缺失需求的漲價能走多遠？

　　正文

　　近期在人民幣匯率面臨貶值壓力、國際原油價格上行的外部沖擊下，以及房租、鮮菜、豬肉等漲價因素集體亮相中，市場對漲價和通脹甚至滯脹的討論不斷升溫，市場擔憂未來面臨的通脹上行局面將成為貨幣政策和財政政策的掣肘。基于通脹大幅上行的認識下產生的對當前寬松貨幣政策和積極財政政策的質疑，以及對經濟基本面走向的悲觀判斷等，不一而足。但本輪外部沖擊和成本漲價能否持續成為推動通脹上行的動力？近年來PPI和CPI的傳導渠道淤塞會不會再次影響CPI的走向？

　　通脹還是純粹的貨幣現象嗎？

　　貨幣主義學派理解的通脹是一種純粹的貨幣現象，但近年來CPI的變化與貨幣環境的變化并不一致。在貨幣主義看來，貨幣供應量的變動是導致物價水平和經濟活動的最根本原因，貨幣供給過多是造成通貨膨脹的唯一原因，“通貨膨脹隨時隨地都是一種貨幣現象”。這一認識的基礎在于單位貨幣供應量對應著單位產品的生產，即通貨膨脹發生在貨幣增速超過產量增速的情況下。但隨著金融體系和資本市場的深化發展，貨幣供應量與產品生產之間的聯系不再是簡單的一一對應關系。從我國2012年以來CPI保持平穩運行而貨幣供應量M2增速持續下行的走勢來看，貨幣環境與通脹的表現并不一致。

　　貨幣寬松帶來的貨幣供應量增長并未完全形成投資，資產價格成為貨幣的蓄水池。如果說在金融體系和資本市場并不十分發達的階段，貨幣政策數量工具效果可能更為有效，貨幣供給的增加將直接刺激投資和消費需求，進而拉升通貨膨脹。但隨著房地產等市場的擴大，房地產價格以及土地價格具有明顯的吸收貨幣的作用。全社會固定資產投資完成額與GDP固定資本形成額之差反映了納入固定資產投資中而未經增加值計算而不能納入固定資本形成額的土地價格等資產價格，2008年起該部分差額迅速增長，尤其在城投平臺大幅擴張的2011年后。貨幣寬松和積極財政下的投資增速并未形成GDP而是推升了土地價格、房價等資產價格上漲，并不能完全傳導至CPI。

　　2016年是典型的寬貨幣時期，但該階段CPI未見明顯上行，PPI上行也主要源于供給側成本推動。2011年底起CPI與PPI便出現了較為明顯的分化走勢，2016年這一現象更為顯著。在供給側結構性改革去除上游過剩產能的影響下，上游資源品和工業品價格大幅上漲直接推動了PPI上行，這一過程是成本端直接推動而非貨幣政策寬松引致的需求提振。相較而言，CPI在這一時期內表現平穩，寬松的貨幣政策不僅沒有直接拉動消費需求，PPI也未能像2010年前數次的通貨膨脹期間一樣傳導至CPI。

　　CPI與PPI的分化伴隨著M1與M2的分化，貨幣供應層次豐富、金融體系深化發展造成了貨幣供應量與通脹的關系更為復雜。2011年底起，M1增速與M2增速也出現了較大程度的分化現象，且表現出與CPI、PPI分化相似的走勢特征。貨幣主義將通脹理解為純粹的貨幣現象還應考慮資產價格的因素，以CPI指標表征的傳統通脹已經不僅僅受貨幣寬松的影響。隨著金融體系和資本市場的多層次發展，不是所有貨幣都會進入實體經濟形成實體需求，也有部分貨幣存在于金融體系空轉或者進入房地產等市場中。

　　總的來說，通脹已經不僅僅是一個貨幣現象，單單從貨幣供給、產出缺口等角度來分析判斷通脹變化已經顯得捉襟見肘。而CPI與PPI的分化也給通脹抹上了一層結構性的迷霧：PPI與CPI為何出現分化？PPI與CPI的傳導機制如何？通脹內部的結構性問題和傳導機制值得細化研究。

　　本輪價格分化：上游縮量漲價推升PPI，豬肉價格拉低CPI

　　2012年起CPI與PPI產生了分化，2016年PPI快速上行而CPI保持平穩運行更為顯著。本輪工業品和居民消費品價格的分化如此顯著，通脹指標的信號作用變得模糊、混亂和復雜。

