本輪寬信用政策下 高收益債緣何低迷？

　　本文通過篩選樣本構建絕對價值(高收益凈價指數)和相對價值指標(高收益利差指數)來衡量我國的高收益債市場，并從貨幣和信用維度深入分析了歷史上高收益債走勢呈現的規律；并對“當前寬貨幣和寬信用環境下，高收益債緣何低迷？”的問題給出了看法。

　　國內高收益債的模型構建與特征分析

　　模型構建：通過絕對價值和相對價值兩個指標衡量高收益債表現。采用連續一段時間(1個月以上)高于AA級同期限中票200BP以上的作為高收益樣本，為活躍的公司債。用高收益樣本券凈價衡量絕對價值，高收益利差指數衡量相對價值。

　　高收益債主體特征分析：1)主體評級來看，高收益債發行時的主體評級多為AA，占比達70.1%；從隱含評級來看，幾乎所有樣券發行主體的中債隱含評級都低于其外部評級。2)企業性質來看，高收益債的發行主體為民營企業的占比最多(62.2%)，且民企中，中小規模(總資產500億元以下)的企業占比居多。3)行業維度來看，高收益債主要分布在房地產、化工、有色和鋼鐵等周期性行業。

　　國內高收益債發行主體的2018年中報財務狀況表現難言樂觀

　　盈利能力來看，發行主體的歸母凈利潤同比增長26.7%。但是更多是房地產、鋼鐵等行業營造出來的“假象”，難言真改善；現金流情況來看，2018年上半年經營活動現金流入凈額同比下行，尤其是投資活動現金流的流出凈額以及籌資活動現金流的流入凈額下行明顯；杠桿率來看，資產負債率2018年以來下行明顯；短期償債能力來看，相較于2016年底的高點，流動比率和速動比率皆明顯下行。

　　以史為鑒，歷史上貨幣和信用維度下的高收益債表現縱覽

　　從歷史表現來看，在寬貨幣、寬信用環境中高收益債的投資價值往往最大，而在緊貨幣寬信用中高收益債表現出相對價值。14年5月至14年12月初，在流動性和信用風險雙降的情形下，高收益的表現亮眼；15年7月到16年9月，在寬貨幣與寬信用格局下，高收益債亦有一定的表現；2018年上半年，在寬貨幣+緊信用+違約事件頻發的背景下，高收益利差指數持續上行。

　　2018年7月以來，一系列寬松政策法規陸續出臺，“寬貨幣+寬信用+趨緩去杠桿節奏+財政擴張”的意圖明顯，但是高收益利差指數依然“一往無前”快速攀升，直到8月下旬才出現回落趨勢。

　　當前寬貨幣與寬信用的環境下，高收益債緣何依然低迷？

　　1)宏觀流動性的改善傳導到微觀流動性改善不如以前暢通，政策傳導需要一定的過程和時間，當前傳導尚未到位；2)高收益債券的發行主體基本面情況難言樂觀，“羸弱”的基本面讓投資者望而卻步。3)剛兌被打破，年初以來頻發的信用違約事件，使得投資者對低資質企業發行的高收益債表現出極大的規避性。4)高收益債中的民企偏多，投資者對民企的“不信任”也客觀造成了高收益利差指數的持續攀升。

　　如果未來隨著寬信用政策傳導到位，微觀流動性有所改善，高收益債的價值將會凸顯；但個券走勢分化加劇，投資者尤其需要做好對個券的甄別。

　　風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期

　　報告正文

　　本文通過篩選樣本構建絕對價值(高收益凈價指數)和相對價值指標(高收益利差指數)來衡量我國的高收益債市場，并基于高收益券庫中的127只樣本解讀了國內高收益債的特點和發行主體2018年中報的財務狀況。最后，我們從貨幣和信用維度深入分析了歷史上高收益債走勢呈現的規律；并對“當前寬貨幣和寬信用環境下，高收益債緣何低迷？”的問題給出了看法。

