中信證券：從歷史和理論的角度看 本輪減稅能否刺激消費？

　　正文

　　8月31日，十三屆全國人大常委會第五次會議通過了全國人大常委會關于修改《中華人民共和國個人所得稅法》的決定，這是我國個人所得稅法自1980年出臺以來的第七次大修，此次個稅改革亮點頗多，主要包括三方面內容，一是將個稅起征點從3500元提高至5000元；二是擴大低稅率級距，三是增加了如子女教育支出、大病醫療支出等多項專項附加扣除，最新個稅起征點和稅率從10月1日起正式實施。此次個稅改革通過減稅會加居民可支配收入，那么，此次個稅改革與社保征收加強對今年消費的影響幾何？我們分析如下：

　　個人所得稅和拉弗曲線

　　稅收是財政收入的重要組成部分，就我國的實際數據來看，稅收收入占我國財政收入的比值很高，雖然從1990年以來我國稅收收入與財政收入之間的比值不斷下降，但依然位于80%以上。同時，從圖中可以看到去年兩者之間的比值結束了連續多年下降的趨勢開始小幅回升，2017年兩者之間的比值上升至83.65%，稅收對于我國財政的重要性不言而喻。

　　稅收有很多分項，其中個人所得稅是其中非常重要的一部分，2017年財政數據顯示，我國個人所得稅已經成為僅次于增值稅和企業所得稅的第三大稅種，雖然個稅收入占總體稅收收入的比值較低，大致在8%左右，但是考慮到個稅涉及面廣，如涉及人數眾多的工薪階層，同時個稅改革會直接影響居民的獲得感和幸福感，所以個稅改革非常重要。個稅改革如提高起征點、擴大低稅率級距等方式形成減稅，有利于提升居民的可支配收入，由于消費是收入的函數，所以會在一定程度上提升居民的實際消費能力，最終促進全國消費水平的提升。

　　拉弗曲線是反應其他條件不變的情況下稅收收入和稅率之間關系的曲線。理論上，當稅率為0%時，政府稅收收入為0，收入全部由企業或者個人獲得；當稅率為100%時，所有勞動生產收入都被政府獲得，從而全部生產勞動都將停止，由于生產勞動中斷，收入為零從而稅收也為零，在稅率從0%變動到100%的過程中，稅收收入從零到零，說明存在著一個最優稅率，最優稅率之前，提高稅率會增加政府的稅收收入，但當稅率的提高超過最優稅率時，企業的稅率不斷提高導致其生產成本不斷上升，企業利潤不斷降低，最終企業難以為繼。所以此時投資不斷減少，收入減少，雖然稅率較高，但最終還是導致政府的稅收收入不斷減少，最終在稅率為100%時稅收收入降低到零。

　　拉弗曲線是一種理論上的推論，存在著一定的局限性，比如拉弗曲線的成立需要滿足幾個條件，但是拉弗曲線在經濟生活中依然可以用來指導實踐。比如稅率是對收入在政府和企業或個人之間進行分配，拉弗曲線告訴我們，稅率太高并不一定會導致政府稅收收入的提高，比如稅率超過最優稅率，稅收收入和稅率之間是負相關關系，此時提高稅率會使得稅收收入下降，同時由于高稅率企業的經營成本高企、個人可支配收入處于低位，此時的稅率對于政府和企業或個人都不是好事。

　　拉弗曲線不僅可以幫助理解此次個稅改革，也可以理解今年中央經濟工作會議提及的積極財政政策中的加大減稅降費力度。今年在保持較高財政投入力度和支出強度之下，我國積極財政政策的主要著力點體現在加大減稅降費力度、降低實體經濟成本至上。過去五年我國實施營改增改革已累計減稅2.1萬億元，加上采取小微企業稅收優惠等措施，共減輕市場主體負擔3萬多億元。同時要知道，我國稅率是非常高的，世界銀行公布了2017年全球企業綜合匯率排行榜，我國企業綜合稅率達到了67.3%，位于全球第三位，其中美國企業綜合稅率僅有43.8%，韓國僅有33.1%，都遠低于我國。我國確實需要降低稅費，減輕企業負擔，增強全球競爭力，推動經濟健康發展。