　　是什么推動了PPI的上漲？上游產行業縮量漲價。源于2015年12月底提出的“三去一補一降”推進上游周期行業供給側過剩和落后產能的淘汰，小煤窯的填埋、地條鋼的清退、化工小企業的關停等直接抹殺了一部分產能，產量也受到大幅壓縮，直接推升上游資源品和工業品價格上漲。2016年煤炭、鋼鐵行業的供給側改革效果顯著，原煤產量和粗鋼產量分別降低22.5%和14.3%，環渤海動力煤價格和螺紋鋼價格相應上漲60.1%和76.5%。實際上這一階段固定資產投資完成額增速保持下行趨勢，價格上漲主要來源于產量的大幅縮減。

　　為什么CPI比較平穩？食品項，尤其是豬肉價格下降造熨平了CPI 。2016年PPI快速上行階段CPI卻保持較低位運行，且2017年出現大幅下行，主要原因在于食品價格。剔除了食品和能源價格的核心CPI在2016年保持上行趨勢，而與此同時CPI增速卻未見明顯上行，這一分化走勢表明食品和能源價格成為熨平CPI的主要因素。

　　細化來看，豬肉價格的大幅下降成為拖累CPI的最主要原因。豬肉價格與CPI食品項走勢一致，2016年豬肉價格觸及周期頂點后快速下行，直接導致食品項CPI的大幅下滑并轉為負值。而從CPI豬肉項表現來看，2016年下半年到2017年中也持續下滑，導致CPI增速與核心CPI增速分化。

　　核心通脹與PPI及PPI走勢較吻合，成本推動下PPI有所傳導，但傳導效果較弱。實際上PPI的上行也并非完全沒有傳導至CPI，但該傳導主要以成本推動的方式傳導至核心CPI，表現為除食品、能源外的衣著、居住、生活用品、交通通信、醫藥、教育娛樂等產品和服務價格的上行。但由于食品項權重仍然較大且豬肉價格下滑力度大，食品項尤其是豬肉價格下降造熨平了CPI。

　　PPI與CPI傳導不暢：成本推動VS需求拉動

　　CPI漲價因素較為復雜，大致可分為需求拉動、成本推動、外部沖擊和偶發因素四大類。具體而言，需求拉動存在兩個層次：第一，以貨幣政策和財政政策為主的需求側寬松政策通過刺激政府和企業的投資需求和居民消費需求直接拉動CPI上行；第二，寬松的貨幣政策和積極的財政政策旨在刺激投資需求，進而拉動PPI上行，上游行業企業擴大生產、利潤提升，從業成員增長、收入上升形成消費需求，進而傳導至CPI。成本推動的機制指上游產品價格上漲導致最終消費品廠商成本抬升，進而通過提價的方式推動CPI上漲。外部沖擊則主要是國際大宗商品價格(包括農產品、上游資源品、原油價格等)上漲，以及人民幣匯率貶值導致的進口產品價格上漲。偶發因素主要包括極端天氣和牲畜疫情等造成的農產品價格波動。

　　PPI的漲價因素相對簡單，主要可分為需求拉動和成本推動。與CPI相類似，PPI的需求拉動機制同樣有兩個層次含義：第一，寬松的貨幣政策和積極的財政政策旨在刺激投資需求，進而拉動PPI上行；第二，投資、消費需求提升拉動CPI上升后，下游需求的提振進一步形成對上游工業品的需求提振效果，拉動PPI上行。成本推動則體現在以2016年以來上游資源品漲價傳導至中游工業品進而推升PPI。

　　需求疲弱下PPI上行的成本推動難順暢

　　PPI為何難以向CPI傳導？PPI向CPI傳導渠道有兩條——需求拉動和成本推動，需求疲弱下提價空間小，成本推動效果較弱。正如前文所述，核心通脹與PPI及PPI走勢較吻合，成本推動下PPI有所傳導。另一層面的成本推動傳導機制表現在商品零售價格指數RPI(不包含服務價格)與社會消費品零售總額的分化，從需求大小來看，社會消費品零售總額增速持續下行表明了消費需求的疲弱；而從價格角度看，RPI增速的穩步上行說明了商品價格存在一定上行幅度，這種價格上漲不可能來自與需求端的旺盛，更多是來自于成本端的推動。雖然核心CPI和RPI都存在一定程度的上行，但CPI仍然保持較低水平運行，成本推動傳導較弱。

　　成本推動在于上游企業漲價迫使下游企業提價，但下游缺少需求的持續發力，成本推動難以充分傳導在于中間廠商的提價能力有限。我們看到，零售額增速下滑而RPI，這一過程同樣具有PPI上行中縮量提價的特征。但是這里的縮量不是供給側改革下的產能降低，而是需求端乏力的銷量下降；提價并不是供給減少的價格上行而是成本壓力下的提價沖動。但是中間廠商面臨需求低、上游漲價的雙重壓力下，其產品的提價空間實際上相對較小，因而RPI漲價不如PPI，成本推動的傳導機制存在一定限制。

