當(dāng)前影響人民幣資產(chǎn)價(jià)格的部分中長(zhǎng)期因素尚未出現(xiàn)改善跡象。盡管3季度以來(lái)去杠桿的節(jié)奏和力度有所調(diào)整，但是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)依然是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的首要目標(biāo)，短期調(diào)整不代表中長(zhǎng)期去杠桿要求的放松，金融收縮依然會(huì)對(duì)未來(lái)國(guó)內(nèi)需求水平造成不利影響，這是去杠桿過(guò)程中難以避免的陣痛。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息的末期往往導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)金融危機(jī)。今年以來(lái)阿根廷、土耳其等新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)發(fā)生多次金融動(dòng)蕩。外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在未來(lái)可能將更加明顯。

　　因此，8月以來(lái)A股市場(chǎng)全面下跌，兩市成交量銳減，而穩(wěn)匯率的副作用導(dǎo)致利率債收益率明顯上行。過(guò)去的一個(gè)月除了部分商品價(jià)格保持穩(wěn)定外，人民幣資產(chǎn)價(jià)格普遍下跌。那么在當(dāng)前形勢(shì)下如何做好大類(lèi)資產(chǎn)的配置呢？

　　招商策略張夏團(tuán)隊(duì)認(rèn)為上市公司中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)诟呋鶖?shù)背景下維持較為穩(wěn)健的增長(zhǎng)其實(shí)表明了企業(yè)盈利能力的韌性，全部口徑/剔除金融后上市公司2018年中報(bào)累計(jì)凈利潤(rùn)增速均小幅回升至15.5%/24.9%。銷(xiāo)售凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)杠桿持續(xù)改善意味著企業(yè)的盈利能力依然處于修復(fù)的過(guò)程中。而下半年投資觸底回穩(wěn)、減稅政策刺激消費(fèi)意味著總需求水平有望企穩(wěn)，年內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)基本面具備邊際改善的條件。基于以上判斷，張夏團(tuán)隊(duì)9月的配置建議依然聚焦龍頭藍(lán)籌，重點(diǎn)推薦以大眾消費(fèi)(含醫(yī)藥)板塊的龍頭標(biāo)的。考慮到資管新規(guī)等眾多監(jiān)管政策落地后，金融監(jiān)管最大沖擊過(guò)去，金融板塊也是重點(diǎn)推薦。

　　固收尹睿哲團(tuán)隊(duì)認(rèn)為由于“寬信貸”政策大概率會(huì)使得M2 筑底回升，這使得剛剛經(jīng)歷了一輪史上最長(zhǎng)的平坦化時(shí)期的國(guó)債期限利差短期內(nèi)再度收窄的可能性降低。在短端利率下行空間受到匯率約束的情況下，國(guó)債長(zhǎng)端利率下行空間顯然較上半年收斂。相比之下，國(guó)開(kāi)債期限利差保護(hù)較為充分，目前國(guó)開(kāi)債期限利差超過(guò)110bp，明顯高于歷史中位數(shù)水平87bp，因而國(guó)開(kāi)債在4.3%附近阻力明顯。國(guó)開(kāi)債或許會(huì)出現(xiàn)一波將期限利差壓回均值附近(約30bp 空間)的反彈行情。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　一、8月市場(chǎng)走勢(shì)回顧

　　8月A股市場(chǎng)全面下跌。上證綜指下跌4.8%，深證成指下跌6.8%，萬(wàn)得全A下跌5.6%，均明顯弱于7月的表現(xiàn)。上證50下跌2.6%，滬深300下跌4.7%，中小盤(pán)下跌6.6%，創(chuàng)業(yè)下跌6.9%。權(quán)益市場(chǎng)泥沙俱下，對(duì)基本面的悲觀展望導(dǎo)致市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，股指持續(xù)下跌，兩市日均成交量萎縮至2500億元左右。