　　1、國內高收益債特點

　　1.1國內高收益的建模分析

　　用什么來衡量國內的高收益市場？

　　國內高收益債券并非發行時就已有定論，市場上對什么是高收益債券缺乏統一的認識。從市場經驗來看，多把YTM在8%或者9%以上的債券定位為高收益，但這樣的定位在市場行情大幅向好時高收益可能會消失。為了避免這種情況，我們采用相對價值定位，選擇連續一段時間(1個月以上)高于AA級同期限中票200BP以上的作為高收益樣本。考慮到企業債和中票交易不活躍，選擇的都是活躍的公司債作為樣本。信用利差越高的高收益債因為博弈價值越高，成交越活躍。因為個券的收益率會隨著時間變化，因此高收益樣本在不同的時間段會有差異，有樣本會出庫也會有新的樣本入庫，但只要不會出現大幅的變化并不影響整體結論。

　　絕對價值指標——高收益凈價指數

　　采用高收益樣本券的凈價(收盤價)作為絕對值衡量指標，剔除了票面利息的影響。用所有樣本的簡單平均值作為高收益凈價指數，衡量高收益絕對價值變化。

　　相對價值指標——高收益利差指數

　　計算高收益市場的信用利差，即高收益樣本券的收盤價(收益率數據)減去同時間同期限國開債收益率，然后對每個高收益個券信用利差求算術平均值求得信用利差指數。信用利差衡量相對價值，剔除無風險利率的影響。絕對價值指標和相對價值指標雖然構建方法不一樣，但實際反映的內容是一致的。

　　如何避免剩余高收益債券期限不同帶來的差異？

　　例如一個剩余期限為A年(例如3.5年)的個券，但市場上并不存在該期限的國開債收益率曲線，但存在B期限(例如3年)和C期限(例如4年)的曲線。這時我們可采用線性插值法近似測算該期限的國開債收益率曲線，即

　　A期限曲線=B期限曲線+(A期限-B期限)*(C期限曲線-B期限曲線)

　　1.2多維度分析高收益債特征

　　根據前文的樣本券篩選標準，我們構建了高收益債券庫，當前我們的高收益券庫包含127只高收益債樣本(在不同時間段，樣本數量可能有變化)。現在從高收益債發行企業的主體評級、企業性質、所屬行業等維度就國內高收益債特征進行剖析。

　　從主體評級來看，高收益債發行時的主體評級多為AA，占比達70.1%，截至2018年8月31日，有26.8%的高收益債的主體評級出現了下調。

　　高收益券庫里的127只樣券，有34只涉及的發行主體出現評級下調，占比26.8%；維持主體評級的樣券有76只，占比最多(59.8%)，另有17只樣券的主體評級有所上調，占比13.4%。

　　從隱含評級來看，幾乎所有樣券發行主體的中債隱含評級都低于其外部評級。

　　市場隱含評級是一種基于證券市場價格信息的評級。而我們常用的外部評級受兩方面主觀因素的影響，一是每家評級公司針對不同的行業有自己的標準，這種標準往往偏于主觀；二是評級機構間的競爭壓力可能導致某些評級的設定虛高。因此相較于外部評級，隱含評級可能更能真是反映發債主體的風險情況。發行主體外部評級為AA及以上的高收益債，其隱含評級低于AA的達88.2%。

　　從企業性質的維度來看，高收益券庫里樣券的發行主體為民營企業的有79只，占比最多(62.2%)，其次是地方國企共26只(20.5%)。且民企中的中小規模(總資產500億元以下)的企業占比居多。

　　高收益債中的民營企業占比居多。民營企業由于規模相對較小，總資產規模在100億元以下的占比高達38%，抗市場風險的能力較弱，一旦遇到宏觀經濟走弱、政策收緊等外部環境的惡化沖擊，往往導致盈利不善、現金流狀況不佳等情況發生，因此相較于國企，民企需要提供更高的風險溢價，客觀上造成了在高收益債中民營企業的占比較多。

　　從行業維度來看，高收益債主要分布在房地產、化工、有色和鋼鐵等周期性行業。

　　高收益債發行主體所屬行業的占比排名靠前的主要是房地產(11.8%)、 化工(10.2%)、 有色金屬(7.1%)、鋼鐵(6.3%)等周期性行業。主要是因為周期性行業的企業盈利能力相對受外部環境的影響較大；且周期性行業多屬于重資產行業，融資需求相對旺盛，因此該類企業的債務比重往往較高。以上因素疊加，導致投資者往往對該類企業發行的債券要求更高的風險溢價。