　　此外，更多終端企業提價的方式并不是簡單地提高原有基本產品的價格，更為常見的手法是通過推出新產品并附以更高價格的方式進行提價，而這些新產品并不會短期內被納入到CPI等物價指數的統計口徑中，從另一方面弱化了成本推動的傳導效果。

　　PPI上行未帶動產業擴張，收入增長乏力難以形成需求拉動效果

　　PPI上行并非源于需求拉動，亦無法形成對下游的需求拉動。PPI的需求拉動效果體現為中上游需求擴張引致經濟上行，促進就業并提高人均收入水平，進而刺激居民消費，最終形成對CPI的傳導。2016年以來的PPI上行并未拉動工業增加值回升；而相比2003年和2009年通脹上升階段，工業增加值都有相應提升。

　　就業人口和人均收入增速下滑，需求擴張無基石。從就業人口角度看，2013年起第二產業新增就業人員為負數，2015年起第二產業喪失的就業人員陡增，體現了經濟下行壓力和供給側去產能的影響；相比2003年和2010年，第二產業新增人口均有較大幅度上漲，本輪PPI并沒有以往促進就業的功能。于此同時，人均可支配收入增速與CPI增速走勢存在較高的一致性，尤其在2003年、2007年和2010年，城鎮居民人均可支配收入有明顯上行，這些時期CPI與PPI走勢高度一致并均有上漲。但是回顧2016年以來的情況，城鎮居民人均可支配收入并沒有長足的增長，與之相對應的是社會消費增速的疲弱。第二產業就業人員縮減、人均收入增速下滑，居民需求側并沒有擴張基礎。

　　總的來說，以2003年和2010年為代表的典型通脹期間，PPI與CPI順暢的雙向傳導基礎是中上游需求擴張引致經濟上行，企業盈利改善，促進就業并提高人均收入水平，進而刺激居民消費。但是2016年以來的PPI上行并未實現PPI需求拉動的順暢傳導。

　　缺少需求的漲價能走多遠？

　　從PPI與CPI傳導的角度，前期PPI上漲并未形成需求拉動，成本推動有限，后續PPI向CPI傳導仍受此限制。依前文所述，2016年以來的供給側結構性改革推升了PPI但CPI維持穩定，其傳導不暢不僅僅是需求乏力的背景下成本推動效果不顯著，主要還因為PPI上行并不是在寬松政策刺激下的總需求改善，經濟下行壓力下中下游需求都呈現疲弱態勢，因而目前并需要過度擔心高位PPI對CPI的傳導。

　　從居民消費數據看，消費需求仍舊疲弱，CPI的需求拉動效果較弱。人均可支配收入對CPI的影響效果可能存在兩個層次的原因：第一，隨著我國人均可支配收入絕對水平有所上升，人們對CPI統計范圍內的日常基本的邊際消費供需降低，自然會造成CPI增速的相應平；第二，人均可支配收入增速與消費增速密切相關，在人均可支配收入增速持續下行的趨勢中，消費需求未見明顯改善，CPI的需求拉動效果較弱。

　　投資需求仍然下行，信用擴張仍未完成，總需求的缺失使得CPI難有持續上行表現。固定資產投資增速持續下行、社融和信貸數據也較為疲弱，寬松的貨幣政策實施近半年仍然未見需求端的明顯改善，寬貨幣向寬信用的傳導渠道不暢。在中短期視角下，貨幣政策維持寬松，但寬信用的傳導仍然需要時間的檢驗，而財政政策主要發力點的基建投資增速也未見得能在短期內有較明顯的改善趨勢。總需求缺失下，通脹難有上行表現。

　　當前，CPI上行壓力仍然集中在豬肉和原油價格，但食品成本端上行和輸入型漲價因素并不能反映經濟需求情況，可適當關注核心CPI。需求端的缺失和PPI傳導不暢斬斷了需求拉動和成本推動的傳導機制，外部沖擊和偶發因素成為當前CPI的主要影響因素。偶發因素在于非洲豬瘟的影響存在觸發新一輪豬周期的可能，這將直接提高CPI食品項；外部沖擊主要集中在國際油價的上升壓力。外部沖擊和偶發因素屬于經濟外生變量，并沒有反映經濟基本面的運行情況；同時貨幣政策和財政政策內生性極強，對國際原油價格、豬瘟疫情等因素并無效果，即便CPI受以上因素影響有所上行，也只是成本端影響下的短期抬升，中長期看缺少需求的漲價不可持續。因而貨幣政策的制定和實施可逐步多關注參考核心CPI變化。