　　板塊方面，8月僅有家電板塊略有0.3%的正收益，其余板塊均為負(fù)增長(zhǎng)。以萬(wàn)得全A為基準(zhǔn)，紡織服裝、食品飲料、傳媒、有色和休閑服務(wù)獲得相對(duì)收益。與7月各板塊表現(xiàn)相比，經(jīng)歷7月補(bǔ)跌后的大眾消費(fèi)品以及部分服務(wù)消費(fèi)板塊表現(xiàn)相對(duì)較好。這也符合我們策略張夏團(tuán)隊(duì)對(duì)8月市場(chǎng)判斷，行業(yè)配置上還是以大眾消費(fèi)為主。一方面，社零低估了居民實(shí)際消費(fèi)狀況；另一方面，海外資金配置上明顯偏好消費(fèi)品，回調(diào)后的消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域估值水平也處于較低水平。在悲觀情緒彌漫的市場(chǎng)上，消費(fèi)相關(guān)板塊盈利的確定性和天生的防御性還是當(dāng)下的首選。而7月表現(xiàn)較好的與投資相關(guān)的鋼鐵、建材等板塊，在8月大幅回調(diào)，基本回到上漲前水平。這些受益于政策調(diào)整的板塊下跌其實(shí)還是反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀判斷。

　　我們策略張夏團(tuán)隊(duì)在6月1日發(fā)布的6月策略觀點(diǎn)及配置建議中明確指出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)較多，系統(tǒng)性機(jī)會(huì)較為缺乏，枕戈待旦為上策。配置上，鑒于大眾消費(fèi)短期漲幅較大，需要時(shí)間消化估值，因而暫時(shí)不做重點(diǎn)配置建議，需要選擇合適的價(jià)格擇機(jī)配置。近期市場(chǎng)走勢(shì)基本反映了策略團(tuán)隊(duì)的判斷。

　　債券市場(chǎng)方面，8月呈現(xiàn)初流動(dòng)性寬裕與利率收益率上行并存的局面。流動(dòng)性的寬裕體現(xiàn)為信用利差的重新走擴(kuò)。5年期AA+企業(yè)債信用利差回升至140bp左右，同期限城投債信用利差接近150bp。

　　而利率債收益率的上行則主要與央行穩(wěn)匯率、地方債供給上升和通脹預(yù)期有較大關(guān)系。從時(shí)點(diǎn)上看，8月利率債上行的時(shí)點(diǎn)與央行開(kāi)始出臺(tái)穩(wěn)匯率措施的時(shí)點(diǎn)相當(dāng)一致。根據(jù)招商固收尹睿哲團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)，當(dāng)前收益率下行將迎來(lái)央行穩(wěn)匯率和國(guó)內(nèi)商品價(jià)格持續(xù)上升的挑戰(zhàn)。前者影響“寬貨幣”空間，觸發(fā)短端利率調(diào)整；后者則抬升通脹預(yù)期，抑制期限利差收窄，長(zhǎng)端利率隨短端一起上行。再考慮到地方債供給上升帶來(lái)的短期沖擊，現(xiàn)階段債市將延續(xù)此前走勢(shì)，收益率繼續(xù)保持上行壓力。

　　人民幣匯率也是過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)非常關(guān)注的問(wèn)題。我們宏觀團(tuán)隊(duì)在跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)4月月報(bào)中就已經(jīng)提醒市場(chǎng)人民幣匯率可能受到我國(guó)外匯管理政策、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策、中美利差以及全球避險(xiǎn)情緒等因素的影響，存在由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的可能性。并且，我們從年初以來(lái)持續(xù)看多美元指數(shù)并指出美元指數(shù)重回經(jīng)濟(jì)基本面邏輯之后，反彈的第一阻力位在97附近。8月央行穩(wěn)匯率措施升級(jí)，除了遠(yuǎn)期購(gòu)匯風(fēng)險(xiǎn)保證金恢復(fù)至20%和重啟逆周期因子之外，QDII額度的審批7月以來(lái)基本停止。隨著美元指數(shù)從96回到95附近，人民幣匯率貶值趨勢(shì)暫時(shí)中止，從6.90回到了6.83左右。人民幣匯率繼續(xù)貶值的風(fēng)險(xiǎn)在8月明顯緩和。

