傳媒行業：學齡人口進入增長周期 關注教育出版行業

　　學齡人口進入增長周期，關注教育出版行業

　　教育出版是中國圖書出版市場中最大的門類，占比超過60%。2017年全國K12在校學生總規模達到1.69億，教育出版具有需求剛性。同時國內新生兒數量自2010年后步入穩定增長通道，我們預計未來十年在校學生規模將止跌回升，進入長達10年的增長周期。我們認為教育出版行業上市公司資產質地扎實，現金流穩定，板塊具有估值支撐�？春弥鳂I能力強、地區學生規模增長潛力較大的公司，推薦中南傳媒、鳳凰傳媒、城市傳媒，建議關注山東出版。

　　教育出版是中國圖書出版市場中最大的門類，占比超過60%

　　根據新聞出版署公布的數據，2017年，我國圖書市場整體規模約為1800億碼洋，其中教育出版市場規模約為1100億元，占比超過60%，是圖書出版市場中最大的門類。在校學生數是影響教育出版的市場規模的主要因素，2016年我國接受學歷教育和非學歷教育的在校學生數達3.23億，其中學歷教育學生超2.1億人，K12在校學生數約為1.66億人。龐大的學生人口基數使得教育出版成為我國出版業的支柱，也是出版業的主要利潤來源。

　　教育出版需求剛性，未來十年進入增長周期

　　2017年，全國K12在校學生總規模達到1.69億，教育出版具有需求剛性。由于教材的內容和“課前到書，人手一冊”的時間、數量、質量保證具有較高要求，中小學教材出版和發行的進入門坎高，業務存續性強。新生兒數量2010年后步入穩定增長通道，小學/初中/高中學生數量將陸續迎來入學人數增長。2013年以來，在校小學生人數止跌回升。我們預計未來十年在校學生規模止跌回升，進入長達10年的增長周期。

　　適齡學生規模增長潛力、出版資質和發行能力支撐教育出版業務增長

　　從學生增長潛力來看，出生增長和人口流入共同驅動適齡學生數增長，其中山東、江蘇、廣東更具潛力；從教材教輔出版資質來看，各公司教材教輔出版資質略有差異，中南傳媒和鳳凰傳媒、山東出版擁有全科自主版本教材，自主教材開發能力領先；從教材教輔發行能力來看，人均教材教輔消費量一方面反映公司在本省市場內的市場占有率，另一方面反映公司自主教輔的質地和發行能力。我們認為，省內市場潛力仍有深度挖掘空間，市場份額有待提升。

　　資產質地扎實，現金流穩定，傳統出版板塊具有估值支撐

　　從資產重估角度來看，出版發行集團普遍具有較為充沛的現金儲備和穩定的現金流。其資產除了現金之外主要為自有房產和物業，物業賬面價值遠低于按照房地產市場價格計量的公允價值。我們認為賬上現金充沛、現金流穩定、固定資產低估使得出版板塊具有較強的估值支撐。

　　投資邏輯：看好主業能力強、地區學生規模增長潛力較大的公司

　　未來十年，我國在校學生規模將進入增長周期，從而帶動教育出版行業進入到增長周期。我們認為教材教輔業務占比較高的出版公司將較大程度得受益于行業增長。我們從地方學生規模提升幅度、自主教材教輔出版能力，發行網絡建設和服務能力方面對板塊進行梳理，看好主業能力強、省內學生規模穩步提升的公司，推薦中南傳媒、鳳凰傳媒、城市傳媒，建議關注山東出版。

　　風險提示：教材統編等政策范圍擴大，新生兒數量大幅下滑。

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