　　歷史上三次提升個稅起征點，消費兩次上行，一次下行，而且效果邊際減弱

　　我國個人所得稅法從1980年出臺以來共經歷了6次較大的修改，其中有三次對個稅起征點進行調整，從最初的800元調整到2011年的3500元，此次個稅改革又將個稅起征點提高至5000元。

　　每次調整后的個稅起征點數目與同年城鎮單位人員月平均工資息息相關，比如2005年個稅改革將個稅起征點從800元提高至1600元，而同年城鎮單位人員月平均工資為1517元。而到2011年將個稅起征點調整至3500元時，同年城鎮單位人員月平均工資為3483元，。考慮到2016年平均工資已經為5631元，所以此次將個稅起征點調整至5000元符合基本規律。

　　第一次提升個稅起征點：2005年10月27日：此次個人所得稅法修改的主要內容是將工資薪金所得減除費用由800元提高至1600元。同時擴大自行申報的范圍。此次提升免征額的主要原因是1980年制定的800元免征額是基于當時的工資水平而言，但是經過20多年的快速發展，我國居民平均工資快速上升，2005年城鎮單位人員月平均工資已經達到了1517元，遠高于800元的免征額，此時依然使用800元免征額已經不符合個人所得稅的要求，因為此時個稅平衡收入差距的作用已然很小，為此需要較大幅度提升個人所得稅免征額。從過去的數據來看，此次個人所得稅法改革之后的一年，個人所得稅收入雖然增加但是增速下降，減稅效果比較明顯。

　　個人所得稅起征點提高800元之后，雖然個人所得稅收入依然增加，但是增速卻有所下降，對應的城鎮居民可支配收入小幅增加，由于收入的消費彈性，消費有所上升。2005-2006年，個人所得稅收入上升358.8億元，增速下降4%，城鎮居民可支配收入增加1266.5元，社會消費品零售總額增速上升0.8個百分點。

　　第二次提升個稅起征點：2007年12月29日：此次個人所得稅法修改的內容主要是將個稅起征點由1600元提高至2000元，考慮到2007年城鎮人員月平均工資已經達到2060元。此次個人所得稅起征點提高以后，個人所得稅收入增加但是增速下降，減稅效果比較明顯，對應的，此時期城鎮人均可支配收入上升，同時消費上升明顯。

　　2007-2008年，個人所得稅收入上升538.73億元，增速下降13%，居民可支配收入增加1994.88元，社會消費品零售總額增速上升1.9個百分點。

　　第三次提升個稅起征點：2011年6月30日：此次個稅改革主要是將個人所得稅起征點由2000元提高到了3500元， 提升了1500元，和此次提高幅度一致。此次個稅起征點提高之后，個稅收入2000年以來首次出現下降，對應的個稅增速下降明顯，同時期城鎮居民可支配收入收入上升，但增速下降，消費增速下降。

　　2011-2012年，個人所得稅收入下降了233億元，增速下降29%，居民可支配收入增加2755元，社會消費品零售總額增速下降4個百分點。

　　綜合而言，理論上通過提高個人所得稅起征點等方式會實現減稅，一定程度上會增加居民的可支配收入，進而通過收入的消費彈性，一定程度上增加消費，但是綜合2000年以來三次個稅起征點提高時期個人所得稅收入、居民可支配收入以及消費的變化，可以發現：

　　第一：歷次提高個稅起征點時期，城鎮居民的可支配收入都在增加，但三次增速都下降，而且呈現出起征點提高幅度越高，增速下降越快的規律。

　　第二：個稅改革對于消費的影響作用較小。三次提高個稅起征點，僅有前兩次消費增速上行，而且第二次提升起征點幅度較小但帶來的消費上行幅度卻更大。同時，第三次個稅起征點提高1500元，但是對應的消費增速卻下行。這些都說明個稅改革對消費的影響作用較小。