　　2、高收益債發行主體的財務狀況表現難言樂觀

　　我們分析了高收益券庫中披露了2018年中報數據的發行主體財務狀況，整體上來看， 2018年中期的財務狀況難言樂觀。

　　1)盈利能力來看，根據最新披露的2018年中報數據，高收益債發行主體的盈利能力進一步修復，歸母凈利潤總額同比增長26.7%。但是通過分行業分析發行人盈利增長來看，盈利增長的主要貢獻源于房地產、鋼鐵等行業，難言真改善。

　　房地產行業的經營業績反映到報表有一定的滯后性(預售制度導致)，中報的業績大幅改善主要是受益于去年的房地產項目在今年上半年銷售結轉進收入，因此2018年中報業績并不代表今年上半年房地產行業的實際表現。而鋼鐵行業的凈利潤同比大幅增長則更多源于漲價效應。通過圖表10也可以看出，房地產、鋼鐵等行業在我們的高收益券庫中的歸母凈利潤占比較重，營造了高收益債發行人整體盈利能力向好的“假象”。

　　根據我們的測算，2018年上半年高收益券庫發行人所涉及到的26個行業中，有14個行業的發行人歸母凈利潤同比下滑，另外12個行業的發行人同比增長。整體上來看，2018年上半年高收益債發行人的盈利能力難言改善。

　　2)現金流來看，2018年上半年高收益債發行主體經營活動現金流凈額同比下行，尤其是投資活動現金流的流出凈額及籌資活動現金流的流入凈額降幅明顯。

　　籌資活動現金流的大幅下行主要是2018年以來企業持續受外部融資偏緊環境的影響。隨著資管新規等嚴監管政策的頒布，企業的非標等融資方式受到強烈沖擊，金融去杠桿態勢持續保持高壓；2018年3月份以后，連續爆發了多起民企信用債違約事件，進一步打壓投資者的風險偏好，債券融資的環境也更加嚴峻，一度導致高評級債受追捧、低評級債無人問津的分化局面。以上因素客觀造成了高收益債等低評級發行主體的融資能力大幅下滑。另一方面，日漸高企的再融資成本，也造成低資質企業主動壓縮舉債規模的情形。

　　在外部融資持續惡化以及防范金融風險的政策背景下，低資質企業的對外投資規模也逐漸收縮。

　　3)杠桿率來看，高收益債發行主體的資產負債率2018年以來持續下行。

　　高收益債發行主體的資產負債率從2017年末的74.3%下行到2018年6月末的67.0%，企業去杠桿的態勢明顯。2018年上半年，資管新規以及商業銀行流動性細則等規定陸續落地，政策去杠桿持續保持高壓。前文也已經做過分析，低評級企業的外部融資能力急劇萎靡，且高企的融資成本也降低了企業的融資和擴張意愿，客觀環境與主觀意愿的雙重影響下，企業杠桿在不斷去化。

　　2018年7月31日，政治局會議提出“防范化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機”。可以看出，政策上的高壓去杠桿已經開始逐步向穩杠桿過渡。

　　4)短期償債能力來看，速動比率有一定程度的改善，流動比率持續下行；但相較于2016年底的高點，短期償債能力下行明顯。

　　2018年6月末，高收益債主體的流動比率為1.05，較2016年末的1.30下降了25個百分點；速動比率為0.71，較2016年末的0.84下降了13個百分點。高收益債發行主體的短期償債能力有所弱化。

　　3、貨幣和信用維度下的高收益債表現

　　3.1高收益債的波動性明顯高于一般債

　　高收益債的波動性明顯高于一般的信用債。

　　各項資產的波動率對比看，高收益債券的波動明顯要高于高等級和低等級信用債。主要是因為高收益債往往在流動性收緊或信用事件爆發時率先受到沖擊，而在流動性寬松和信用風險緩解時也能獲得很好的回報。因為反映敏感，表現為高波動性，且信用風險的釋放要滯后于低等級信用債。

