華泰證券：中期反轉仍需等待 建議關注“鐵機油”組合

　　指數隱含下行空間有限，中期反轉仍需等待經濟向好的確認

　　我們認為股票市場主要邏輯由流動性轉為盈利驅動，上半年由于經濟下行預期，流動性被動寬松，導致利率下行驅動成長股反彈，而當前市場主要驅動力來自于基本面的好轉，市場現處于刺激政策消化期，經濟基本面好轉并不能證實或證偽，當前市場仍以震蕩為主，而經濟數據的變化，決定了市場方向性的選擇，因此社融數據、房地產數據的變化顯得尤為重要。8月社融、信貸企穩，后續寬松有望加碼。我們認為從股指的基礎價值和增長價值角度，當前指數隱含的下行空間有限，中期反轉仍需等待經濟向好的確認。

　　資金領先于利潤，利潤領先于利率，企業部門信貸放量是先行指標

　　我們研究資金、利潤和利率的關系發現：資金(用中長期貸款累計同比增速)領先于利潤(工業企業利潤累計同比增速)，特別是企業部門中長期貸款的增加，有利于實體經濟的經營和投資，從而帶動利潤回升；利潤領先于利率(十年期國債利率代表的無風險利率)，在利潤上行后，企業對資金的需求增加，推動無風險利率上行。截至2018年8月份，企業中長期信貸/全部中長期信貸的比重為55%，在低位維持相對穩定，中長期信貸增速仍處于下行通道。我們認為信貸放量給實體企業提供資金支持是經濟向好的先行指標，建議關注企業中長期人民幣信貸投放增速的變化。

　　現金流貼現模型視角，指數市值包含基礎價值+長短期增長價值

　　我們從現金流貼現模型的視角，分離出企業基礎價值、短期增長價值和長期增長價值。我們認為股票指數的總市值隱含著(1)公司永續經營，假設未來無增長的基礎價值；(2)按照分析師三年的盈利預期，給予的短期可實現價值(短期增長價值)；(3)遠期增長價值(用當前總市值扣除無增長價值和短期增長價值計算)。在股指下跌的過程中，投資者對未來的經濟的悲觀預期，損耗企業遠期增長價值，基礎價值的占比被動提升。我們測算創業板約60%的遠期增長價值，體現其成長性和長久期的特征，基礎價值占比越高的板塊(例如滬深300)，一般而言在下跌過程中防御型較強。

　　重要股指隱含下行空間有限，“地產”基礎價值占比創新高

　　A股剔除金融石油石化板塊的基礎價值占比總價值，在2008年和2012年分別達到62%和54%的高點，本輪(截至2018年9月11日)已經達到51%，處于歷史高位；創業板指數本輪基礎價值占比(基礎價值/總價值)為28%，屬于2012年以來的次高位置(最高點出現在2012年的30%)，我們認為重要股指雖未達到/超過極值位置，但隱含的下行空間有限。地產行業基礎價值占比創2008年以來歷史新高，說明地產調控對行業遠期增長價值和短期可實現價值有明顯壓制，我們認為在地產稅落地或者政策邊際放松后，行業長短期價值修復有望支撐地產行業反彈。

　　A股對盈利韌性反應平淡，建議關注“鐵機油”組合

　　我們在9月11日報告《市場為什么不買賬盈利的韌性》中指出，市場對盈利韌性反應平淡，主要是A股利潤結構對金融地產的依賴度較高，根據2017年年報數據，A股 “金融+地產”凈利潤占比顯著高于海外：上證綜指為73%、全部A股約54%、美國標普500為24%、日本東京證券交易所為12%、英國富時全部股票指數約10%。我們從中期策略一直推薦資本開支擴張主線的“鐵機油”(鋼鐵、工程機械和石油石化)組合；軍工中報超預期具有稀缺性；地產基礎價值占比較高，未來政策邊際緩和有望支撐長短期價值出現修復性反彈。

　　風險提示：經濟金融數據不及預期，市場悲觀情緒發酵；海外風險事件爆發，市場避險情緒升溫；上市公司A股三季報預告不及預期。

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