海通證券姜超：中國未來的消費有三大希望 減稅發展就有未來

　　一年之內滄海桑田！

　　進入2018年以來，市場彌漫著各種悲觀的情緒。動輒提到金融危機十年一輪，98年是亞洲金融危機、08年是全球金融危機，現在是18年，大家感到很擔心。

　　最近出去路演，遇見的客戶也都非常謹慎，動不動就討論國運這樣的宏大問題，而且言外之意是這也不行、那也不行。早上打開微信朋友圈，看到刷屏的文章都是《18、19、20將是最艱難的三年》、《金融危機十周年》之類，仿佛每天都在發生金融危機。

　　但是，我怎么感覺怪怪的啊，跟去年的感受完全不一樣啊。去年出去路演，大家都在大談特談經濟新周期、這也厲害、那也厲害。而且我也順便查了查這些危機論作者去年發表的文章，發現當時不是這么說的啊，去年寫的還是中國經濟穩中求進、建議大家不要放棄新增長點的尋找，盡管穩增長挑戰重重，還是對中國經濟結構轉型充滿信心！

　　另外一個讓我感觸特別深的是我們微信公眾號的留言。去年我們發表了好多提示風險的報告，比如《繁榮的頂點》、《長夏已盡、凜冬將至————海通宏觀每周交流與思考》等，然后好多留言都是“一路看空，錯了”、“姜老師今年臉都被打腫了吧？繁榮初期的階段性回調，充其量算春寒料峭，姜老師又開始唱空了，呵呵”之類。最近我們寫了文章《知錯能改，善莫大焉——兼論如何從黑暗中看到光明》、《新興市場危機離我們有多遠？》，留言就變成了“姜博士，你太樂觀了”。

　　為什么去年大家都在談厲害了我的國，今年卻開始擔心國運？這是真愛國還是假愛國？為什么改變了觀點？如果只是因為去年股市大漲就看多，今年股市大跌就看空，這種行為不就是大家俗稱的追漲殺跌嗎？這樣的觀點又能有多大的預見性呢？

　　因此，我們應該做的，是理性分析中國經濟當前的問題和出路，而這比一味的樂觀或者悲觀要更有價值。

　　統計局剛剛公布了8月份的經濟數據，雖然工業增速為6.1%，依舊保持穩定。但最近3年的工業增速都保持在6-7%左右，因此并不能反映出經濟的變化。所以我們希望從各種實物指標入手，去觀察真實的中國經濟。

　　哪些數據大幅下滑？

　　首先，既然大家都在擔心危機模式，那我們先來看哪些數據出現了大幅下滑？

　　比如說汽車銷量大幅下滑。8月份乘聯會廣義乘用車銷量同比下降7.4%，中汽協汽車銷量同比下降3.8%，此前十年當中乘用車銷量下滑主要有過三次，分別是08、11和15年，而乘聯會8月份汽車銷量降幅已經超過了08年金融危機時期。

　　另一個是空調銷量增速轉負。7月份空調銷量同比下降2.6%，時隔兩年再次在非春節月份出現了負增長，此前空調行業的4次銷量下滑分別發生在05、08、11和15年。

　　汽車和空調都是重要的大件消費，因此其下滑也反映了居民消費整體的下滑，8月份的社會消費品零售總額增速為9%；扣除物價以后的社消總額實際增速為6.6%，創下95年以來的新低。

　　再從投資數據來看，同樣形勢嚴峻。8月固定資產投資累計增速為5.5%，這一數據創出96年以來的新低。與投資有關的8月重卡銷售增速是-23%，也是再度轉負并且創下2016年以來的本輪新低。

　　哪些數據依然正常？

　　但與此同時，8月份的很多實物指標依舊保持穩定。

　　比如說發電量增速依舊穩定。8月份為7.3%，依舊保持在正值區間，而此前在08年金融危機以及15年的經濟下行周期中，發電量增速都出現了負增長。而由于所有行業的發展都要用電，因此發電量增速是印證經濟走勢的重要同步指標。

　　另外8月份的挖掘機銷量增速還有33%、鐵路貨運量增速還有7.6%，這些也都是和固定資產投資關系密切的實物指標，但是其表現要遠好于08年和15年。

　　而與高端制造有關的前8月集成電路產量同比增長13.4%，不僅好于15年的個位數增長，也遠好于08、09年的大幅負增長。

　　而從消費數據來看，目前非耐用品消費增速依舊非常強勁。8月份的限額以上食品類零售增速為9.3%、服裝類零售增速為7%、日用品零售增速為15.8%、石油零售增速為19.6%，加權平均之后的8月非耐用品消費增速為11.5%，遠超08年和15年時3.5%左右的底部增速。