　　此次改革減稅效果明顯，但不能忽略社保繳費的提高

　　此次個稅改革力度更大，預計每年減稅3200億元。此次個稅改革不僅將個稅起征點提高至5000元，同時還擴大低稅率級距，以及增加了如子女教育支出、大病醫療支出等多項專項附加扣除，這些專項附加扣除項充分考慮到了家庭因素，顯然會顯著增加居民稅后收入，相關細則和規定相信會很快陸續出臺。所以相比2000年以來的三次單純提高個人所得稅起征點，此次減稅力度更大，減稅規模更大，從而對居民可支配收入的提升也更大。財政部副部長陳麗華表示，起征點由3500元提高到5000元后，的稅收一年大致要減3200億元，減稅效果明顯。

　　但是在考慮此次個稅改革對于居民影響的同時，不能忽略社保繳費提高對居民可支配收入的部分抵消作用。居民可支配收入是應發工資減去稅收以及社保繳費等費用之后的實際工資，所以隨著起征點提高、低稅率級距擴大等政策逐步實施，稅收減少，居民的可支配收入增加。但與此同時，在社保繳費比例一定的情況下，扣稅后工資收入的提高會使得對應的社保繳費提高，它會在一定程度上部分抵消減稅的效果，使得居民可支配收入上升幅度部分減小。

　　尤其是隨著稅務部門統一征收社保費用，抵消作用會更強。今年8月20日，稅務總局、財政部、人力資源和社會保障部、衛生健康委員會、醫療保障局視頻會議部署，自 2019年1月1日起由稅務部門統一征收各項社會保險費和先行劃轉的非稅收入。考慮到部分企業比較社保以及按照較低標準繳納，此次社保由稅務部門統一征收會使居民社保繳費增多，社保繳費抵消居民可支配收入上升的作用更強。當然隨著繳費的增多，居民對應的保障也會增強。短期來看，社保繳費會增多，居民的可支配收入增幅會進一步減小，企業負擔也會加重。但長期來看，社保繳費會更規范，居民會獲得更好的保障，企業也會因此加強管理，最終可以健康發展。

　　征收加強和社保綜合影響，消費上行空間有限

　　個稅改革對于消費的影響作用較小。單純從歷史上三次提高個稅起征點的結果來看，不考慮起征點提高幅度的差異以及對應時間跨度的差異，簡單對三次個稅改革下消費增速變動進行算數平均的話，會發現個稅改革下消費增速會下降0.43個百分點。這個消費增速綜合了兩方面內容，一是充分考慮到了提高個稅起征點帶來的減稅效應和社保繳費對于居民可支配收入的抵消作用，當然此次改革中由于征收的加強，會使得抵消作用更強；二是考慮了其他重要因素的影響，比如經濟下行壓力大等因素。正如前面對歷史上個稅改革分析得出的結論那樣，個稅改革對于消費的影響作用較小。

　　我國消費疲弱的趨勢仍未明顯改善。我國消費增速從2011年18.5%開始不斷下降，到2017年消費增速為10.2%。統計局數據顯示，7月份，我國社會消費品零售總額30734億元，同比名義增長8.8%，較6月下降0.2個百分點；1-7月份，社會消費品零售總額210752億元，同比增長9.3%，低于前值9.4%。我國消費疲弱的趨勢仍未改善。

　　預計今年消費上行空間有限。此次個稅改革可能每年減稅3200億元，但是隨著征收加強和社保繳費提高，社保對于居民可支配收入提高的抵消作用顯著加強，所以此次改革可能對于居民的可支配收入提升有限，進而對消費的影響也有限，歷史上三次個稅改革的結果來看也表明這一點。同時我國經濟下行壓力較大，消費疲弱的趨勢還未明顯改善，另外快到今年年末，減稅對于今年消費的影響會進一步減小，所以綜合而言，在征收加強和社保綜合影響之下，今年我國消費上行的空間有限，社消有可能還在10%以下的水平低位運行。