　　高收益對流動性和信用風險敏感度高于低資質信用債，主要因為：

　　1)高收益債發行人比一般低資質的發行人還要差，在流動性沖擊和信用風險沖擊時首當其沖；

　　2)由于高收益債的信息透明度高于一般低資質的信用債，反映靈敏度更高；

　　3)高收益債在交易所交易，高收益博弈價值更高，交投活躍。而一般低資質中票和城投多在銀行間交易，交易活躍度低，估值反映滯后。

　　3.2以史為鑒，歷史上的高收益債表現縱覽

　　在2015年發布的報告《大類資產視角下國內高收益債券特性》中，我們圍繞債市流動性和信用風險兩個維度，解析了2013年初至2014年底的高收益債的表現。

　　總結來看，高收益債作為對流動性風險和信用風險高度敏感的品種，在寬貨幣寬信用環境中往往具有較好的回報；而在緊貨幣寬信用環境中，由于市場更多表現為流動性風險，高收益債由于信用風險尚未爆發而表現出相對價值。

　　為什么在14年5月至14年12月初，在仍處于寬貨幣、緊信用的環境下，高收益債表現卻最好？

　　1)14年下半年實際上緊的是廣義信用，但對債券發行人而言由于無風險利率下行反而緩解了低資質發行人的信用風險和再融資壓力，有助于高收益債利差壓縮。

　　2)宏觀上看，14年下半年仍屬寬貨幣緊信用的環境，但下半年公募債市場上剛兌得到解決，信用風險的沖擊并沒有體現在公募債市場上，高收益債大幅反彈。

　　3)14年上半年由于對民企債避險情緒上升，高收益債可能調整過度，高收益與低等級信用債間的利差走闊幅度明顯高于歷史平均水平。14年下半年多是流動性持續寬松對信用溢價的快速修復，即上半年的超跌給下半年提供了超額收益。

　　2015年以來，高收益債曾在15年7月到16年9月，有過不錯的表現。

　　15年7月到16年9月，在寬貨幣與寬信用格局下，高收益債有一定的表現；不過高收益債與低等級信用債利差在急速下行后呈現走擴的態勢，這與受到12圣達債違約、二重集團違約等債券違約事件的沖擊、投資者的風險偏好下行有關。

　　接下來我們重點分析2018年以來的貨幣與信用環境下，高收益債的走勢變化。

　　2018年上半年：寬貨幣+緊信用+違約事件頻發，高收益利差指數持續上行

　　2018年元旦過后，央行貨幣政策轉為“寬貨幣、緊信用”。4月資管新規落地后，去杠桿節奏加速，社融中的表外融資部分迅速萎縮，存量社融中，信托貸款快速回落，委托貸款和未貼現票據進入負增長區間，導致社融增速出現斷崖式下降，實體融資明顯惡化、信用進入休克狀態，加上海外因素沖擊，一致悲觀情緒演繹至極致。

　　與此同時，信用違約事件頻發。2018年3月14日，上市公司神霧環保發行債券違約，之后上市公司的信用違約事件頻發(歷史上，上市公司債券發生違約的情況比較少見)，其中不乏盾安控股、凱迪生態等知名企業。違約主體的資質越來越好，行業波及面越來越廣，并不局限于產能過剩的周期性行業。一系列違約事件的發生，導致市場對于低等級信用債特別是資質相對更差的高收益債表現出了極大地規避，高收益利差指數不斷攀升，即便與低評級的信用債利差，也是愈拉愈大。

　　2018年7月以來，貨幣政策從“緊信用”轉向“寬信用”，但是高收益利差指數依然“一往無前”的快速攀升，直到8月下旬才出現回落趨勢。原因何在？接下來我們進行詳細解讀。

　　4、當前寬貨幣與寬信用環境下，高收益債緣何依然低迷？

　　2018年7月以來，從央行窗口指導銀行額外給予MLF資金，用于支持信用債投資，到央行、銀保監會等對理財新規和資管新規部分條款的放松，再到國常會提出在信貸政策方面對小微企業和平臺公司放松，一系列政策、法規的出臺，“寬貨幣+寬信用+趨緩的去杠桿節奏+財政擴張”的意圖明顯。但是正如前文所述，高收益債的利差指數7月以來依然持續走高，直到8月下旬才開始有所好轉。