　　債市策略

　　從PPI向CPI的傳導機制看，2016年以來PPI向CPI傳導機制的淤塞在于需求疲弱下PPI上行的成本推動難順暢，以及PPI上行未帶動產業擴張，收入增長乏力難以形成需求拉動效果。立足當前居民消費數據看，消費需求仍舊疲弱，CPI的需求拉動效果較弱；投資需求仍然下行，信用擴張仍未完成，總需求的缺失使得CPI難有持續上行表現。但當前豬肉和原油價格的漲價可能是CPI上行的主要壓力來源。但食品成本端上行和輸入型漲價因素并不能反映經濟需求情況，中長期看缺少需求的漲價不可持續。因而我們認為，在積極政策相配合促進寬信用實現傳導之前，漲價因素不會成為貨幣政策的掣肘，需求的乏力也不會抬升利率水平，而寬松的貨幣政策持續，我們堅持10年期國債到期收益率3.4%~3.6%中樞的判斷不變。

　　信用債點評

　　市場利率

　　9月17日，債券收益率短端上行。其中AAA中票1Y上行1BP，3Y下行2BP，5Y下行2BP；AA中票1Y上行1BP、3Y下行2BP、5Y下行2BP；AA-中票1Y上行4BP、3Y上行1BP、5Y走平。

　　評級關注

　　(1)【南京河西新城國資：取消發行2018年度第二期超短融】

　　9月17日，南京河西新城國資公告稱，由于公司資金用途調整，決定取消發行2018年度第二期超短融(規模14億元)，調整后的發行安排將另行公告。(新聞來源：南京市河西新城區國有資產經營控股集團有限責任公司公告)

　　相關債券：18寧河西SCP002

　　(2)【聚信租賃：取消發行2018年第一期資產支持票據】

　　9月17日，聚信租賃公告稱，鑒于近期市場出現波動，決定擇時重新發行2018年度第一期資產支持票據(金額22.93億元)，具體時間另行公告。(新聞來源：聚信國際租賃股份有限公司公告)

　　相關債券：18聚信租賃ABN001A1、18聚信租賃ABN001A2

　　(3)【興義信恒城投：擇期重新簿記建檔2018年第二期公司債券】

　　9月17日，興義信恒城投公告稱， 2018年第二期興義市信恒城市建設投資有限公司公司債券在申購截止時間后，申購總量未達到計劃發行額，將擇期重新簿記建檔。(新聞來源：興義市信恒城市建設投資有限公司公告)

　　相關債券：18興義信恒債02

　　(4)【酉陽縣桃花源旅投：延期發行“18酉桃花源債”】

　　9月17日，酉陽縣桃花源旅游投資(集團)公告稱，現決定延期發行2018年酉陽縣桃花源旅游投資(集團)有限公司公司債券，具體發行時間另行通知。(新聞來源：酉陽縣桃花源旅游投資集團有限公司公告)

　　相關債券：18酉桃花源債

　　(5)【常州城建：截至上半年對外擔保占凈資產65.25%】

　　9月17日，常州城建公告稱，截至6月末，對外擔保余額為260.74億元，占公司2017年末經審計凈資產的比例為65.25%；受限資產為168.14億元，占2017年末經審計凈資產的比例為42.07%。(新聞來源：常州市城市建設(集團)有限公司公告)

　　相關債券：14常城建PPN003、14常城建PPN002

　　(6)【清新環境：抵質押資產規模占公司凈資產比例為60.5%】

　　9月17日，清新環境公告，截止目前，公司抵、質押資產規模為29.74億元，占公司2018年半年報凈資產49.15億元的比例為60.5%。公司生產經營活動正常，資產的抵質押情況不會對公司正常生產經營、財務狀況以及償債能力造成負面影響。(新聞來源：北京清新環境技術股份有限公司公告)

　　相關債券：18清新SCP001

　　(7)【石柱鴻盛經發：涉及重大訴訟】

　　9月17日，石柱鴻盛經發公告稱，涉及重大訴訟。公司自身經營情況良好，預計本次訴訟不會對公司生產經營、財務狀況及整體償債能力產生重大不利影響。(新聞來源：石柱土家族自治縣鴻盛經濟發展有限公司公告)

　　相關債券：17石柱鴻盛債01 / 17石柱01

　　(8)【甘肅電投集團：甘肅電投子公司鼎新風電與華銳風電達成和解】

　　9月17日，甘肅電力投資集團公告稱，下屬子公司甘肅電投之子公司鼎新風電，與華銳風電就買賣合同糾紛一案達成和解并收到《民事調解書》。(新聞來源：甘肅省電力投資集團有限責任公司公告)

