那場(chǎng)意外貶值“風(fēng)波”似乎漸趨平靜。從6.3一路急貶至6.9的人民幣對(duì)美元匯率，自央行幾度出手之后，開(kāi)始在6.83-6.82區(qū)間徘徊。但，隱憂并未散去——中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差目前似不穩(wěn)固，且令人民幣承壓的負(fù)面因素仍若隱若現(xiàn)。

　　當(dāng)人民幣面臨破7之際，當(dāng)中國(guó)央行伸出有形之手“調(diào)控”時(shí)，中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定直言，沒(méi)有必要非要守住某個(gè)匯率點(diǎn)位。

　　“其實(shí)，不干預(yù)就行；匯率作為一種價(jià)格本身就有調(diào)節(jié)外匯供求關(guān)系的作用。人民幣貶值將導(dǎo)致美元供給增加、需求減少。而美元供求關(guān)系的變化，最終會(huì)令匯率趨穩(wěn)。匯率不可能一直貶值或一直升值，真的要沉住氣�。弧� 余永定感概，“不能再動(dòng)用外匯儲(chǔ)備去保匯率了！”

　　在余永定看來(lái)，匯率不同于一般價(jià)格，確實(shí)存在“超調(diào)”、“預(yù)期”自我實(shí)現(xiàn)的問(wèn)題。但匯率終究取決于經(jīng)濟(jì)基本面，預(yù)期系派生，處于第二位。若基本面無(wú)恙，則“超調(diào)”越嚴(yán)重，反彈越強(qiáng)。以中國(guó)基本面，很難想象匯率一旦貶值就會(huì)持續(xù)大幅度的貶值，畢竟中國(guó)還有資本管制這道堤壩。

　　“怕啥呢？”從匯率本質(zhì)、蒙代爾三難悖論到金融改革，與經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)對(duì)話的余永定一層層剝開(kāi)，一點(diǎn)點(diǎn)釋疑；在完善跨境資本流動(dòng)管理機(jī)制的前提下，為何要讓人民幣匯率自由浮動(dòng)起來(lái)，其背后似乎藏著學(xué)者的一種良苦用心。

　　特殊歷史時(shí)期，浮動(dòng)匯率之重要性可見(jiàn)一斑。其真相如何？

　　“缺乏靈活的匯率，是造成我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不穩(wěn)定、不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)最重要的原因之一�！庇嘤蓝�疾呼，其一以慣之的聲音能否撼動(dòng)人們的一些既定認(rèn)知？比如市場(chǎng)不少觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率牽一發(fā)動(dòng)全身，包括人民幣破7之后，恐誘發(fā)市場(chǎng)做空情緒升溫，沖擊較大等。

　　這是一個(gè)系統(tǒng)性問(wèn)題，在業(yè)界就此尚未形成共識(shí)之際，在金融危機(jī)十周年與改革開(kāi)放四十周年交匯之時(shí)；且聽(tīng)余永定如何闡述匯率自由浮動(dòng)的本質(zhì)與金融改革秩序的邏輯。

　　匯率貶值的本質(zhì)

　　《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》：此輪人民幣匯率貶值較過(guò)去而言，有何不同？是否超調(diào)？注意到年內(nèi)人民幣貶值5%左右，但近兩個(gè)月貶值約9%；不過(guò)，你認(rèn)為人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎(chǔ)，其支撐依據(jù)是什么？

　　余永定：這次的不同是，內(nèi)外宏觀環(huán)境生變，貶值時(shí)間快，短短四個(gè)月，就從6.3貶至6.9，幅度大于從6.4貶至6.9的2016年；但談不上超調(diào)。特別之處是，此次貶值，市場(chǎng)并不恐慌；盡管存在資本外流，但局面可控，理性有序。

　　而有序可控的原因在于，一是與加強(qiáng)資本管制有關(guān)，二是經(jīng)歷過(guò)上一波的暴跌，市場(chǎng)主體的承壓能力或者對(duì)波動(dòng)的容忍度有所增強(qiáng)。

