摘要

　　1、為何ROE能連續(xù)8個(gè)季度提升，甚至未來(lái)還能維持在高位？但A股市場(chǎng)卻早早開始下跌？

　　2、結(jié)合中報(bào)的數(shù)據(jù)，再次展示一個(gè)“以企業(yè)部門流動(dòng)性”為核心變量的研究框架——目前的形勢(shì)是否有所改善？

　　3、創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)的業(yè)績(jī)歷來(lái)沒什么好的辦法自上而下預(yù)測(cè)，這里我們?cè)噲D采用一個(gè)相對(duì)理性的辦法。

　　幾個(gè)獨(dú)特的視角再看中報(bào)和當(dāng)前市場(chǎng)

　　1、為何ROE能連續(xù)8個(gè)季度提升，甚至未來(lái)還能維持在高位？但A股市場(chǎng)卻早早開始下跌？

　　18年Q2非金融A股TTM ROE達(dá)到9.87%，連續(xù)8個(gè)季度提升。具體拆解來(lái)看：

　　(1)凈利率仍然是支撐ROE抬升的主要因素。

　　18年Q2非金融A股TTM凈利率較Q1的5.27%繼續(xù)抬升到5.43%，原因之一是PPI在Q2的回升，歷史上大部分時(shí)間里，A股凈利率尤其是滬深300，與PPI基本同步。

　　但事情并非全部如此，自PPI在17年Q1見頂以來(lái)，雖然期間還有短暫的反彈，但整體已經(jīng)進(jìn)入了下行通道，可同一時(shí)間內(nèi)，凈利率始終在持續(xù)抬升。這種背離已經(jīng)持續(xù)超過1年，并不是偶然現(xiàn)象。

　　進(jìn)一步拆分凈利率為毛利率、三項(xiàng)費(fèi)用率和非經(jīng)常性損益，其中后兩項(xiàng)的變化對(duì)于凈利率基本都是負(fù)面貢獻(xiàn)，而支撐凈利率上行的主要在于第一項(xiàng)毛利率，過去一年毛利率水平出現(xiàn)了持續(xù)改善。

　　如果更進(jìn)一步將毛利率拆分為營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本，從收入的角度來(lái)說，非金融A股的單季度營(yíng)收增速?gòu)?7Q4開始，已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的下臺(tái)階，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分別為23.20%、12.54%、13.99%、14.62%。但是反觀成本端，下滑的速度更加顯著，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分別為22.83%、11.32%、13.00%、13.10%。

　　因此，成本端增速比收入端增速下滑更快，是這一次毛利率依然繼續(xù)回升的主要?jiǎng)恿Γ�那么為什么成本端的增速�?huì)以更快的速度下行？結(jié)構(gòu)上又表現(xiàn)出什么特點(diǎn)？

　　以申萬(wàn)行業(yè)分類來(lái)看，成本增速大幅下降的行業(yè)主要集中在中上游企業(yè)，比如典型的鋼鐵、交運(yùn)、采掘、化工等。而這些中上游行業(yè)的成本之所以可以比較快得下行，我們覺得還是得益于連續(xù)的供給側(cè)去產(chǎn)能后，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)尤其頭部上市公司，它們的產(chǎn)能利用率得到了持續(xù)的改善。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率較18Q1的76.5%繼續(xù)小幅回升(76.7%)，同時(shí)相對(duì)于17Q1、16Q1同期水平的76.4%、73.1%，也都有不同程度的提升。在產(chǎn)能利用率提升的過程中，固定成本自然就被有效分?jǐn)傞_，單位產(chǎn)出所消耗的成本也就有明顯下降，因此最終成本的增速出現(xiàn)了更快的回落。

　　(2)向前看，為何ROE大概率還能維持在高位一段時(shí)間

　　第一，對(duì)于凈利率而言，雖然過去影響凈利率的主要變量PPI，不管是因?yàn)榛鶖?shù)的原因還是經(jīng)濟(jì)回落的因素，都將面臨中期內(nèi)的回落。但是這一次影響毛利率從而凈利率的因素，似乎仍然在成本端，而只要供給側(cè)改革、安全生產(chǎn)檢查、環(huán)保督查這些導(dǎo)致產(chǎn)能向頭部公司集中的政策不放松，那么頭部上市公司的單位成本就可能在產(chǎn)能集中度提升的過程中，進(jìn)一步下降，那么即使未來(lái)PPI的價(jià)格因素回落，凈利率也大概率能夠維持在高位。

　　第二，另一個(gè)核心邏輯在于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或者說產(chǎn)能利用率的持續(xù)提升。

