中財期貨：政策對沖空間有限

　　從股債商表現看，今年至今股指最為弱勢，基本呈現單邊下行態勢，其中，深證成指和創業板指下跌20%，上證指數下跌17%，上證50下跌12%。相比股指，文華商品指數穩中偏強，漲幅近6%，但內部結構分化顯著，板塊邊際表現化工>黑色>農產品>有色，其中有色板塊下跌。究其原因，結構分化在于金融去杠桿、供給側改革、貿易摩擦等變量對資產價格的非對稱影響，金融和預期是經濟和現狀領先指標。

　　相較年初，貿易摩擦變量已納入市場既有預期內，持久戰漸成預期；2000億美元之后，2670億美元開征與否為下一聚焦點；外部變量演變不可控，但加快推進國內總量和結構政策對沖儲備是既定的應對措施，其中結構調整高于總量對沖。總量對沖政策為穩基建、結構性寬信用、減費降稅，對沖空間內部受制于地方政府和國企高杠桿，外部受制于美聯儲緊縮政策。結構對沖政策則聚焦于加快優勝劣汰進程的廣義供給側改革，近日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》，明確國有企業平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2%，其中優化債務結構、開展股權融資、實施市場化債轉股、依法破產是主要去杠桿路徑，預計國企將分類分層采取不同去杠桿路徑，但“行政+市場”的結構調整將受制于經濟滯脹壓力，節奏和時機將隨勢微調。

　　外部制約來自于中美經濟和政策周期的落差，中美制造業PMI差值處于14年來極值區域，中美10年期國債收益率之差已降至59BP，較去年底峰值減少108BP。在美國經濟轉勢回落進而推動加息周期停止之前，來自貿易摩擦和美聯儲緊縮的制約將持續存在，人民幣匯率、利率、房價、經濟預期等將相互制約，總量調控空間小于結構調控空間。相較外部變量，國內經濟運行相對平穩，制造業PMI在9—10月大概率季節性穩中偏強，但運行中樞明顯低于2017年。總需求預期邊際向下，投資、消費、進出口三項支出中，進出口為核心向下壓力，基建和高新技術等結構性穩投資為對沖工具，房地產受制調控政策預期邊際偏弱。

　　短期而言，不確定性對市場情緒的壓制暫時緩解。就趨勢而言，去杠桿，中期影響并未解除，貿易摩擦變量帶來去杠桿節奏的調整，美聯儲緊縮則制約去杠桿節奏調整的空間和力度，關注9月26日美聯儲加息兌現對國內政策的反制壓力。

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