　　事實(shí)上，2016年那次貶值有不少觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣不能貶，一旦超調(diào)貶值就會(huì)失控；但事實(shí)呢？人民幣不僅在2017年止住了貶值，還反彈回升；這主要是因?yàn)?015-2016年的干預(yù)嗎？我不這樣認(rèn)為。 只要加強(qiáng)了對(duì)跨境資本的管理，干預(yù)與否，人民幣匯率都會(huì)回穩(wěn)反彈。它既與中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)有關(guān)，也與美元指數(shù)走軟有關(guān)。后兩者同2015-2016年的干預(yù)無(wú)甚關(guān)系。

　　現(xiàn)在也是，從目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面看，國(guó)際收支大體平衡；不可能出現(xiàn)人民幣暴跌。有些人擔(dān)心一旦人民幣匯率破7，就會(huì)一貶到底。試問(wèn)一個(gè)國(guó)際收支大體平衡、巨額外儲(chǔ)、中高速增長(zhǎng)、資本項(xiàng)目并未完全開(kāi)放的，其貨幣會(huì)大幅度貶值嗎？我贊成官方說(shuō)法，人民幣不該是弱勢(shì)貨幣。對(duì)人民幣應(yīng)有信心。盡管貶值過(guò)程中，有可能超調(diào)，但人民幣不會(huì)長(zhǎng)期成為弱勢(shì)貨幣。

　　《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》：此過(guò)程中，也注意到，停止干預(yù)市場(chǎng)一年的央行近來(lái)幾度出手維穩(wěn)，以避免人民幣匯率破7；而你認(rèn)為，不到萬(wàn)不得已時(shí)，不應(yīng)干預(yù)市場(chǎng)；如何看“破7”這個(gè)價(jià)位禁忌？

　　余永定：無(wú)需盯著7，什么時(shí)候破7，并不重要，重要的是再也不能像過(guò)去那樣大量損耗外匯儲(chǔ)備去保匯率；需停止持續(xù)、單向干預(yù)外匯市場(chǎng)——只有這樣才能真正實(shí)現(xiàn)匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定或雙向波動(dòng)。

　　現(xiàn)在不妨轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度，不干預(yù)不逆勢(shì)而動(dòng)就完成了改革，即不要在人民幣因?yàn)榛�本面的某種組合而處于升值或貶值通道之時(shí)，反其道而行之。人民幣貶至7或7.5都不要干預(yù)。2016年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們——匯率取決于基本面，匯率有自動(dòng)調(diào)節(jié)(穩(wěn)定)機(jī)制。中國(guó)基本面較好，不用擔(dān)心匯率大幅貶值(指貶幅逾25%)。一般而言，貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)不會(huì)有壞作用。貶得越厲害，反彈越快，只要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)無(wú)恙。浮動(dòng)匯率制度也不意味著完全不干預(yù)，當(dāng)匯率處于雙向波動(dòng)時(shí)期，可以或必須干預(yù)以熨平波動(dòng)幅度。但一般情況下，應(yīng)盡量減少干預(yù)外匯市場(chǎng)。

　　如果必須在匯率穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備、貨幣政策獨(dú)立性和信用四者中“四選三”，我們應(yīng)放棄匯率穩(wěn)定。讓匯率自由浮動(dòng)又能怎么樣？發(fā)生變化的無(wú)非有四點(diǎn)：銀行貨幣配置、企業(yè)外債、主權(quán)債以及通脹風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，這四項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)基本不存在，都在可控范圍內(nèi)。要相信匯率的自我調(diào)節(jié)機(jī)制，如果人民幣如此脆弱，通過(guò)損耗外匯儲(chǔ)備來(lái)穩(wěn)定匯率又有何意義？這種穩(wěn)定又能維持多久？最近，通脹有了上漲趨勢(shì)，對(duì)此，應(yīng)充分重視。我以為，通脹可能成為允許人民幣貶值的最大制約因素。但幸運(yùn)的是，目前為止，通脹仍處于較低水平。