　　為什么在當前寬松的貨幣和信用環境下，高收益債利差指數不斷攀升，與低等級的信用債利差也在持續走擴？我們認為有以下幾個原因：

　　1)宏觀流動性的改善傳導到微觀流動性改善不如以前暢通，政策傳導需要一定的時間。當前的寬信用尚未傳導至微觀層面，預計未來隨著一系列財政、監管、產業等政策的真正落地和共同推動，企業的融資環境將獲得真實有效的改善，寬貨幣到寬信用的政策傳導效果才能充分顯現。

　　通過2018年7月的有關數據(圖表22，圖表23)可以看出，7月的金融機構貸款余額增速開始反彈，余額同比增長13.2%(6月12.7%)，但7 月的社融規模存量同比增速依然是下行趨勢(10.3%)；7月份的固定資產投資完成額累計同比(5.5%)和基礎設施建設投資完成額(不含電力)累計同比(5.7%)增速也同樣延續回落走勢。以上數據揭示，寬信用政策的傳導見效尚需時日。

　　2)高收益債券的發行主體基本面情況難言樂觀。高收益債發行主體多是總資產規模在500億元以下的中小企業，且根據2018年的中報數據，企業的財務狀況表現難言樂觀：高收益債發行主體的歸母凈利潤總額雖然同比增長26.7%，但更多是地產、鋼鐵等行業“合力促成”的盈利能力向好的“假象”，盈利能力難言真改善；此外企業的經營獲現能力也持續減弱，外部融資情況惡化，短期償債能力有所下行。高收益債發行主體“羸弱”的基本面也讓投資者望而卻步。

　　3)剛兌被打破，年初以來頻發的信用違約事件，使得投資者對低資質企業發行的高收益債表現出極大的規避性。過往我國的信用違約事件發生相對較少，投資者心中多數存有“剛兌預期”。如前文所述，2018年以來，去杠桿以及資管新規等強監管政策的發布，打破剛兌下，信用違約事件頻頻發生(圖表20)，7、8月份信用債違約情況尤甚， 7月發生違約的17永泰能源CP005，其主體評級為AA+。8月13日，新疆17兵團六師SCP001的違約更是掀起了大家對城投信仰的“破、立”討論。剛兌被打破的背景下，投資者對高收益債等低資質企業發行的債券表現出極大的規避性。通過成交活躍度(圖表24)也可以明顯看出，高收益債的交投活躍度在下降。

　　4)高收益債中的民企偏多，投資者對民企的“不信任”也客觀造成了高收益利差指數的持續攀升。我們構建的高收益券庫中，民企占比達到了62.2%。由于民企抗市場風險的能力較弱，容易受到宏觀經濟走弱、政策收緊等外部環境的惡化沖擊。因此相較于國企，民企債券需要提供更高的風險溢價。通過對高收益券庫中民企與國企的利差走勢(圖表25)也可以看出，高收益債利差指數的攀升主要是民企債的“貢獻”。

　　如果未來隨著寬信用政策傳導到位，微觀流動性有所改善，高收益債的價值將可能凸顯，但個券走勢分化會明顯加大。

　　如前文所述，14年上半年曾有過由于對民企債避險情緒上升，高收益債調整過度的現象。14年下半年，流動性的持續寬松對信用溢價進行了快速修復，即上半年的超跌給下半年提供了超額收益。預計未來，如果隨著寬貨幣到寬信用的有效傳導，企業的融資環境得到真實有效的改善，可能會帶來對高收益債信用溢價的修復，高收益債的投資價值依然看好。

　　但預計高收益債未來的個券走勢會有較大的分化，投資者尤其需要做好對個券的甄別。一是因為破剛兌已經在路上，即使未來寬信用起來，但也達不到“雞犬升天”的地步；二是當前投資者保護制度、破產清算制度、違約追償制度仍然缺乏，對不同個券的回收率和回收難度也有不同，個券價值分化明顯，尤其需要做好個券甄別工作。

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