事項

　　8月CPI同比增長2.3%，前值2.1%；環(huán)比增長0.7%，前值0.3%。

　　主要觀點

　　8月CPI同比增長2.3%，較上月爬升0.2個百分點。食品項同比1.7%拉動CPI本月上漲，豬肉價格在周期性上行之外，遭豬瘟疫情推動上漲，同比跌幅大幅收窄4.7%。蔬果受壽光水災(zāi)影響8月價格沖高，尤其是鮮果類同比拉動較上月增強(qiáng)0.08個百分點。預(yù)期CPI三季度末上行至2.4%，年內(nèi)通脹可控，但明年春節(jié)后沖高，未來長期通脹走勢或呈“三階段”變化。

　　PPI同比4.1%符合此前三季度回落的預(yù)判，預(yù)期年內(nèi)在油價小幅下行和高基數(shù)作用下繼續(xù)回落，但受基建拉動回落節(jié)奏放緩。主要觀點如下：

　　8月CPI:同環(huán)比上漲，食品項大幅拉升

　　8月CPI同比增長2.3%，食品煙酒拉動CPI 0.57個百分點，大幅增強(qiáng)近0.3%，其中關(guān)注兩大變量豬肉及蔬果價格的上漲。豬肉8月雖仍為最大拖累，但拖累作用減弱僅余0.13個百分點。另一方面水災(zāi)影響下鮮菜、鮮果類拉動作用增強(qiáng)，尤其是鮮果類同比拉動叫上月增強(qiáng)0.08個百分點。非食品項8月較為穩(wěn)定，其中居住同比增速2.5%，房租上漲拉動居住價格上漲0.5%，影響可控。

　　CPI短期預(yù)判：三季度末趨近2.4%，年內(nèi)通脹可控

　　整體測算下CPI三季度末趨近2.4%，年內(nèi)或在該水平波動，通脹壓力可控。食品項中，預(yù)期豬肉價格短期上漲趨勢將持續(xù)至四季度初，緊密關(guān)注豬瘟疫情發(fā)展。首先，豬肉價格去年基數(shù)平穩(wěn)，而今年本身在養(yǎng)殖戶持續(xù)虧損4個月后價格開始回升，同比跌幅有收窄趨勢。其次，關(guān)注到豬瘟疫情9月初進(jìn)一步發(fā)生在黑龍江、安徽兩省，8月單月?lián)錃⒓盁o害化處理生豬數(shù)量創(chuàng)近年疫情發(fā)生時的數(shù)目新高。兩者作用下豬肉價格短期內(nèi)繼續(xù)上行，推動CPI繼續(xù)小幅抬升。蔬果方面，水災(zāi)對價格影響屬短暫干擾，將見消退，壽光的蔬果產(chǎn)量全國占比非常有限，且其蔬果物流中心作用將迅速恢復(fù)。

　　非食品項方面，預(yù)期油價對居住水電燃料及交通工具用燃料的傳導(dǎo)影響逐步減弱，房租在全國范圍內(nèi)的上漲亦不可持續(xù)。但9月中秋節(jié)錯位的假期影響或?qū)�CPI有小幅擾動。

　　CPI長期走勢：明年春節(jié)后沖高，呈現(xiàn)“三階段”變化

　　通脹長期走勢預(yù)期分為三個階段——第一階段即短期內(nèi)小幅走高但整體平穩(wěn)，壓力可控。第二階段，明年春節(jié)后3-6月份通脹沖高，結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或給市場以“復(fù)蘇”錯覺。通脹明年二季度沖高主要是基數(shù)原因下的上行，通脹壓力屆時顯現(xiàn)。而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則由于“春節(jié)后開工+今年環(huán)保限產(chǎn)提前造成搶工效應(yīng)更強(qiáng)+今年下半年專項債落地逐步形成投資”三因素時點共振而短暫走強(qiáng)。第三階段即明年下半年，則需關(guān)注3個變量：其一，豬瘟今年后續(xù)影響是否會提前開啟豬周期；其二，擴(kuò)信用是否能夠真正滲透進(jìn)實體層面起效從而拉動PPI并向下游傳導(dǎo)，其三貨幣政策邊際寬松而嚴(yán)控地產(chǎn)的大環(huán)境下，流動性會否外溢進(jìn)一步助推通脹。貿(mào)易戰(zhàn)方面考慮到進(jìn)口替代及市場供需的自動調(diào)節(jié)，對通脹影響較為有限，預(yù)計兩輪關(guān)稅對中國CPI影響介于0.16%-0.28%。