　　2018年以來(lái)的國(guó)際大宗商品價(jià)格表現(xiàn)整體偏弱，截至8月底，各個(gè)類(lèi)別的CRB商品指數(shù)均出現(xiàn)了下跌，綜合表現(xiàn)排序?yàn)榧徔椘?gt;油脂>工業(yè)原料>食品>黃金>金屬>家畜。具體而言，年初以來(lái)國(guó)際大宗商品維持震蕩，自6月以來(lái)呈現(xiàn)出更大的下跌壓力。從需求端來(lái)看，2018年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有變得更加強(qiáng)勁，邊際上小幅回落；從供給端來(lái)看，2016年大宗商品觸底反彈帶來(lái)投資的回升，供給在當(dāng)前和未來(lái)將處于釋放的過(guò)程；從美元指數(shù)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到采掘業(yè)投資、稅改等因素的刺激再現(xiàn)“獨(dú)秀”，美元指數(shù)再度走強(qiáng)，也對(duì)大宗商品價(jià)格整體構(gòu)成了壓制。2018年上半年，相對(duì)旺盛的需求和OPEC嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)推升了原油價(jià)格，隨著需求回落和美國(guó)供給持續(xù)釋放，6月以來(lái)油價(jià)亦小幅下跌，不過(guò)地緣政治對(duì)供給的約束仍然構(gòu)成對(duì)油價(jià)的支撐；受美國(guó)實(shí)際利率走高和美元指數(shù)走強(qiáng)的影響，金價(jià)持續(xù)下跌。

　　國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)方面，2017Q4以來(lái)中國(guó)GDP、制造業(yè)增加值的實(shí)際增長(zhǎng)率都出現(xiàn)了下行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能總體變?nèi)酢Ｌ貏e是需求側(cè)的投資增速的下行，更是直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)工業(yè)材料需求的下降。對(duì)應(yīng)到大宗商品市場(chǎng)中，今年整體的價(jià)格同比漲幅也明顯要弱于去年——南華綜合指數(shù)、PPI月度同比增速都是在3月見(jiàn)底之后趨于回升，南華綜合指數(shù)目前剛剛回歸年初的點(diǎn)位，而PPI增速的波動(dòng)中樞從去年全年的6.3%降到了今年以來(lái)的4.0%。

　　有色金屬價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)周期下行的反映更充分，自2017Q4經(jīng)濟(jì)增速下行之后，銅價(jià)、鋁價(jià)都出現(xiàn)了回落。

　　但黑色商品還受到了去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)影響。首先，發(fā)改委披露今年1-7月已退出煤炭產(chǎn)能8000萬(wàn)噸，完成全年任務(wù)的50%以上；已壓減粗鋼產(chǎn)能2470萬(wàn)噸，完成全年任務(wù)的80%以上。其次，受空氣質(zhì)量約束，今年4月以來(lái)鋼鐵、焦炭行業(yè)面臨著力度較強(qiáng)的環(huán)保限產(chǎn)。這些供給側(cè)的因素主導(dǎo)了4月以來(lái)黑色商品價(jià)格，以及南華綜合指數(shù)的上行。

　　國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品方面，。2014年棉花行業(yè)首先試點(diǎn)收儲(chǔ)制度改革。2016年?yáng)|北地區(qū)也開(kāi)始玉米收儲(chǔ)制度改革，并被納入農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策體系，其短期目標(biāo)是通過(guò)市場(chǎng)化的方式降低玉米的過(guò)剩庫(kù)存，逐步調(diào)減玉米的種植面積，增加大豆等的種植面積。

　　首先來(lái)看棉花，自2014年開(kāi)始拋儲(chǔ)制度改革以來(lái)，總需求量趨于提升，產(chǎn)量穩(wěn)步下降(因收儲(chǔ)補(bǔ)貼下降)，過(guò)剩庫(kù)存得到有效利用，進(jìn)口依賴保持低位。總之，棉花供求關(guān)系的持續(xù)優(yōu)化也助推了棉花價(jià)格的上臺(tái)階式提高。