　　從微觀的產(chǎn)能周期來(lái)看，我們以資產(chǎn)負(fù)債表中，在建工程的累計(jì)同比增速作為衡量產(chǎn)能周期的指標(biāo)，當(dāng)在建工程的增速底部企穩(wěn)的時(shí)候，制造業(yè)投資的增速(代表需求)開始慢慢超過固定資產(chǎn)形成(代表供給)的速度，需求超越供給，于是單位資產(chǎn)產(chǎn)生的收入逐步提升，產(chǎn)能利用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升；當(dāng)在建工程的增速觸及頂部的時(shí)候，制造業(yè)投資的增速(代表需求)開始慢慢落后于固定資產(chǎn)形成(代表供給)的速度，供給超越需求，于是單位資產(chǎn)產(chǎn)生的收入見頂回落，產(chǎn)能利用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。

　　所以，當(dāng)我們預(yù)判了在建工程這一蓄水池的水位是升還是降，就能對(duì)產(chǎn)能周期，從而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方向有一個(gè)大致的判斷了。那么我們就需要找到一個(gè)“在建工程”的領(lǐng)先指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)和邏輯上來(lái)說，現(xiàn)金流量表構(gòu)成的“資本開支”是“在建工程”的一個(gè)不錯(cuò)的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先周期在2-3個(gè)季度。

　　因此，當(dāng)我們?cè)谶^去一年看到非金融A股的資本開支已經(jīng)逐步起來(lái)的時(shí)候，就已經(jīng)開始做出了“在建工程”或者說“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”要開始抬升的判斷，而18年中報(bào)的數(shù)據(jù)，也再次驗(yàn)證了這樣一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)的有效影響，“在建工程”開始從底部緩慢起來(lái)，從滯后周期來(lái)看，不管是“在建工程”還是“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”都還有較長(zhǎng)的上行周期。這是對(duì)ROE形成支撐的第二個(gè)關(guān)鍵變量。

　　(3)但是為何ROE在當(dāng)前和未來(lái)都不錯(cuò)的情況下，市場(chǎng)已經(jīng)早早從Q1就開始進(jìn)入下跌趨勢(shì)？

　　在對(duì)ROE過去變化的原因、未來(lái)的方向、以及結(jié)構(gòu)上的深入討論之后，我們還需要解釋最后一個(gè)邏輯鏈條，也就是ROE和市場(chǎng)中期走勢(shì)的關(guān)系。

　　上圖展示了1995年以來(lái)，市場(chǎng)走勢(shì)與ROE的相關(guān)性。總結(jié)來(lái)看，20年間發(fā)生了4次市場(chǎng)走勢(shì)與ROE明顯背離的階段。而這些背離階段都是流動(dòng)性發(fā)生劇烈變化，并占據(jù)了主導(dǎo)地位。

　　今年上半年同樣是發(fā)生了“企業(yè)部門流動(dòng)性”層面的“釜底抽薪”。那么上半年企業(yè)部門發(fā)生了什么狀況，未來(lái)會(huì)如何？

　　2、結(jié)合中報(bào)的數(shù)據(jù)，再次展示一個(gè)“以企業(yè)部門流動(dòng)性”為核心變量的研究框架

　　股價(jià)上漲與下跌的背后都是買賣力量的對(duì)比。上漲區(qū)間買入的力量強(qiáng)于賣出力量，下跌區(qū)間賣出力量強(qiáng)于買入力量，而頂與底就對(duì)應(yīng)著兩種力量對(duì)比逆轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)。所以，市場(chǎng)漲跌歸根到底是個(gè)買入力量與賣出力量對(duì)比的問題，是所有參與者群體行為合力的結(jié)果。

　　對(duì)于A股市場(chǎng)的參與者而言，大家討論比較多的往往是金融機(jī)構(gòu)、散戶、隊(duì)和外資，但往往忽視了一個(gè)最應(yīng)該關(guān)注的群體，那就是企業(yè)部門買賣股票的行為。

　　那么為何要以企業(yè)部門作為研究的核心？

　　第一是可研究性，首先決定金融機(jī)構(gòu)、散戶、隊(duì)和外資行為的數(shù)據(jù)并不經(jīng)常可得，而且這些部門中很大一部分的行為并非具有穩(wěn)定的邏輯性和可預(yù)判性。相反，對(duì)于企業(yè)部門而言，我們可以通過上市公司報(bào)表獲得準(zhǔn)確的行為數(shù)據(jù)，甚至通過工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)獲得更加高頻的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。同時(shí)，企業(yè)部門的行為往往更加理性，具有可追溯的邏輯性。總得來(lái)說，企業(yè)部門的流動(dòng)性上承經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策，下承資產(chǎn)配置(資本開支、買股票、理財(cái))。

　　第二是有效性，在通常情況下，只要對(duì)企業(yè)部門的流動(dòng)性有一個(gè)正確的預(yù)期，就很容易對(duì)市場(chǎng)做出判斷。每當(dāng)企業(yè)部門流動(dòng)性非常充裕的時(shí)候，即貨幣資金增速大幅上行的階段，我們都能看到企業(yè)部門持有上市公司股票個(gè)數(shù)出現(xiàn)激增的情況，比如06-07年，09年，14-15年。相反，當(dāng)企業(yè)沒錢的時(shí)候(流動(dòng)性緊張)，市場(chǎng)往往都表現(xiàn)不好。

