《“14利源債”2018年付息風險提示性公告》顯示，公司對于“14利源債”將于2018年9月22日付息的資金籌集工作進展緩慢，債券利息的按期支付存在較大不確定性。評級下調的發行人中北訊集團股份有限公司來自信息傳輸、軟件和信息技術服務業，信用評級上周從AA下調至AA-，主要原因是北訊集團已出現債務逾期，且公司控股股東股權質押比例很高，其中部分已觸及平倉線。此外，北訊集團還存在控制權變更風險、應收賬款規模持續擴大、現金類資產少且貨幣資金受限程度高、短期債務規模高等不利因素。受北訊集團股價下滑、債務逾期等不利因素的影響，其母公司龍躍實業集團有限公司上周信用評級也從AA下調至AA-。

　　投資策略：信用擴張受限

　　1)信用債收益率小幅下行。上周利率債收益率上行，而信用債收益率逆勢下行，信用利差主動壓縮。AAA級企業債收益率平均下行2BP、AA級企業債收益率平均下行1BP，城投債收益率平均下行4BP。

　　2)隱性債務化解需“自力更生”。近期《地方政府隱性債務問責辦法》下發，意味著地方政府違規舉債問責機制進一步完善。存量隱形債務的化解途徑，一是依靠新一輪隱性債務的擴張，二是依靠地方政府財政支出或處置資產的收入。問責機制下，地方政府大規模新增隱性債務的可能性不高，也就意味著化解存量債務將更多依靠地方政府“自力更生”，如處置資產、土地出讓、減少其他基建支出等，而這也符合當前化解存量債務的政策導向。

　　3)信用擴張仍受限。貨幣寬松格局大概率延續，但信用擴張面臨較大約束，主要體現為舉債主體能力和意愿的不匹配，具有舉債能力的央企、國企等有降杠桿的任務，舉債意愿不足，而舉債意愿較強的民營企業、融資平臺等信用風險較高，舉債能力不足，從而導致貨幣政策傳導受阻，寬貨幣難以向寬信用全面轉化，高收益債(民企、地產、弱平臺)風險仍高，仍建議以中高等級債權為主展開配置。

　　短期或迎反彈窗口——可轉債周報

　　轉債新券前瞻系列：萊克電氣、洲明科技

　　1)萊克電氣：高端清潔電器龍頭。公司是國內環境清潔領域龍頭之一，產品包括吸塵器、空氣凈化器等綠色小家電產品和園林工具產品。公司18H1營收28.22億元，同比增長9.32%；歸母凈利潤2.04億元，同比降低9.27%；毛利率24%，同比下降5個百分點。歸母凈利潤增速為負和毛利率下降主要由于原材料價格上漲。

　　目前公司外銷收入占比高，業績易受到匯率和出口情況的影響，18年中美貿易摩擦加劇，公司營收增速也有所下滑。而外銷以ODM為主，毛利率較低；國外吸塵器需求穩定，ODM業務也難有很大的增長空間。實際上過去兩年公司業績的增長主要是境內銷量貢獻，公司自主品牌有一定的市占率，毛利率也較高，未來的主要看點還是國內吸塵器普及率的提升以及自主品牌的發展情況。

　　2)洲明科技：全球領先的LED供應商。公司是國內LED 應用產品與解決方案供應商，產品主要是LED顯示屏(占比80%)、LED照明(包括LED景觀照明、專業照明)。18H1公司現營收20.35億元，同比增長66.80%；歸母凈利潤2.01億元，同比增長47.53%。毛利率30.64%，同比小幅下降1.2個百分點，但總體維持穩定。

　　產品方面，小間距顯示屏近兩年快速發展，是公司業績的重要支撐。18H1公司LED小間距產品銷售收入占LED顯示屏板塊的60.53%，同比增速達到52%。渠道方面，公司經銷為主、直銷為輔的銷售模式是業內比較獨特的，但18H1直銷渠道的銷售占比也有所提升，目前銷售渠道更加均衡。此外，公司在外延并購方面持續發力，主要是用于布局LED專業照明、景觀照明燈細分領域。未來公司看點在于小間距LED的需求上升，以及由單一產品供應商向綜合性解決方案提供商的角色升級。

　　上周市場回顧：指數小幅上漲

　　上周中證轉債指數上漲1.34%，日均成交量上升20%；同期滬深300指數上漲5.19%、中小板指上漲3.9%、創業板指上漲3.26%。個券76漲4平28跌，正股90漲2平16跌。漲幅前5位分別是兄弟轉債(6.12%)、安井轉債(4.97%)、東財轉債(4.77%)、濟川轉債(4.03%)和三一轉債(3.7%)。

　　股市有所反彈，轉股溢價率壓縮。截至9月21日轉債轉股溢價率均值34.88%，相比前一周下降3.4百分點；純債YTM 2.38%，環比下降0.13個百分點。其中平價70元以下、70-90元、90-110元、110元以上轉債的轉股溢價率76.93%、22.49%、7.2%、4.36%，相比前一周變動-2.23、0.44、0.24和-4.95個百分點。

　　兩只轉債過會。上周無轉債發行，也無轉債收到批文，維格娜絲(7.46億)、中寵股份(1.94億)2只轉債過會；晶瑞股份(1.85億)、歐派家居(18億)等8只轉債預案獲證監會受理。此外，上周萬潤股份(12.87億)、拉夏貝爾(15.3億)、智能自控(2.3億)和華夏航空(7.9億)四家公司公布了轉債預案。

　　本周轉債策略：短期或迎反彈窗口

　　上周美國對中國2000億商品加征關稅靴子落地，市場短期利空出盡后情緒有所好轉，股市觸底反彈。轉債由于前期溢價率較高，整體漲幅不及正股，估值有明顯壓縮。短期股市或將迎來反彈窗口，轉債方面可積極把握機會。板塊方面今年遵循銀行-科技-消費輪漲輪跌特征，基本面和業績較好、溢價率不高的優質個券跟漲能力較強，或是市場博弈重點；中低平價的存量券則先以壓縮溢價率為主。整體上創新和成長板塊仍建議優先關注，其次是優質消費、銀行等。如曙光、東財、崇達、景旺、大族，銀行板塊(寧行、光大)。

　　風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。

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