　　而服務類消費增速也不低。從今年上半年中國居民的支出結構看，醫療保健類支出同比增長19.8%，居住類支出同比增長12.4%，生活服務類支出同比增長11.7%，文教娛樂類支出同比增長7.2%，這些服務類支出增速強勁，增速遠超食品服裝等實物消費。

　　作為服務消費高增的印證，今年前8月的電影票房達到573億，同比增長20%，表現也非常強勁。今年前7月的移動互聯網接入流量為329億GB，同比增長202%。

　　哪些數據值得警惕？

　　一是發電耗煤增速轉負。雖然8月份的發電量增速高達7.3%，但與發電密切相關的6大電廠8月發電耗煤增速為-4.1%，9月上半月又降至-8.7%，未來發電量增速會不會突然大幅下降？

　　二是地產銷售增速下滑。8月份全國地產銷售增速從9.9%降至2.4%，雖然依舊保持正增長，但8月全國首套房貸利率繼續走高至5.69%，相當于基準的1.16倍，而居民中長期貸款增速已經從去年2月最高的32%降至8月份的18%，這意味著后續地產銷售仍有下行壓力。

　　而一旦地產銷售增速轉負，那么和地產銷售密切相關的家電、家具等消費可能還會遭受沖擊。

　　三是外需值得警惕。雖然8月份的出口增速依然保持在9.8%的高位，遠好于08、09年的負增長，但考慮到外部沖突前景未明，不少企業趕在巨額關稅加征之前提前出口，因此未來出口增速也有大幅下行的風險。

　　總結來說，從當前的經濟數據觀察，雖然經濟增長面臨下行壓力，但是僅有少數指標的惡化達到了08年危機時水平，而大多數經濟指標的表現尚屬正常。

　　消費的降級與升級。

　　從消費的表現來看，確實存在消費降級的隱憂。

　　衣食住行是居民的基本消費需求，在農業主導的社會，居民的追求是食品和服裝需求的滿足。而過去40年中國經濟的工業化，本質上是靠住行兩大需求的拉動。而在今年同時出現了汽車、地產消費的下滑和必需消費的回升，這在一定程度上意味著確實發生了消費降級，大家不買車、買房以后，發現食品、日用品還是買得起的。

　　但是從另一方面來看，由于人口和城市化的約束，其實這一天遲早會到來。我們曾經研究過美國、日本和韓國等的案例，發現決定房、車消費的核心要素是人口紅利，在人口紅利結束之后，這些的房地產和汽車銷售均毫無例外地迎來了下行。

　　但是地產、汽車的下行不一定意味著經濟就沒有希望，比如美國汽車銷量早在2000年就達到了1780萬輛，到2017年反而降至1723萬輛。美國新屋銷售的高峰是2005年的128萬套，到2017年依然只有61.3萬套，但不影響美國經濟的繼續復蘇。

　　我們發現中國未來的消費有三大希望：

　　一是必需消費。畢竟中國的總人口還在增長，這就意味著大家對食品、服裝等的需求還會穩步增加。人口紅利的下降只是減少了年輕人的消費，這主要集中在房產和汽車，但其實對必需消費影響有限。

　　二是服務消費。我們看到上半年居民的醫療保險、居住、生活服務還有文教娛樂消費增速高企，其實反映的是居民從衣食住行等實物消費、轉向了科教文衛等服務需求。而電影票房的新高，應該也不僅僅是經濟下行下的口紅效應，還包含了居民娛樂需求的上升。

　　三是創新消費。而在汽車銷售當中，雖然整體銷售負增長，但是8月新能源汽車的銷售累計增速高達50%，SUV型汽車銷量增速整體仍高于行業銷售增速。從家電來看，我國彩電早在1997年就達到了戶均一臺的水平，但從CRT電視到液晶電視，每一次技術進步就會帶來新的需求。

　　投資的回落與回升。

　　從投資來看，基建投資的下滑值得重視。

　　18年前8月，包含電力、交運和水利環境三類的基建投資總增速為0.4%，已經低于08年初3.7%的增速，僅高于12年初-2.4%的歷史最低水平。其中8月電力投資增速為-11.4%，交運投資增速為3.1%，水利環境投資增速為3.4%，均位于歷史低位附近。

　　地產投資也存在隱憂。8月房地產投資增速保持在9.2%的高位，是當前工業生產短期穩定的重要動力。但如果未來地產銷售繼續下滑，那么不排除未來地產投資增速也會像08年和15年一樣歸零或者轉負，從而拖累經濟增長。

