電力行業：踏平坎坷成大道

　　2018年3月我們在《電力行業—走出“至暗時刻”》中明確提出：“2018宏觀經濟開局偏弱且預期缺乏亮點，國際貿易形勢復雜化，火電行業基本面和估值均已在底部，我們認為火電作為稀有的”逆周期“行業，將逐步走出”至暗時刻“并發揮對沖宏觀經濟風險的作用，建議增加配置。維持電力行業”增持“評級，首選行業龍頭華能國際(A、H)、華電國際(A、H)，推薦浙能電力。同時，水電行業作為傳統的近似無周期的行業，亦可較好抵御經濟波動，推薦川投能源。”雖然經歷了一系列電價調整、煤價波動帶來的預期擾動，上述邏輯仍然成立甚至得到了強化。

　　近期持續偏弱的宏觀經濟形勢已經逐步在多個行業基本面及二級市場走勢上得到體現，同時，在通脹預期、下游行業承受能力等方面壓力作用下，供給側改革及環保約束有邊際走弱的跡象和趨勢。結合“2018年一般工商業電價平均下降10%”目標已近完成的現實，我們認為，火電行業最艱苦時期已經過去，當前不宜過于糾結于PE、PB等估值指標。與之相對應的是，2018年前三季度，火電龍頭公司走勢大幅戰勝市場。

　　通過對2018年歷次電價政策的梳理，我們認為，電力產業鏈各環節、各參與主體的盈利能力基本都在2016-2018年的“降成本降負擔”過程中被明顯壓縮，繼續挖潛、降低用能成本的空間已經不大，尤其是在盈利受壓縮最嚴重的火電行業，繼續合理挖潛的空間近乎沒有。

　　近期三省的燃煤機組上網電價的調整機制是否相同？近期，陜西(榆林)、河北、山東陸續出臺電價調整政策，但彼此之間有本質區別。我們判斷陜西榆林地區下調上網電價行為是陜西二元供電結構的特殊環境下的個體行為。河北、山東的電價調整方案則并未調整燃煤標桿上網電價(具體分析請見正文)。我們認為，2018年“降低一般工商業電價10%”的任務導致全國范圍內燃煤電廠標桿上網電價向下調整的可能性較低。雖然從純數學層面上來說繼續“行政性壓縮”亦不會有問題，但我們堅持認為，目前的盈利狀況已近無法保證火電供給的可持續性，若再行壓縮，則下一輪用電高峰期(如2018年冬季)，電力供應穩定性堪憂。參見《陜西緣何下調燃煤機組上網電價？》《個別省份上網電價下調，改變了什么？—關于降低一般工商業電價的討論》。

　　投資建議：近期煤價、電價波動頻繁出現，但我們僅將其視為短期擾動因素，我們自2018年一季度以來推薦火電行業的中期邏輯并未被破壞。電力股的替代效應(相對配置價值提升)和逆周期性(成本敏感性高于電量敏感性)仍為行業的核心驅動力，現階段經濟走弱概率越高，對于電力行業越為有利。維持公用事業“增持”評級，建議忽略短期市場煤價格、電量波動及電價調整等噪音擾動，繼續增加電力行業配置。首推火電：華能國際、華電國際、浙能電力；水電：國投電力、川投能源、黔源電力。建議關注華能國際(H)、華電國際(H)。

　　風險分析：上網電價超預期下行，動力煤價格超預期上漲，電力需求超預期下滑，水電來水不及預期，電力行業改革進度低于預期的風險等。

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