國泰君安：債牛有沒有中場休息？對比當前和15年上半年

　　報告導讀：

　　15年上半年震蕩行情成為牛市下半場的序曲，主要原因在于市場找到了新的看多理由，但是當前債市行情經過一段時間震蕩之后，是否會誕生出類似于“融資收縮”或者“資產荒”這種級別的看多邏輯？我們持懷疑和觀望的態度。

　　值得回味的歷史，15年上半年。8月份開始債券市場做多情緒普遍降溫，長端利率震蕩偏弱。仔細對比，當下的債市所面臨的種種處境不禁讓人想起15年上半年的債券市場，主要體現在以下幾個方面：

　　(1)牛市行情告一段落，行情進入震蕩。

　　當下與15年上半年，從行情上來看極為相似，都是在經歷一輪大的牛市行情之后進入震蕩期。14年在經濟下行加速的壓力下，央行開啟了新一輪寬松，標志性事件是14年4月的定向降準。14年的經濟數據，無論是投資、工業增加值還是消費，都出現了明顯下滑，經濟數據呈現出全面回落的態勢，這也造就了14年的債券大牛市，期間10年國債和國開收益率高點(4.72%和5.92%)分別回落120bp和200bp。但從15年初開始，市場開始進入震蕩格局，10年國債在3.3%-3.7%的區間震蕩，而10年國開則在3.6%-4.3%的區間震蕩。

　　本輪債市同樣如此，年初以來去杠桿所帶來的副作用開始逐步體現，社融存量同比增速出現加速下行，疊加3月份之后中美貿易戰的發酵，市場對于未來經濟的悲觀預期變得愈發濃厚。18年債券市場牛市，10年國債和國開收益率高點到低點分別下行50bp和100bp左右。但是從8月份開始，利率債行情由下行轉為震蕩偏弱，10年國債在3.4-3.7%之間震蕩，10年國開則在4.1-4.3%之間震蕩。

　　(2)地方債發行放量。

　　15年3月份，首批1萬億的地方政府置換債的發行計劃公布，從供給層面給市場帶來很大的壓力，市場的主要矛盾出現了階段性的轉移。雖然3月份的經濟數據繼續維持疲弱，央行寬松的貨幣政策也未曾轉向，但收益率卻持續上行。隨后到了5月份，伴隨著江蘇地方債的重啟發行，地方債供給沖擊的第二波來襲，收益率再度出現大幅調整。

　　而本次8月份以來利率債的大幅調整很大程度上也與地方債的發行放量有關。15年置換債的發行主要是為了化解地方政府債務問題，而本輪地方債的發行放量主要源自于穩基建的訴求下專項債券發行提速。據統計，8月份專項債發行接近4300億元，而9月份按照披露的發行計劃來看，發行量可能將會超過5700億元。同時，財政部又要求地方債投標利率較國債均值至少上浮40bp，因此短期內國債的性價比和配置需求都出現了明顯下滑，導致長端利率持續調整。

　　(3)充分預期后，主線邏輯弱化。

　　15年上半年寬松預期充分發酵，其對于行情的推動力明顯減小。14年做多利率債的主要理由就是經濟下行周期中寬松的貨幣政策預期不斷強化，但在所有投資者都意識到這一點的時候，這一因素超預期的可能性反而在降低。15年上半年央行在2月份和4月份各有一次全面降準，并且在3月份和5月份也分別進行過一次降息，但從行情的演繹上來看，每一次央行降準降息之后，收益率反而出現了明顯上行。主要原因就是在于市場對于寬松的預期已經充分反映，當降準降息真正落地時，反而會演變成利好出盡的行情，市場此時會更為關注地方債供給和股市上漲等其他邊際變化更大的利空因素。

　　18年上半年看多債市的主線邏輯是貿易戰和融資收縮，但在政策轉向之后，市場預期反轉，主線邏輯對于行情的推動力也在減弱。目前的情況與15年依然高度相似。上半年在融資加速收縮、貿易戰不斷升級的過程當中，市場做多的情緒越來越濃厚。但是伴隨著7月下旬一系列政策的明確轉向，市場預期反而發生了翻天覆地的變化。8月份的社融存量同比增速從10.3%繼續回落至10.1%，融資收縮的態勢仍然沒有停止。9月24日，美國對2000億美元中國進口商品加征關稅落地，貿易戰繼續升級，但是期間債市卻不漲反跌。主要原因在于，政策轉向之后市場的預期也出現了逆轉，融資越差、貿易戰發酵得越厲害，意味著未來政策維穩的力度會越大。

　　(4)股市出現底部反彈的跡象。

　　15年債市震蕩調整的過程中伴隨著股市的持續上漲。14年下半年開始，股市開始出現了持續的上漲，尤其是從14年11月份以來，滬指大幅上漲，賺錢效應短期之內大大提升了金融市場的風險偏好，作為避險資產的債券自然也會受到一些負面影響。

　　當前股市的中級反彈行情可能才剛開始。從周二貿易戰升級之后，股指反而走出一根大陽線來看，目前股票對于經濟的悲觀預期已經反映到了極致。從市場本身來說，無論是股權質押風險較高的大股東，還是持續虧損的二級市場投資者，目前都有很強的參與股市反彈行情的動力，但目前缺乏的就是信心，一旦股指的拐點出現，未來將會有越來越多的資金進場，反彈行情也將會持續。如果本輪股市的反彈行情持續較長時間，從風險偏好的角度將會利空債市。

　　15年上半年債市的震蕩行情最終以股市崩盤、債市大漲收場。本輪債市震蕩行情中，多數投資者對于未來經濟預期依然偏悲觀，認為當前是牛市中繼，而非牛市尾聲，但事實是否如此？

　　換個角度去理解14-16年的三年大牛市。雖然絕大多數人傾向于將14-16年的債券市場行情定義為為期近三年的史上最長牛市。但是從主導債市的主線邏輯上看，實際上14年的債券牛市和15年8月份之后的債券牛市的主要矛盾發生了切換，相當于兩個牛市的疊加。14年債牛的主要矛盾是經濟下行和貨幣寬松，而15年下半年之后債市能夠上漲的主要原因在于股市崩盤之后誕生的資產荒邏輯。在經歷了14年的牛市行情之后，投資者普遍對于貨幣政策寬松有了充分預期，因此即使是15年上半年經濟下行和降準降息對于行情的邊際影響都在變小，直到15年下半年股市崩盤之后，資金大量流入債市，資產荒成為做多債市的主要邏輯。

　　從市場走勢和基本面情況的對比來看，15年四季度社融存量同比增速已經開始企穩回升，而16年經濟基本面已經開始出現了改善跡象，但債券收益率卻仍然繼續下行。本質上說明股災之后的債市行情很大程度上已經與基本面脫鉤，更多的是與機構行為轉變和強大的配置需求有關。

　　對于本輪債市行情的啟示在于，未來如果要看到牛市行情回歸，繼續依賴融資收縮的舊邏輯發酵已經不太現實，必須要出現類似于15年下半年資產荒級別的大邏輯。但是目前從各個因素來看，未來債市更多的可能是面臨利空因素的陸續發酵。15年上半年震蕩行情成為牛市下半場的序曲，主要原因在于市場找到了新的看多理由，但是當前債市行情經過一段時間震蕩之后，是否會誕生出類似于“融資收縮”或者“資產荒”這種級別的看多邏輯？我們持懷疑和觀望的態度。

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