　　《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》：怎么看此輪人民幣貶值的原因？ 可以用外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系去解釋嗎？

　　余永定：為何出現(xiàn)貶值？直接原因應(yīng)該到國(guó)際收支平衡表上尋找。由于目前還看不到第二季度以來(lái)國(guó)際收支平衡表上的子項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，因而還難以做出確切結(jié)論。但市場(chǎng)至少有一個(gè)共識(shí)：對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期弱化了。什么東西導(dǎo)致了預(yù)期的弱化呢？ 盡管年初時(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況不錯(cuò)，但我當(dāng)時(shí)在接受采訪時(shí)就認(rèn)為，對(duì)2018年經(jīng)濟(jì)的總體趨勢(shì)不能抱樂(lè)觀態(tài)度。以投資增速為例，2017年第三季度僅僅為3.8%，多年來(lái)，第三季度投資增長(zhǎng)速度都低于二季度(一季度較強(qiáng))。事實(shí)上，2018年二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速就慢下來(lái)了。這主要是投資增速下行造成的。雖然房地產(chǎn)投資依然比較強(qiáng)勁，但基礎(chǔ)設(shè)施投資下降明顯。此外，出口等表現(xiàn)欠佳，一季度經(jīng)常項(xiàng)目還出現(xiàn)了多年未有的逆差，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減緩，這些影響了匯率預(yù)期。

　　上述不穩(wěn)定因素并不直接影響匯率，但影響大家持有人民幣的積極性，以及導(dǎo)致資本外流增加。

　　這里值得一提的是，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差一季度為負(fù)，二季度雖然轉(zhuǎn)正，但規(guī)模很小……實(shí)際上，只要有資本項(xiàng)目逆差，就會(huì)對(duì)人民幣造成貶值壓力。然而，讓大家迷惑的是，中國(guó)的資本項(xiàng)目并非逆差，是順差，而且數(shù)目較大，可能這與債市加大開(kāi)放力度，資本流入有關(guān)；但問(wèn)題是，在國(guó)際收支依然是順差的情況下，為什么2018年第二季度之后，特別是在6月份人民幣會(huì)明顯貶值呢？預(yù)期應(yīng)該通過(guò)資本外流(導(dǎo)致資本項(xiàng)目逆差)才會(huì)影響匯率�。� 這個(gè)該如何解釋呢？

　　市場(chǎng)分析師們給出了不同解釋。其一，出口商推遲售匯，進(jìn)口商提前購(gòu)匯。其二，根據(jù)2016年以后的匯率中間價(jià)定價(jià)規(guī)則，匯率不一定同國(guó)際收支狀況一致(如，在盯住美元情況下，無(wú)論外匯市場(chǎng)供求狀況如何，人民幣對(duì)美元匯率都不會(huì)發(fā)生變化)。其三，統(tǒng)計(jì)不全，不準(zhǔn)，以后還會(huì)修正。其四，在有價(jià)無(wú)市，或交易量很小的情況下，匯率由預(yù)期而不是市場(chǎng)供求關(guān)系決定。所有這些解釋都有道理，但似乎都有些問(wèn)題。

　　《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》：那么，面對(duì)負(fù)面因素的影響，怎樣才能做到未雨綢繆？

　　余永定：可能的對(duì)策有四點(diǎn)：1、加強(qiáng)完善跨境資本管理，檢查各種“通道”是否存在漏洞，盡可能堵住資本外逃的通道；雖然具體情況很難甄別，但我們還是要努力去做。2、央行繼續(xù)維持退出常態(tài)化干預(yù)的政策，盡快讓人民幣匯率自由浮動(dòng)；如果非干預(yù)不可，也要盡可能使用不用或少用外匯儲(chǔ)備的方式。3、加快發(fā)展金融衍生品工具，大力促進(jìn)中國(guó)衍生金融市場(chǎng)的發(fā)展，為企業(yè)提供防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的保值工具。4完善經(jīng)濟(jì)體制，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。做好這4件事，就不怕外部沖擊通過(guò)匯率渠道對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重傷害。