　　PPI:年內(nèi)延續(xù)當(dāng)前回落趨勢

　　8月PPI同比增長4.1%回落0.5個百分點，環(huán)比0.4%小幅上漲。從同比看，石油和天然氣開采、石油加工、黑色冶煉加工等行業(yè)漲幅依然靠前。預(yù)期年內(nèi)PPI依舊延續(xù)當(dāng)前回落走勢，但節(jié)奏放緩。一方面國際油價短期內(nèi)小幅下行。另一方面基于去年同期基數(shù)較高，年內(nèi)PPI難以調(diào)頭回升。但考慮到7月國常會和政治局會議政策糾偏，預(yù)期基建增速回升，上游需求溫和回暖，環(huán)比小幅回升，同比回落趨勢減緩。

　　報告正文

　　8月CPI同比增長2.3%，前值2.1%；環(huán)比增長0.7%，前值0.3%。食品項同比上升至1.7%拉動CPI本月上漲，一則豬肉價格在周期性上行之外，遭豬瘟疫情推動上漲，同比跌幅大幅收窄4.7%，對CPI拖累作用明顯減弱。二則蔬果受壽光水災(zāi)影響8月價格沖高，尤其是鮮果類同比拉動較上月增強(qiáng)0.08個百分點。預(yù)期CPI三季度末上行至2.4%，年內(nèi)通脹可控，長期通脹走勢或呈“三階段”變化。

　　通脹短期變量中，預(yù)期豬肉價格上漲趨勢將持續(xù)至四季度初，緊密關(guān)注豬瘟疫情發(fā)展。首先，豬肉價格去年基數(shù)平穩(wěn)，而今年本身在養(yǎng)殖戶持續(xù)虧損4個月后價格開始回升，同比跌幅有收窄趨勢。其次，豬瘟疫情9月初進(jìn)一步發(fā)生在黑龍江、安徽兩省，且8月單月?lián)錃⒓盁o害化處理生豬數(shù)量接近4萬頭創(chuàng)近年疫情發(fā)生時的數(shù)量新高，預(yù)計沖擊較大。兩者作用下豬肉價格短期內(nèi)或繼續(xù)上行，推動CPI繼續(xù)小幅抬升。蔬果方面，水災(zāi)對價格影響屬短暫干擾，將見消退。非食品項方面，預(yù)期油價對居住水電燃料及交通工具用燃料的傳導(dǎo)影響逐步減弱，房租在全國范圍內(nèi)的上漲亦不可持續(xù)。但9月中秋節(jié)錯位的假期影響或?qū)�CPI有小幅擾動。

　　通脹長期走勢或呈“三階段”變化——

　　第一階段：短期內(nèi)小幅走高但整體平穩(wěn)，壓力可控；

　　第二階段：基數(shù)作用下2019年春節(jié)后通脹沖高，結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)由于“春節(jié)后開工+今年環(huán)保限產(chǎn)提前造成搶工效應(yīng)更強(qiáng)+今年下半年專項債落地逐步形成投資”三因素時點共振而短暫走強(qiáng)，或呈現(xiàn)假復(fù)蘇之勢；

　　第三階段：行至2019年下半年，經(jīng)濟(jì)是否有滯脹風(fēng)險則需觀察3個變量：其一，豬瘟今年后續(xù)影響是否會提前開啟豬周期；其二，擴(kuò)信用是否能夠真正滲透進(jìn)實體層面起效從而拉動PPI并向下游傳導(dǎo)，其三，貨幣政策邊際寬松而嚴(yán)控地產(chǎn)的大環(huán)境下，流動性會否外溢進(jìn)一步助推通脹。

　　8月PPI同比增長4.1%，前值4.6%；環(huán)比增長0.4%，前值0.1%。PPI同比4.1%符合此前三季度回落的預(yù)判，預(yù)期年內(nèi)在油價小幅下行和高基數(shù)作用下繼續(xù)回落，但受基建拉動回落節(jié)奏放緩。

　　具體各項數(shù)據(jù)分析請詳見下文：

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　　CPI:同環(huán)比上漲，食品項大幅拉升

　　8月CPI同比增長2.3%，較上月抬升0.2%。食品項同比大幅拉升1.2%，非食品項同比小幅上升至2.5%。食品項中豬肉價格上漲，同比跌幅收窄至4.9%，鮮菜和鮮果同比拉動增強(qiáng)。非食品項中，居住和醫(yī)療保健仍為最主要支撐，交通和通信價格回落，受燃料價格上漲的影響消退，且通信工具和服務(wù)價格繼續(xù)大幅下降。