　　而制造業投資其實是今年投資的亮點。前8月的制造業投資增速為7.5%，已經比2016年8月2.8%的歷史最低點有明顯回升。而且從制造業投資的分類來看，增速比較高的主要是高端制造業，比如電氣機械，計算機、通信和其他電子設備制造業等。前8月的高技術制造業投資增長12.9%，增速遠高于全部投資。

　　舉債發展必有后患。

　　因此，總結當前中國經濟面臨的壓力，其實一方面是自然規律使然。我們經歷了40年的工業化，人口紅利已經結束了，因此經濟發展也從青年階段步入了中年階段，發展速度必然面臨下降。

　　比如說房地產，在2010年以前，中國每年新增年輕人口1000多萬，新增農村進城人口約2000萬，每年新增3000萬人的有效需求。但是現在我們每年新增年輕人口凈減少500萬，即便是還有2000萬農村人口進城，新增有效需求人口也只有1500萬人，無論怎么測算，對地產、汽車的新增需求應該都是邊際下降的。

　　但是在過去幾年，我國地產、汽車銷量反而不斷創新高，這個背后的一個重要原因其實是在靠舉債發展。我們統計居民總負債從13年的22萬億增加到17年的45萬億，在4年之內翻了一倍。17年末居民負債已經相當于其當年收入的90%，已經和美國等發達的水平接近了。

　　而到了今年，房、車銷售的下滑其實是在為過去幾年的透支還債。

　　而基建投資增速的大幅下滑，其實也在于過去政府舉債過度。

　　從2013年開始，我國基建投資增速就開始大幅上升，過去5年的基建投資平均增速高達20%。而與基建投資的高增對應，我們估算過去幾年地方政府每年新增的隱性負債高達7-8萬億，目前地方政府的隱性債務在30萬億左右，再考慮30萬億政府顯性債務，政府的總債務已經達到60萬億，接近GDP的70%。

　　而今年以來由于影子銀行的嚴格監管，再加上地方債務的監管趨嚴，使得地方政府的隱性債務難以增加，因而即便是增加了1.35萬億的地方政府專項債，也難以抵消新增隱性債務的大幅回落，使得基建投資仍在持續下滑。

　　因此，靠舉債發展其實是希望靠貨幣超發來抵抗經濟發展的自然規律，但其實只是把經濟下行的趨勢延后，而且可能把問題越拖越嚴重。

　　減稅發展就有未來。

　　我們認為，雖然每個人都難免變老，但是變老并不意味著生病，其實也可以保持身體健康，這需要尊重自然發展的規律。

　　首先要去杠桿減負。過度舉債已經發生在我們經濟的各個部門，包括企業部門、政府部門和居民部門，因此未來應該堅定不移去杠桿，減輕身體負擔輕裝上身。

　　8月份的金融數據當中，代表非標融資的信托、委托貸款仍在繼續萎縮，這說明我們的去杠桿還在繼續。雖然可能會帶來經濟短期下行、債務違約爆發的代價，但這是我們身體恢復健康的必由之路。

　　其次是減稅負補血。單純去杠桿會給經濟帶來壓力，因此要保證身體健康，還需要及時補充營養。而目前來看，最有效的方式莫過于大規模減稅降費。

　　去年政府實施了營改增，今年5月份將增值稅稅率下調了1%。但是從上半年的數據來看，稅收增速高達14.4%，增值稅增速高達16.6%，均遠超10%的GDP名義增速，這意味著企業的稅費負擔不減反增。

　　但是8月份的增值稅增速降至2.1%，而且是連續3個月保持在5%左右甚至以下，這意味著增值稅的減稅效應正在體現，此前增值稅增速過高主要與PPI過高以及營改增導致稅基變大有關，但隨著PPI的回落和稅基效應消失，未來減稅效應也有望逐漸體現。

　　而且近期廣東、福建等地方政府都出臺了給企業降成本的若干舉措，其實也是值得肯定，希望政府還能有更大力度的減稅政策出臺。

　　最后靠調結構強身。展望未來，雖然中國經濟增速的下滑不可避免，但其實不一定是危機模式。雖然房地產等過去舉債透支的行業會面臨沖擊，但是居民的基本消費還是會照常增長，而科教文衛等服務消費也是方興未艾，企業創新發展也大有可為。而關鍵是要放開服務業行業的管制，向民營企業開放，加快國企混改向社會資本開放，打破國進民退的預期。

　　只要我們堅持去杠桿收貨幣，下決心減稅費降成本，進一步加大改革開放力度，就可以驅逐劣幣、鼓勵良幣，形成良幣驅逐劣幣的正循環，逐漸恢復身體健康。

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