　　變化中的三難悖論

　　《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》：你曾說(shuō)“寧可人民幣自由浮動(dòng)，不要恢復(fù)資本管制”，現(xiàn)在也這樣嗎？過(guò)去曾有學(xué)者提議將5萬(wàn)美元換匯額度提高至10萬(wàn)美元，甚至25萬(wàn)美元……有必要嗎？

　　余永定：不是不要恢復(fù)資本管制，是要維持現(xiàn)有的資本管制措施，一般而言，不要進(jìn)一步開(kāi)放資本項(xiàng)目，后來(lái)為何強(qiáng)調(diào)浮動(dòng)匯率呢？匯率有自主調(diào)劑功能，如果人民幣下跌，外流成本提高了，就會(huì)抑制外流。

　　我們的承諾要保持，不能輕易違反——?jiǎng)愚H更改即定的關(guān)于資本跨境流動(dòng)的法律、法規(guī)。一般而言，加強(qiáng)資本管制是指認(rèn)真執(zhí)行現(xiàn)有的法律、法規(guī)。要注意發(fā)現(xiàn)漏洞，一旦發(fā)現(xiàn)就立即堵上。匯率浮動(dòng)和加強(qiáng)資本管制并不矛盾，靈活的匯率會(huì)減輕資本管制的壓力。例如，在缺乏彈性的匯率制度下，為了維持貨幣政策的獨(dú)立性，資本管制就必須十分嚴(yán)格。

　　《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》：注意到你對(duì)資本管制有著比較強(qiáng)的傾向性，這是為什么？

　　余永定：實(shí)際上，在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前，我對(duì)資本管制的關(guān)注并不多。危機(jī)爆發(fā)后，為厘清危機(jī)的原因與演進(jìn)細(xì)節(jié)，我們到香港、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、日本等地進(jìn)行了實(shí)地考察；經(jīng)調(diào)研深切感到，在受到國(guó)際投機(jī)資本沖擊的情況下，一國(guó)出現(xiàn)金融危機(jī)的充要條件是固定匯率制度、資本自由流動(dòng)和國(guó)際收支逆差(或經(jīng)常項(xiàng)目逆差)。與此同時(shí)，在發(fā)生金融危機(jī)的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，資本外逃都是壓倒駱駝的最后一根稻草。對(duì)亞洲金融危機(jī)的研究深刻影響了我以后在資本項(xiàng)目自由化問(wèn)題上的立場(chǎng)和觀點(diǎn)。

　　《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》：你認(rèn)為“蒙代爾三難選擇”理論本身并不全面，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立、資本項(xiàng)目開(kāi)放是可以并存的，條件是中央銀行要進(jìn)行對(duì)沖操作。但你又曾經(jīng)說(shuō)中國(guó)面對(duì)四難選擇(四選三)。應(yīng)該在匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立、消耗外匯儲(chǔ)備、資本項(xiàng)目(適度)開(kāi)放中選擇匯率浮動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立、不消耗外儲(chǔ)、資本項(xiàng)目(適度)開(kāi)放。這種說(shuō)法同蒙代爾三難有何不同呢？

　　余永定：蒙代爾“三難悖論”只有在當(dāng)匯率、資本流動(dòng)、貨幣政策三者都處于“不可能三角”的頂部時(shí)才能成立。中國(guó)有資本管制，但開(kāi)放程度已經(jīng)比較高了。人民幣不是自由浮動(dòng)，但也不是死盯美元，有一定靈活性。因而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是處于“不可能三角”內(nèi)部某個(gè)位置上。簡(jiǎn)單套用蒙代爾三難理論是不對(duì)的。盡管如此，蒙代爾三難悖論依然是分析中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中各種問(wèn)題的一個(gè)非常有價(jià)值的理論工具。