　　因此我們可以梳理出以企業(yè)部門流動(dòng)性為核心邏輯的一個(gè)研究鏈條：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)周期處于哪個(gè)階段 →企業(yè)盈利狀況如何、貨幣和經(jīng)濟(jì)政策如何 → 企業(yè)會(huì)不會(huì)增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資(資本開支) → 企業(yè)流動(dòng)性的狀況(手里有沒有錢)→ 企業(yè)最終是買股票還是賣股票 → 對(duì)A股市場(chǎng)的最終判斷

　　于是我們可以看到一組數(shù)據(jù)，當(dāng)非金融A股的貨幣資金增速下行的時(shí)候，未來(lái)一段時(shí)間企業(yè)部門交叉持股的數(shù)量會(huì)顯著下降，也會(huì)伴隨市場(chǎng)的下跌。相反，當(dāng)非金融A股的貨幣資金增速上行的時(shí)候，未來(lái)一段時(shí)間企業(yè)部門交叉持股的數(shù)量將顯著上升，同時(shí)也會(huì)伴隨市場(chǎng)的上漲。因此，18年中報(bào)的數(shù)據(jù)，再次驗(yàn)證了這樣的邏輯，當(dāng)過去3個(gè)季度企業(yè)部門貨幣資金增速連續(xù)下降之后，我們?cè)诮衲晟习肽昕吹搅似髽I(yè)部門大量甩賣股票的行為(交叉持股數(shù)量大幅下降)。

　　邏輯上來(lái)說，當(dāng)企業(yè)部門面臨從去年開始的去杠桿，導(dǎo)致非標(biāo)、股權(quán)質(zhì)押不能續(xù)作，他們?yōu)榱吮ＷC平時(shí)經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)性和債務(wù)不出現(xiàn)違約，必須變賣流動(dòng)性最好的資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)，于是被迫大量賣出股票，這也是為什么，在ROE水平不錯(cuò)并且估值不高的情況下，市場(chǎng)連續(xù)下跌了半年。

　　向前看，中報(bào)非金融A股的貨幣資金增速已經(jīng)較Q1有所改善，(Q1 YOY+7.1%、Q2YOY+11.2%)，再疊加近期中央不斷出臺(tái)的緩解中小微企業(yè)融資的政策，企業(yè)部門流動(dòng)性最差和大量甩賣股票的時(shí)候基本上已經(jīng)過去。市場(chǎng)構(gòu)筑底部的因素事實(shí)上已經(jīng)在強(qiáng)化，但是由于底部區(qū)域大家的悲觀程度往往會(huì)過頭，因此這也延長(zhǎng)了市場(chǎng)底部震蕩的時(shí)間。

　　3、創(chuàng)業(yè)板三季度的利潤(rùn)測(cè)算

　　創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板指，四個(gè)季度的利潤(rùn)總額的分布，一般情況下表現(xiàn)為：Q4>Q2/Q2>Q1，Q3的占比在25%左右，比較穩(wěn)定。近三年，創(chuàng)業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板指Q3單季凈利潤(rùn)與上半年凈利潤(rùn)(Q1+Q2)的比值分別為59.2%和61.6%。

　　創(chuàng)業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板指Q3增速的測(cè)算：先假設(shè)創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏樂視光線堅(jiān)瑞)和創(chuàng)業(yè)板指(剔除溫氏光線堅(jiān)瑞)18Q3凈利潤(rùn)達(dá)到上半年凈利潤(rùn)的一定比例，進(jìn)而推算業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

　　情形一：假設(shè)創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)18Q3/(18Q1+18Q2)比例分別為近三年的均值，即59.2%和61.6%，那么 18Q3單季凈利潤(rùn)總額凈分別達(dá)到303億和141億，同比增速15.3%和23.8%，相對(duì)比中報(bào)增速有所回升。(18年中報(bào)增速分別為14.8%和18.6%，中位數(shù)為13.7%和21.6%。)

　　假設(shè)二：假設(shè)創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)18Q3/(18Q1+18Q2)比例分別與17年一致，即為58.8%和59.5%，那么18Q3單季凈利潤(rùn)總額凈分別達(dá)到297億和140億，同比增速14.6%和19.6%，基本持平中報(bào)。

　　需要說明的是，這里為了統(tǒng)計(jì)的方便和準(zhǔn)確，成份股以2017/09/30之前上市的公司計(jì)算，而到了18Q3統(tǒng)計(jì)的成份股為2018/09/30之前上市的公司，成份的差異不可避免也會(huì)造成一定誤差。

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