　　債市策略

　　此次個稅改革可能每年減稅3200億元，但是隨著征收加強和社保繳費提高，社保對于居民可支配收入提高的抵消作用顯著加強，所以此次改革可能對于居民的可支配收入提升有限，進而對消費的影響也有限，歷史上三次個稅改革的結果來看也表明這一點。同時我國經濟下行壓力較大，消費疲弱的趨勢還未明顯改善，另外快到今年年末，減稅對于今年消費的影響會進一步減小，所以綜合而言，在征收加強和社保綜合影響之下，今年我國消費上行的空間有限。因此內需不足仍是經濟的核心矛盾，在此背景下貨幣寬松仍將持續，我們認為10年期國債收益率將在當前位置保持震蕩，維持3.4%-3.6%區間判斷不變。

　　2018年9月5日，銀銀間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天、1M和3M分別變動了-2.08BP、-11.67BP、-3.22BP、-9.12BP、12.89BP和2.79BP至2.15%、2.39%、2.37%、2.38%、2.77%和3.00%。當日國債收益大體上漲，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-0.06BP、0.75BP、1.55BP、0BP至2.85%、3.34%、3.41%、3.61%。上證綜指收跌1.68%至2704.34，深證成指收跌-1.18%至8402.51，創業板指收跌-1.74%至1430.24。

　　周三央行連續第十一日暫停公開市場操作，當日無逆回購到期，實現凈投放0。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收金融機構繳存法定存款準備金等因素的影響，2018年9月5日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。)

　　信用債點評

　　市場利率

　　9月5日，債券收益率長端上行，中、短端全面走平。其中AAA中票1Y走平，3Y走平，5Y上行1BP；AA中票1Y走平、3Y走平、5Y上行1BP；AA-中票走平、3Y走平走平、5Y上行1BP。

　　評級關注

　　(1)【凱迪生態：不能按期支付16凱迪01和16凱迪02利息】

　　9月5日，凱迪生態公告稱，因公司目前資金周轉困難，不能按期支付16凱迪01和16凱迪02的利息，公司會積極籌措資金，爭取盡早完成債券利息的支付。(新聞來源：凱迪生態環境科技股份有限公司公告)

　　相關債券：16凱迪01、16凱迪02

　　(2)【簡陽水務投資發展：取消發行2018年第一期中票】

　　9月5日，簡陽市水務投資發展有限公司公告稱，由于近期市場波動較大，公司融資安排變更，擬取消發行2018年第一期中期票據。(新聞來源：簡陽市水務投資發展有限公司公告)

　　相關債券：18簡陽MTN001

　　(3)【浙江武義城建投集團：當年累計新增借款占上年末凈資產的57.97%】

　　9月5日，浙江武義城市建設投資集團有限公司公告稱，截至8月31日，公司當年累計新增借款占上年末凈資產的比例為57.97%。(新聞來源：浙江武義城市建設投資集團有限公司公告)

　　相關債券：18武義停車場專項債01

　　(4)【慶陽經投：當年累計新增借款占上年末凈資產比例為60.86%】

　　9月5日，慶陽市經濟發展投資有限公司公告稱，截至8月末，公司當年累計新增借款占上年末凈資產的比例為60.86%。(新聞來源：慶陽市經濟發展投資有限公司公告)

　　相關債券：14慶陽經投債/PR慶經投

　　(5)【四川高速公路建設開發集團：取消發行10億元“18川高速SCP001”】

　　9月5日，四川高速公路建設開發集團有限公司公告稱，鑒于近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第一期超短期融資券，將擇機重新發行，規模10億元。(新聞來源：四川高速公路建設開發集團有限公司公告)

　　相關債券：18川高速SCP001

　　(6)【宿遷經開：取消發行8億元2018年第三期中票】

　　9月5日，宿遷經開公告稱，鑒于近期市場波動較大，決定取消并推遲發行2018年第三期中票(規模8億元)，調整后發行安排另行公告。(新聞來源：宿遷市經濟開發總公司公告)

　　相關債券：18宿遷經開MTN003

　　(7)【蘭州交通發展建設集團：變更“18蘭州交通MTN001”募資用途】

　　9月5日，蘭州交通發展建設集團公告稱，根據公司的貨幣資金情況以及融資成本，為有效降低公司的財務費用，擬變更“18蘭州交通MTN001”募資用途。(新聞來源：蘭州交通發展建設集團公告)