　　有一種說(shuō)法：由于央行在人民幣升值期間，購(gòu)買了大量美元，從而增加了外匯占款，并進(jìn)而增加了貨幣總量。外匯占款的增加被指認(rèn)為中國(guó)資產(chǎn)泡沫的原因。這種分析遺漏一個(gè)重要環(huán)節(jié)：央行的對(duì)沖政策抵消了外匯占款增加對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響。因而不能簡(jiǎn)單把外匯占款增加等同于貨幣供應(yīng)量的增加。但另一方面，我們也應(yīng)該看到，對(duì)沖政策存在有效性和可持續(xù)性問(wèn)題。對(duì)沖并不一定能夠完全對(duì)沖外匯占款增加導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩，對(duì)沖可能導(dǎo)致利息率的上升并進(jìn)而導(dǎo)致熱錢流入，從而形成某種惡性循環(huán)，很難因?yàn)閷?duì)沖的可能性——而完全否定外匯占款的增加催生和惡化了資產(chǎn)泡沫 。最后，對(duì)沖還可能會(huì)導(dǎo)致資源的錯(cuò)配�？傊�，對(duì)沖雖然緩和了蒙代爾三難問(wèn)題，但并未消除蒙代爾三難問(wèn)題 。

　　我之所以提出“匯率浮動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立、不消耗外儲(chǔ)、資本項(xiàng)目(適度)開(kāi)放”的四難選擇是因?yàn)樵?016年有所謂保匯率還是保外儲(chǔ)的爭(zhēng)論。 在貶值壓力下，不消耗外匯儲(chǔ)備實(shí)際上就是讓匯率浮動(dòng)。我所說(shuō)的四取三依然是蒙代爾三難問(wèn)題。

　　金融改革的邏輯與秩序

　　《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》：有人認(rèn)為，當(dāng)前形勢(shì)下，穩(wěn)匯率甚于匯改；是這樣嗎？始于1994年的匯率并軌改革，迄今已有24年；有人說(shuō)，我們的匯改要么是被“危機(jī)”牽制，要么是怕 “漲” (2005年匯改)，要么是怕“跌”(811匯改)；您如何總結(jié)已有的匯改經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)？匯改最后一公里該怎樣走？

　　余永定：1994年，中國(guó)成功進(jìn)行匯改，建立了單一匯率下有管理的浮動(dòng)匯率制度。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后， 中國(guó)政府執(zhí)行了事實(shí)上釘住美元的匯率政策。2002年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁回升，GDP增長(zhǎng)速度達(dá)到9.1%，外匯儲(chǔ)備由2001年的2121.6億美元增加到2864億美元。2003年，中國(guó)繼續(xù)保持雙順差，外匯儲(chǔ)備逐月增加。人民幣開(kāi)始出現(xiàn)升值壓力。在這種情況下，我們本應(yīng)讓人民幣與美元脫鉤、恢復(fù)1994年以來(lái)的有管理的浮動(dòng)匯率制度。但反對(duì)人民幣升值學(xué)者和官員認(rèn)為： 中國(guó)外貿(mào)企業(yè)的盈利水平都很低，平均利潤(rùn)率大致只有2%左右，如果讓人民幣小幅升值，大批外貿(mào)企業(yè)就會(huì)破產(chǎn)。

　　當(dāng)時(shí)政府擔(dān)心：一旦允許人民幣升值，出口增速下降，2002年開(kāi)始中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能夭折。因而，人民幣同美元脫鉤、升值問(wèn)題被暫時(shí)擱置。

　　2005年7月21日，中央銀行宣布實(shí)行釘住一籃子貨幣的匯率制度。與此同時(shí)，人民幣兌美元小幅升值。在升值預(yù)期強(qiáng)烈的情況下，允許貨幣小幅升值， 會(huì)導(dǎo)致熱錢的持續(xù)流入。放棄對(duì)人民幣匯率的干預(yù)，讓市場(chǎng)供求決定匯率可能是一個(gè)更好的選擇，但我們不打算“冒險(xiǎn)”——既然認(rèn)為人民幣大幅升值的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，我們就只能在不升值和小幅升值之間兩害取其輕，讓人民幣小幅升值。