　　其次來(lái)看玉米，經(jīng)過(guò)兩年多時(shí)間的改革，玉米國(guó)內(nèi)需求保持提升，同時(shí)國(guó)內(nèi)的過(guò)剩產(chǎn)量有所化解，過(guò)剩庫(kù)存趨于下降，供過(guò)于求狀況有所改善，使得國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格在2016年底時(shí)轉(zhuǎn)向上行。

　　最后來(lái)看大豆，雖然國(guó)內(nèi)產(chǎn)量在過(guò)去兩年有所上升，但很難改變高達(dá)88%的對(duì)外依賴程度，因此國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格高度依賴于國(guó)際大豆價(jià)格。

　　二、宏觀層面的最新變化

　　最近一段時(shí)間，股債普跌而商品價(jià)格保持強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)滯脹的擔(dān)憂明顯上升。一方面7月CPI同比增長(zhǎng)2.1%，明顯高于預(yù)期，我們預(yù)計(jì)8月CPI同比增速仍有小幅上漲空間；另一方面，國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲、布油價(jià)格再度逼近80美元、壽光水災(zāi)對(duì)未來(lái)蔬菜價(jià)格的沖擊以及國(guó)內(nèi)生豬疫情均是下半年CPI的不確定性因素。國(guó)內(nèi)商品價(jià)格的上漲既有政策刺激的預(yù)期，也有供給收縮的影響。但我國(guó)目前的供給沖擊是供給側(cè)改革有意為之，與當(dāng)年石油危機(jī)截然不同。并且，豬肉價(jià)格可能受到疫情的沖擊，但石油價(jià)格下半年同比增速將放緩，而7月CPI超預(yù)期主要源于旅游價(jià)格的超預(yù)期。因此，盡管7月CPI超預(yù)期，但并不意味著滯脹的來(lái)臨，通脹不是制約下半年貨幣政策主要因素。

　　8月制造業(yè)PMI雖然好于預(yù)期，但主要靠生產(chǎn)推動(dòng)，新訂單、新出口訂單雙雙下滑，7月末的政策調(diào)整似乎并未在需求側(cè)看到變化，那么這樣有節(jié)制的刺激能否保證下半年經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)呢？我們有個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算。目前包含電力投資的基建投資增速僅為1.9%，假設(shè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策刺激下，保守預(yù)計(jì)基建投資維持在2%左右，制造業(yè)投資上升至8%左右(7月增速7.3%)，地產(chǎn)投資回落至7.5%(7月增速10.2%)，則全年固定資產(chǎn)投資增速為6.3%，比上半年略高0.3個(gè)百分點(diǎn)，那么全年投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)穩(wěn)定在2.1個(gè)百分點(diǎn)問(wèn)題不大。可見(jiàn)，基建投資只需觸底，下半年投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)就不會(huì)繼續(xù)向下。若基建投資增速回升至5%左右，其余假設(shè)不變，全年投資增速將達(dá)到7.4%。總而言之，即使有節(jié)制的刺激基建投資，穩(wěn)增長(zhǎng)政策其實(shí)是有效的。

　　人民幣匯率方面的新變化自然是逆周期因子的重出江湖。我們認(rèn)為這有三方面的影響：首先，重啟逆周期因子針對(duì)的是外匯市場(chǎng)中存在的順周期行為，避免匯率單邊預(yù)期制約央行貨幣政策的實(shí)施。其次，重啟逆周期因子有望緩解一部分貶值壓力。目前看美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勢(shì)的可能性在提高，外部因素對(duì)人民幣的壓制難以緩解，有必要通過(guò)逆周期因子對(duì)沖外部貶值壓力，使人民幣匯率能夠真正反映國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的供求狀況；第三，重啟逆周期因子有助于降低匯率穩(wěn)定與利率政策之間的沖突，這可能有助于緩解國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率的上行壓力。