　　1.1 CPI總體情況：同環(huán)比增速上漲

　　2018年8月CPI同比增長2.3%，環(huán)比增長0.7%，同環(huán)比較上月上漲明顯，且均超出了歷史平均水平(同比過去五年平均：1.93%，環(huán)比過去五年平均0.32%)。

　　1.2 CPI分項情況：食品項同比拉動大幅提升，非食品項穩(wěn)定

　　食品項同比大幅上漲拉動CPI上行，非食品項同比基本平穩(wěn)。從同比看，8月食品項1.7%，比上月大幅上升1.2個百分點；非食品項同比增長2.5%，上升0.1個百分點。從環(huán)比看，8月食品項環(huán)比上漲2.4%，非食品項環(huán)比0.2%。

　　從大類看，食品煙酒拉動作用增長強(qiáng)勁，非食品項中居住及醫(yī)療保健兩項的拉動作用較強(qiáng)。8月食品煙酒同比增長1.9%，拉動CPI同比0.57個百分點，較上月拉動作用增強(qiáng)近0.3%。居住和醫(yī)療保健同比增長2.5%和4.3%，分別拉動CPI同比0.56和0.44個百分點。

　　食品煙酒中，鮮菜依然是最大拉動項，豬肉依然是最大拖累項。但豬肉8月同比跌幅大幅收窄，同比下降4.9%，拖累CPI僅0.13個百分點。另一方面鮮菜、鮮果類拉動作用增強(qiáng)，尤其是鮮果類同比拉動叫上月增強(qiáng)0.08個百分點。

　　豬肉價格8月同比下跌4.9%，較上月跌幅收窄了4.7個百分點，環(huán)比上漲6.5%，對8月CPI拉動作用明顯。預(yù)期豬肉價格上漲趨勢在三季度仍將持續(xù)，9月或即可見到同比增速轉(zhuǎn)正。

　　醫(yī)療保健價格同比延續(xù)慢下行趨勢，醫(yī)改作用緩慢消褪。8月醫(yī)療保健同比4.3%，下降0.3個百分點；環(huán)比增長0.4%但趨勢較17年基本同步。但注意到未來9月對比基數(shù)的高增，醫(yī)療保健同比或進(jìn)一步明顯回落。

　　交通和通信價格8月同比回落至2.7%，環(huán)比無漲跌。具體原因有二：一是原油價格上漲的傳導(dǎo)影響逐步減弱，交通工具用燃料同比漲幅收窄；二是通信工具和服務(wù)價格同比繼續(xù)大幅下跌，這與運營商取消手機(jī)長途費、流量漫游費有關(guān)。兩個因素預(yù)期短期內(nèi)都將持續(xù)。

　　居住價格上升，8月同比漲幅擴(kuò)大至2.5%，房租上漲拉動居住價格上漲0.5%。一線城市房租上漲對全國房租變化的拉動有限，且房租占居住價格的比重不大，對CPI影響相對可控。

　　1.3 CPI短期預(yù)判：三季度末趨近2.4%，年內(nèi)通脹可控

　　整體測算下，考慮食品項和非食品項因素，CPI三季度末或向2.4%趨近，年內(nèi)或在該水平波動，通脹壓力可控。

　　對于食品項，預(yù)期三季度豬肉價格上漲趨勢仍將持續(xù)，蔬果類價格波動消除，緊密關(guān)注豬瘟疫情發(fā)展。首先，豬肉價格去年基數(shù)平穩(wěn)，而今年本身在養(yǎng)殖戶持續(xù)虧損4個月后價格開始回升，同比跌幅有收窄趨勢。其次，關(guān)注到豬瘟疫情9月初進(jìn)一步發(fā)生在黑龍江、安徽兩省，8月根據(jù)新聞?wù)�理的撲殺量和生豬無害化處理量已經(jīng)高于過去幾輪疫情的單月?lián)錃⒘俊Ｘi瘟疫情短期內(nèi)往往使豬肉價格急漲急跌，預(yù)期兩者作用下豬肉價格短期內(nèi)繼續(xù)上行至四季度初，推動CPI繼續(xù)小幅抬升。而水災(zāi)對蔬果類價格的影響將見消退，壽光的蔬果產(chǎn)量全國占比非常有限，且其蔬果物流中心作用將迅速恢復(fù)。

　　非食品項方面，預(yù)期油價對居住水電燃料及交通工具用燃料的傳導(dǎo)影響逐步減弱，房租在全國范圍內(nèi)的上漲亦不可持續(xù)。但9月中秋節(jié)錯位的假期影響或?qū)�CPI有小幅擾動。