　　相關債券：14甘電投

　　(9)【天音控股：股份回購完成】

　　9月17日，天音控股公告稱，截至9月6日，公司股份回購完成。7月27日至9月3日之間，公司股份回購專用賬戶累計回購股份2329.1095萬股，占公司總股本的2.1954%。(新聞來源：天音通信控股股份有限公司公告)

　　相關債券：18天音MTN001

　　(10)【淮安市興淮水務：變更法定代表人、董事、監事】

　　9月17日，淮安市興淮水務公告稱，公司法定代表人、董事、監事發生變更，本次人事調整對公司日常管理、生產經營及償債能力未產生不利影響。(新聞來源：淮安市興淮水務有限公司公告)

　　相關債券：16興淮水務PRN001

　　(11)【焦作市建設投資：變更法人代表、董事及總經理】

　　9月17日，焦作市建設投資公告，公司法人代表、董事及總經理發生變更，本次變更不會對公司經營和管理造成重大不利影響。(新聞來源：焦作市建設投資(控股)有限公司公告)

　　相關債券：17焦作建投PPN00

　　可轉債點評

　　9月17日轉債市場，平價指數收于77.93點，下跌1.71%，轉債指數收于101.21點，下跌0.33%。93支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌外，15支上漲，77支下跌。其中東財轉債(1.17%)、艾華轉債(0.37%)、三一轉債(0.23%)領漲，星源轉債(-3.86%)、康泰轉債(-2.77%)、崇達轉債(-2.36%)領跌。93支可轉債正股，除盛路通信、大族激光、新時達、天馬科技、駱駝股份、光大銀行、上海電氣橫盤，鐵漢生態停牌外，13支上漲，72支下跌。其中，安井食品(4.11%)、雪迪龍(2.89%)、嘉澳環保(1.72%)領漲，中化巖土(-9.89%)、藍思科技(-7.96%)、太陽紙業(-6.68%)領跌。

　　本周一滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌1.11%，深證成指下跌1.41%。上周中證轉債指數受正股影響錄得近三周以來最大跌幅，強勢標的調整成為拖累指數的關鍵，值得注意的是近一個月以來成交量呈下降趨勢，投資者交投熱情隨權益市場一同變弱。整體策略方面依舊維持我們近一個季度來更有耐心不可冒進的觀點，核心邏輯無需贅言。本周我們主要關注兩個現象。一是從個券層面的走勢來看，新上市個券與存量個券近期出現一定分化趨勢：對于近期新上市個券而言，一方面由于多數正股前期調整幅度較大，對應轉債個券溢價率處于低位短期彈性較為充足，另一方面新券正股資質出現一定的邊際改善，正股優質的基本面為轉債價格提供一定支持，兩方面因素疊加促使近期出現不少表現不俗的新券標的，而后續新上市個券所帶來的布局機會仍值得關注；二是對于存量個券而言，強者恒強的趨勢有所改變，不少前期表現強勢的個券出現一定補跌趨勢，多數情況下市場對此類絕對價格處于高位的個券負面因素反映較大，短期下跌幅度較大，與之相對的前期表現較為疲軟調整較大的個券在當下市場反而具備一定相對性價比，后期更值得關注。簡單來說，當下市場波段交易策略更為適用，短期具有相對性價比的個券或將帶來超額收益。綜合來看，中性倉位仍舊是當前市場較好的選擇，輔以關注前期超跌的板塊和個券，依舊以溢價率低標的為首選，同時價格相對較低為佳。具體標的建議關注三一轉債、崇達轉債、景旺轉債、高能轉債、新鳳轉債、安井轉債、新泉轉債、艾華轉債、國禎轉債、星源轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　利率債

　　2018年9月17日，銀銀間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、1M和3M分別變動了-2.64BP0.25BP、0.26BP、1.03BP至2.45%、2.62%、3.00%、3.15%。當日國債收益大體下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.13BP、-1.09BP、-1.98BP、-0.24BP至2.84%、3.36%、3.48%、3.63%。上證綜指收跌1.11%至2,651.79，深證成指收跌1.41%至7,999.35，創業板指收跌1.23%至1,349.78。

　　2018年9月17日，央行開展MLF操作2650億元；無逆回購操作，無逆回購到期。央行公告稱，2018年9月17日人民銀行開展MLF操作2650億元，無逆回購操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。)

　　債市回顧

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

《缺失需求的漲價能走多遠？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0918/146845.htm