　　另外，最近社保征繳力度加大，明年起由稅務(wù)部門(mén)統(tǒng)一向企業(yè)征繳五險(xiǎn)一金，這導(dǎo)致短期內(nèi)企業(yè)和個(gè)人面臨較大的補(bǔ)交壓力。這明顯會(huì)減弱今年減稅降費(fèi)的政策效果，那么是否意味著政策又有新變化呢？我們對(duì)此有三點(diǎn)解讀：第一，2016年8月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本的意見(jiàn)》以來(lái)，大方向是降低社保繳費(fèi)率和繳費(fèi)基準(zhǔn)，目前沒(méi)有任何跡象要改變這個(gè)大方向。第二，社保虧空主要是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，例如東北地區(qū)確實(shí)缺口較大，但經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份如廣東的社保盈余完全可以覆蓋開(kāi)支。而對(duì)于結(jié)構(gòu)性的社保虧空，中央層面可以通過(guò)建立統(tǒng)籌賬戶來(lái)應(yīng)對(duì)。第三，層面還可以通過(guò)劃轉(zhuǎn)國(guó)企資本金充實(shí)養(yǎng)老金賬戶等手段來(lái)充實(shí)社保賬戶，但企業(yè)欠賬并非意味著可以一筆勾銷(xiāo)，強(qiáng)化社保征繳的目的并非是要增加企業(yè)負(fù)擔(dān)，民生方面的政策兜底才是關(guān)鍵。

　　三、下一階段配置思路

　　那么在當(dāng)前形勢(shì)下如何做好大類(lèi)資產(chǎn)的配置呢？我們精選了招商策略張夏團(tuán)隊(duì)和固收尹睿哲團(tuán)隊(duì)以及宏觀團(tuán)隊(duì)對(duì)商品價(jià)格的最新觀點(diǎn)分享給各位投資者。

　　張夏團(tuán)隊(duì)在9月月度觀點(diǎn)中指出，上市公司中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)诟呋鶖?shù)背景下維持較為穩(wěn)健的增長(zhǎng)其實(shí)表明了企業(yè)盈利能力的韌性，全部口徑/剔除金融后上市公司2018年中報(bào)累計(jì)凈利潤(rùn)增速均小幅回升至15.5%/24.9%。這一點(diǎn)也體現(xiàn)在近期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)。銷(xiāo)售凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)杠桿持續(xù)改善意味著企業(yè)的盈利能力依然處于修復(fù)的過(guò)程中。而下半年投資觸底回穩(wěn)、減稅政策刺激消費(fèi)意味著總需求水平有望企穩(wěn)，年內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)基本面具備邊際改善的條件。

　　基于以上判斷，張夏團(tuán)隊(duì)9月的配置建議依然聚焦龍頭藍(lán)籌，重點(diǎn)推薦以大眾消費(fèi)(含醫(yī)藥)、金融等板塊的龍頭標(biāo)的。基于以上判斷，張夏團(tuán)隊(duì)9月的配置建議依然聚焦龍頭藍(lán)籌，重點(diǎn)推薦以大眾消費(fèi)(含醫(yī)藥)、金融等板塊的龍頭標(biāo)的，中長(zhǎng)期依然看好科技龍頭。

　　推薦大眾消費(fèi)龍頭的配置理由：

　　第一，精準(zhǔn)扶貧力度加大，個(gè)稅方案改革落地。利好大眾品消費(fèi)。

　　第二，社零的低迷可能更多地反映了當(dāng)前居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)的變化，而非消費(fèi)需求的萎縮。今年以來(lái)，食品飲料、化妝品、金銀珠寶、日用品、醫(yī)藥、紡織服務(wù)、旅游等消費(fèi)同比繼續(xù)回升。

　　第三，盈利能力繼續(xù)改善。大眾品上市公司公司整體毛利率提升，ROE不同程度提升。

　　第四，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)基本終結(jié)，過(guò)去兩個(gè)月機(jī)構(gòu)持續(xù)減倉(cāng)大眾消費(fèi)，被動(dòng)配置外資大舉加倉(cāng)，持倉(cāng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　第五，估值水平回落至合理區(qū)間。