　　1.4 CPI長期走勢：明年春節(jié)后沖高，呈現(xiàn)“三階段”變化

　　長期通脹走勢或分為三個階段——第一階段即短期內(nèi)小幅走高但整體平穩(wěn)，壓力可控。第二階段，明年春節(jié)后3-6月份通脹沖高，結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或給市場以“復(fù)蘇”錯覺。通脹明年二季度沖高，主要是基數(shù)原因下的上行，通脹壓力屆時顯現(xiàn)。而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則由于“春節(jié)后開工+今年環(huán)保限產(chǎn)提前造成搶工效應(yīng)更強(qiáng)+今年下半年專項債落地逐步形成投資”三因素時點共振而短暫走強(qiáng)。第三階段即明年下半年通脹回落與否，則需關(guān)注3個變量：其一，豬瘟今年后續(xù)影響是否會提前開啟豬周期；其二，擴(kuò)信用是否能夠真正滲透進(jìn)實體層面起效從而拉動PPI并向下游傳導(dǎo)，其三，貨幣政策邊際寬松而嚴(yán)控地產(chǎn)的大環(huán)境下，流動性會否外溢進(jìn)一步助推通脹。

　　外部環(huán)境，貿(mào)易戰(zhàn)方面考慮到進(jìn)口替代及市場供需的自動調(diào)節(jié)，對通脹影響較為有限，預(yù)計兩輪關(guān)稅對中國CPI影響介于0.16%-0.28%。具體測算中我們采用了拆分匹配法和模型法。根據(jù)拆分匹配法，第一輪對美500億美元商品征收25%關(guān)稅對CPI影響0.1%，第二輪對美600億美元進(jìn)口商品征收5%-25%的四檔關(guān)稅，由于征收商品CPI權(quán)重及美國進(jìn)口占比不高，沖擊亦有限，極值或為0.19%。而模型法下，兩輪關(guān)稅影響的極值為0.13%和0.16%。

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　　PPI:年內(nèi)延續(xù)當(dāng)前回落趨勢

　　8月PPI同比增長4.1%回落0.5個百分點，但環(huán)比上行至0.5%。預(yù)期三季度至年內(nèi)回落態(tài)勢依舊，但回落幅度趨緩。

　　2.1 PPI總體情況：同比回落，環(huán)比小幅上漲

　　8月PPI同比增長4.1%，環(huán)比0.4%。生產(chǎn)資料作為PPI主要拉動項，8月同比增速高達(dá)5.2%，比上月下降0.8個百分點；環(huán)比上升0.5%。8月生活資料價格同環(huán)比小幅增長，同比增長0.7%，環(huán)比為0.3%。

　　從同比看，石油和天然氣開采、石油加工、黑色冶煉加工、非金屬礦物制品、造紙及紙制品等行業(yè)漲幅依然靠前。8月PPI同比具體為石油和天然氣開采(39.6%)、石油加工業(yè)(22.7%)、黑色金屬冶煉及加工(9.5%)、非金屬礦物制品(9%)和造紙及紙制品(8.1%)。從環(huán)比看，黑色金屬冶煉及加工、化學(xué)纖維制造業(yè)、黑色金屬礦采選、石油加工業(yè)增幅最大。8月PPI環(huán)比具體為黑色金屬冶煉及加工(2.1%)、化學(xué)纖維制造業(yè)(2.0%)、黑色金屬礦采選(1.8%)、石油加工業(yè)(1.7%)。

　　2.2 PPI走勢判斷：三季度回落趨勢延續(xù)至年底

　　PPI年內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)回落趨勢，但幅度減緩。年內(nèi)繼續(xù)回落，一方面國際油價短期內(nèi)預(yù)期小幅下行。供給端首先俄羅斯原油存在提升空間，目前產(chǎn)量相比歷史峰值仍有0.28百萬桶/天的空間，其次政治風(fēng)險加大減產(chǎn)協(xié)議瓦解風(fēng)險，7月份OPEC+原油減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行率已經(jīng)從5月的147%回落至97%。再次，高油價利好下美國頁巖油產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)。最后，特朗普頻頻施壓沙特原油增產(chǎn)打壓油價。另一方面，基于去年同期基數(shù)較高，年內(nèi)PPI難以調(diào)頭回升。

　　但考慮到7月國常會和政治局會議政策糾偏，保障在建項目合理融資和中西部基建補(bǔ)短板，疊加地方政府債券和財政支出節(jié)奏加快，預(yù)期基建增速回升，上游需求溫和回暖，環(huán)比小幅回升，同比回落趨勢減緩。

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