　　總的來(lái)說(shuō)，盡管人民幣與美元脫鉤、升值的時(shí)間晚了一些，步伐小了一些，在維持貨幣政策獨(dú)立性的同時(shí)，中國(guó)未能有效抑制熱錢流入，但2005年7月21日人民幣同美元脫鉤畢竟是在正確方向上邁出了具有歷史意義的一步。

　　但值得注意的是2014年，這一年是人民幣匯率走勢(shì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)、經(jīng)常賬戶和資本賬戶的長(zhǎng)期“雙順差”，人民幣匯率在絕大多數(shù)時(shí)間處于升值壓力之下。但2014 年第三季度之后，由于國(guó)內(nèi)外基本面的變化，中國(guó)出現(xiàn)國(guó)際收支逆差和人民幣貶值壓力。

　　為增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制中市場(chǎng)供求的作用，2015年8月11日，央行對(duì)人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行改革。此次匯改前，人民幣匯率變化很有規(guī)律，每年大約保持2%的升值或者貶值幅度。“8·11” 匯改改變了這種簡(jiǎn)單的適應(yīng)性預(yù)期框架，其大方向是正確的。

　　2015年12月央行公布了確定匯率中間價(jià)時(shí)所參考的三個(gè)貨幣籃子：中國(guó)外匯交易中心(CFETS)指數(shù)、BIS和SDR。央行的“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”定價(jià)機(jī)制，得到了市場(chǎng)好評(píng)。2017年后，人民幣匯率趨穩(wěn)、回升。不少人把匯率的趨穩(wěn)歸結(jié)于2016年的干預(yù)和以后新定價(jià)機(jī)制的引入。

　　我認(rèn)為，2017年匯率的回穩(wěn)主要是中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的改善和外部形勢(shì)的變化(如美元指數(shù)貶值)。2017年下半年，央行停止了對(duì)外匯市場(chǎng)的常態(tài)化干預(yù)——這是非常正確的政策調(diào)整。如果在以后，當(dāng)人民幣再次面臨較強(qiáng)的貶值壓力時(shí)，央行依然能夠穩(wěn)坐釣魚(yú)臺(tái)，不對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)——中國(guó)的匯改可能就在潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲的狀態(tài)中完成了。

　　似乎長(zhǎng)期以來(lái)我們患上了嚴(yán)重的匯率浮動(dòng)恐懼癥。在世界上中國(guó)是最不應(yīng)該害怕匯率浮動(dòng)的。按照國(guó)際貨幣基金組織的分類，中國(guó)目前匯率制度是“軟釘住”類中的“類爬行釘住”�，F(xiàn)在，幾乎所有OECD和重要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體實(shí)行的都是浮動(dòng)或自由浮動(dòng)匯率制度。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面不支持人民幣大幅貶值。相信即使匯率暫時(shí)超調(diào)，最終還是會(huì)回到由基本面決定的水平上，何況中國(guó)還有資本管制這道最后防線。

　　中國(guó)為何不能和世界上絕大多數(shù)一樣采取浮動(dòng)匯率制度呢？中國(guó)的許多政策，包括資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程可能都被匯率政策綁架了。

　　《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》：今年是金融危機(jī)十周年與改革開(kāi)放四十周年的交匯點(diǎn)；如何看目前的金融體系穩(wěn)定性？人民幣國(guó)際化、資本項(xiàng)目開(kāi)放、匯率改革等有無(wú)時(shí)間表？您眼中合理的金融改革秩序是怎樣的？

　　余永定：我的信念是，在完成國(guó)內(nèi)的一系列重要改革之前，包括匯率體制改革之前，中國(guó)必須維持對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理。資本項(xiàng)目只能逐步開(kāi)放，無(wú)時(shí)間表。盡管一種貨幣的國(guó)際化并不等于資本項(xiàng)目自由化和本幣可完全自由兌換，但是資本項(xiàng)目自由化和本幣一定程度的可自由兌換是本幣國(guó)際化的前提條件。