　　推薦金融板塊的配置理由：

　　資管新規(guī)等眾多監(jiān)管政策落地后，金融監(jiān)管最大沖擊過(guò)去。銀行凈利潤(rùn)增速創(chuàng)下2014年以來(lái)新高；券商分化嚴(yán)重，利潤(rùn)向龍頭集中，龍頭券商業(yè)績(jī)?cè)诋?dāng)前環(huán)境下仍保持正增長(zhǎng)；保險(xiǎn)業(yè)績(jī)提速，NBV超預(yù)期。并且，金融板塊估值處在歷史低位。

　　當(dāng)前債券市場(chǎng)的問(wèn)題在于收益率曲線的平坦化，截至8月末，國(guó)債期限利差為80bp左右，低于歷史中位數(shù)水平90bp。參考美國(guó)國(guó)債期限利差的情況，國(guó)債期限利差進(jìn)一步平坦化，往往伴隨著危機(jī)模式的出現(xiàn)。那么未來(lái)國(guó)債收益率曲線將如何發(fā)展呢？

　　我們固收尹睿哲團(tuán)隊(duì)認(rèn)為由于“寬信貸”政策大概率會(huì)使得M2 筑底回升，這使得剛剛經(jīng)歷了一輪史上最長(zhǎng)的平坦化時(shí)期的國(guó)債期限利差短期內(nèi)再度收窄的可能性降低。在短端利率下行空間受到匯率約束的情況下，國(guó)債長(zhǎng)端利率下行空間顯然較上半年收斂。相比之下，國(guó)開(kāi)債期限利差保護(hù)較為充分，目前國(guó)開(kāi)債期限利差超過(guò)110bp，明顯高于歷史中位數(shù)水平87bp，因而國(guó)開(kāi)債在4.3%附近阻力明顯。國(guó)開(kāi)債或許會(huì)出現(xiàn)一波將期限利差壓回均值附近(約30bp 空間)的反彈行情。

　　另一方面，去杠桿大背景下，根據(jù)固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)對(duì)地方政府隱性債務(wù)的深度報(bào)告觀點(diǎn)，當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)的線索還未消失。雖然前有放寬投資范圍，后有加快信托項(xiàng)目投放，但癥結(jié)在于依靠嵌套的券商資管和基金子公司無(wú)法“死灰復(fù)燃”，加之表外理財(cái)收縮成趨勢(shì)，缺乏“影子”負(fù)債的注入和空轉(zhuǎn)，如何能對(duì)沖非標(biāo)到期，并修復(fù)信用派生的通道？信用債配置恐持續(xù)出現(xiàn)在中高等級(jí)城投債擁堵的情況，弱資質(zhì)產(chǎn)業(yè)和城投債恐被持續(xù)“唾棄”。總之，盡管債牛趨勢(shì)不變，但短期調(diào)整可能仍未結(jié)束。

　　商品價(jià)格方面，展望下半年，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)溫和回落，市場(chǎng)擔(dān)憂將延續(xù)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍將強(qiáng)勁，美元走強(qiáng)和美國(guó)利率抬升可能進(jìn)一步吸引資本回流美國(guó)，但油價(jià)回落、采掘業(yè)投資放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步上行空間有限；外需改善停滯相對(duì)不利于歐日，新興市場(chǎng)方面需警惕南美洲和“雙赤字”的風(fēng)險(xiǎn)，美元走強(qiáng)和美債利率上升的壓力下，貶值幅度較大，可能打破其前期通脹改善、利率下行、經(jīng)濟(jì)改善的邏輯；綜上，下半年全球需求難言樂(lè)觀，而供給將處于增長(zhǎng)區(qū)間，預(yù)計(jì)大宗商品將維持弱勢(shì)，但地緣政治因素或?qū)⒅С钟蛢r(jià)區(qū)間震蕩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁之下，黃金暫未迎來(lái)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

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