　　相關債券：18蘭州交通MTN001

　　(8)【丹東港：無法按時披露2018年半年報】

　　9月5日丹東港公告稱，原定8月31日披露2018年半年報，現因公司面臨重大不確定性事項，預計無法按照原定時間披露2018年半年報。(新聞來源：丹東港集團有限公司公告)

　　相關債券：13丹東港MTN1、15丹東港PPN002

　　(9)【北京供銷社投資管理中心：法定代表人、總經理涉嫌嚴重違紀違法被查】

　　9月5日，北京供銷社投資管理中心公告稱，法定代表人、總經理高守良涉嫌嚴重違紀違法接受紀律審查和監察調查。(新聞來源：北京供銷社投資管理中心公告)

　　相關債券：18京供銷MTN001

　　(10)【巨化集團：1-8月累計對外擔保超上年末凈資產20%】

　　9月5日，巨化集團公告稱，截至8月31日，對外擔保余額41.35億元，較2017年末累計新增擔保38.50億元，占2017年經審計凈資產的29.68%。(新聞來源巨化集團公告)

　　相關債券：14巨化MTN001、15巨化MTN001

　　(11)【福建海峽銀行：董事長、行長等高管及法定代表人變更】

　　9月5日，福建海峽銀行股份有限公司公告稱，董事長、行長等高管及法定代表人變更。(新聞來源：福建海峽銀行股份有限公司公告)

　　相關債券：15海峽銀行二級、17福建海峽銀行CD047、17福建海峽銀行CD045、17福建海峽銀行CD043、17福建海峽銀行CD041、17福建海峽銀行CD030

　　可轉債點評

　　9月5日轉債市場，平價指數收于79.40點，下降1.69%，轉債指數收于100.54點，下降0.39%。91支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌，金禾轉債、藍思轉債、兄弟轉債橫盤外，21支上漲，66支下跌。其中曙光轉債(0.62%)、時達轉債(0.39%)、林洋轉債(0.27%)領漲，康泰轉債(-6.50%)、星源轉債(-1.99%)、安井轉債(-1.59%)領跌。91支可轉債正股，除海印股份、利歐股份橫盤，鐵漢生態停牌外，8支上漲，80支下跌。其中，廣電網絡(2.33%)、天馬科技(1.52%)、上海電氣(1.43%)領漲，安井食品(-7.53%)、康泰生物(-5.74%)、崇達技術(-5.18%)領跌。

　　本周三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌1.68%，深證成指下跌1.78%。上周中證轉債指數持平，個券來看銀行轉債以及電子轉債表現不俗，成交量則延續跌勢。近期市場整體依舊處于震蕩磨底的階段，雖然偶爾數個交易日市場躍躍欲試小幅走強，但隨即展開調整，場內情緒之謹慎一覽無遺。總體而言，我們認為當前轉債市場最不需要擔憂風險是踏空風險，其背后主要來源于三方面：一是不管是內部數據還是外部潛在風險仍存在不少因素持續壓制股市表現，前述也曾闡述股市的即使反彈也必將面臨反復難以一蹴而就，且就短期而言仍存諸多壓制因素；二是轉債市場整體溢價率仍維持在較高位置，相較其正股個券彈性明顯偏弱，因此即使正股迎來反彈對應轉債標的也未必能充分享受；三是轉債市場內部強者恒強的邏輯仍在持續，多數優質標的價格相對偏高上漲空間受限，而價格具備性價比標的不管是正股資質或是短期彈性并沒有提供充足的安全墊，可以參與的標的數量未迎來明顯改善。綜合來看，轉債市場并不缺乏時間也不缺乏潛在的空間，我們曾多次在周報中強調可以更有耐心一點，當下時點來看此狀態并未出現明顯變化，大可以視權益市場整體走勢再做定奪。因此短期策略建議維持中性倉位，重點關注低溢價率個券特別是近期發行的新券。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、博世轉債、新鳳轉債、安井轉債、新泉轉債、艾華轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

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