　　我們認(rèn)為，一方面，鑒于中國(guó)還不能放棄資本管制，人民幣大規(guī)模的國(guó)際化有待商榷；另一方面，推進(jìn)人民幣國(guó)際化的渠道和手段還有很多，只要路線圖合理，完全可能逐步實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。

　　推動(dòng)人民幣國(guó)際化可持續(xù)的路線似乎是——通過(guò)資本項(xiàng)目逆差向世界提供人民幣流動(dòng)性。不應(yīng)根據(jù)人民幣國(guó)際化的需要來(lái)決定資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程。相反，人民幣國(guó)際進(jìn)程應(yīng)該受到資本項(xiàng)目自由進(jìn)程的制約。

　　2012年11月，十八大將“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”明確為我國(guó)金融改革任務(wù)之一。如果要有時(shí)間表的話，倒應(yīng)該為國(guó)內(nèi)的一系列改革制定時(shí)間表。如匯率市場(chǎng)化、擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)、建立健全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的時(shí)間表等……為什么偏要制定資本項(xiàng)目自由化時(shí)間表？同時(shí)，我們也不相信資本項(xiàng)目自由化可以“倒逼”中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革。

　　事實(shí)上，我們的金融市場(chǎng)今天仍有大量有待化解風(fēng)險(xiǎn)：像期限和收益率錯(cuò)配嚴(yán)重，企業(yè)負(fù)債率居高不下，房地產(chǎn)調(diào)控處于微妙階段，非正規(guī)金融體系高利貸，利率結(jié)構(gòu)扭曲嚴(yán)重，匯率自由化并未實(shí)現(xiàn)，可供企業(yè)選擇的衍生避險(xiǎn)工具尚待發(fā)展，CNH和CNY雙重匯率并存等。

　　在上述問(wèn)題尚未解決之前，放棄資本管制，金融體系將難以抵擋國(guó)際投機(jī)資本的沖擊。當(dāng)然，資本項(xiàng)目自由化的順序并非一維，許多措施可以齊頭并進(jìn)。事實(shí)上，中國(guó)資本賬戶開(kāi)放一直在逐步推進(jìn)之中，至2011年中國(guó)資本賬戶中的大部分“子項(xiàng)目”已經(jīng)開(kāi)放。

　　無(wú)論如何，資本項(xiàng)目自由化要以匯率形成機(jī)制改革和衍生金融工具的發(fā)展為前提；基本時(shí)序是：匯率自由浮動(dòng)——資本項(xiàng)目自由化——人民幣國(guó)際化；當(dāng)下可以推進(jìn)的改革就是浮動(dòng)匯率制度。

　　在今年博鰲論壇上， 宣布中國(guó)要進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)金融開(kāi)放。經(jīng)驗(yàn)證明，開(kāi)放金融業(yè)并不會(huì)對(duì)中國(guó)的金融業(yè)造成嚴(yán)重的沖擊。相反，金融開(kāi)放引入競(jìng)爭(zhēng)，有助于提高中國(guó)的金融服務(wù)水平。

　　需要指出，金融開(kāi)放和資本項(xiàng)目自由化是兩個(gè)完全不同的概念。金融服務(wù)業(yè)開(kāi)放是屬于貿(mào)易范疇的事，是WTO管轄范圍的事。資本項(xiàng)目自由化是屬于資本跨境流動(dòng)，是IMF管轄范圍的事。金融服務(wù)業(yè)開(kāi)放可能會(huì)增加跨境資本流動(dòng)管理的難度，但其本身不會(huì)導(dǎo)致資本外逃。

　　總而言之，匯率制度改革應(yīng)在對(duì)外金融改革和開(kāi)放中占據(jù)優(yōu)先地位。匯率浮動(dòng)將有力推動(dòng)中國(guó)的對(duì)外金融改革和開(kāi)放進(jìn)程。

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