招商宏觀謝亞軒：新興經濟體整體崩潰的可能性大嗎？

　　核心觀點：

　　近期土耳其與阿根廷再度出現動蕩，土耳其里拉8月份累計大幅貶值24%，阿根廷比索8月份累計貶值26%，最大貶值幅度接近31%，在IMF表示將“全力支持”之后阿根廷比索貶值勢頭才得到暫時遏制，上述貨幣的“崩盤”也導致新興市場貨幣指數進一步出現明顯下行。目前的局部危機若擴散至新興市場整體，最終可能將導致國際資本大幅回流美國，這是未來美元指數超預期突破103前高的風險點之一，而從歷史經驗來看，這一現象一般將出現在美聯儲加息的后期，若歷史經驗仍有效，新興市場的動蕩可能才剛開始不久。

　　但從1997年亞洲金融危機之后，新興經濟體整體的抗風險能力在某些方面上已經出現了較為明顯的改善跡象，除了相關匯率制度更具彈性之外，從新興經濟體整體的外匯儲備規模來看，近20年來出現了大幅抬升，即便將中國的外匯儲備扣除之后，新興經濟體所持有的外匯儲備規模仍比1999年末高出3.2萬億美元，累計增幅超過700%。而從新興經濟體整體的外匯儲備占GDP比重來看，近年來穩定在25%上下，相較2000年以前提升了至少15個百分點。從這個角度來看，目前危機重重的土耳其與阿根廷可能難以再度“傳染”導致新興經濟體整體乃至全球出現金融危機，這也意味著，美元指數在未來一段時間內可能難以受益于新興市場整體崩潰而大幅走強，這對人民幣匯率而言無疑是一個好消息。

　　以下為正文內容：

　　國際資本流動的決定因素、傳導渠道與中國資產價格表現

　　美元指數重回95上下震蕩，土耳其危機的影響有所消退。歐元受益于對經濟悲觀預期的修正而略有反彈，德國8月IFO景氣指數出現明顯抬升，德國國內需求的回暖支撐其二季度GDP環比漲幅進一步擴大。9月4日盤中美元指數報95.56，相較8月24日升值0.4%。

　　近期全球避險情緒維持震蕩狀態。美歐之間的汽車關稅問題近期有所升溫，特朗普拒絕了歐盟提出的關于汽車“零關稅”的提議，歐盟則威脅將針對汽車關稅問題予以還擊；美加之間《北美自由貿易協定》的再度談判也因特朗普的強硬態度而陷入僵局。8月31日VIX指數收于12.86。

　　上周央行通過公開市場操作凈回籠資金1700億元，同時進行1000億國庫現金定存操作，利率上浮10bp，但得益于財政支出的加快使得資金面整體仍呈現寬松狀態。目前市場信號仍較為紊亂，債券收益率仍維持震蕩。中國10年期國債收益率8月31日收于3.58%，相較8月24日下降5bp.8月31日美國10年期國債收益率相較8月24日上行4bp至2.86%。中美利差相較8月24日收窄9bp至72bp。

　　近期在人民幣匯率趨于穩定的情況下，中國外匯市場交易量有所擴大，交易量指數進一步明顯抬升，正如我們此前所言，對于下半年我國的外匯供需情況并不需要過于悲觀。

　　招商外匯供求強弱指標進一步反彈至正值，從外部環境來看亞洲新興市場資金流動形勢也維持此前的邊際改善狀態。目前來看，新興經濟體危機并未出現蔓延，較好的外部環境有利于人民幣匯率保持相對穩定。

　　截至9月4日盤中，港元兌美元匯率相較8月24日升值3pips至7.8495，仍未脫離弱方承諾附近。香港金管局8月份共8次出手維穩匯率，累計買入331.5億港元，銀行間結余進一步縮小至764億港元。

　　近3周以來，外資持續流入A股市場，上周累計流入資金100.14億元屬較高水平，但本周前兩日僅流入16.22億元出現明顯減緩，可能與9月3日美國勞工日休市有關。近7日外資主要增持食品飲料(貴州茅臺、五糧液、洋河股份)、金融(中國平安)、家電(美的集團)、石化(中國石化)、建材(海螺水泥)等板塊。

　　根據中債登最新公布的數據，境外機構8月份共計增持人民幣債券580億元，其中包含國債539億元，符合我們的預判，境外機構將持續增持。

　　相對較寬的資金面使得資金利率有所回落。截至9月4日，DR007相較8月24日回落7bp，R007則明顯回落11bp。

　　9月4日中國10年國債利率收于3.6101%，相較8月24日下行2bp，短端收益率受資金面寬松的影響維持小幅震蕩，期限利差小幅收窄至76bp。

　　不同等級信用利差均有所走擴。截至9月4日，高等級信用利差相較8月24日抬升6bp，中低等級信用利差則相較8月24日提升7bp。

　　A股近期表現低迷，但指數也并未再度出現大幅調整，本周出現小幅反彈。上周單周上證綜指微跌4.18點，跌幅0.15%，上證50指數微漲0.1%，創業板指數上周下跌1.03%。本周前兩日上證綜指累計反彈0.93%，上證50累計反彈1.05%。

　　在我們所選取的指數樣本中，上周全球市場漲跌不一，歐洲地區表現較差，其它市場出現小幅反彈，從近4周的累計漲跌幅情況來看，目前A股已重回正值。

　　9月4日人民幣匯率收于6.8290。目前人民幣匯率相較8月24日收盤明顯走強499pips，這與此前逆周期因子的重啟不無關系。境外機構對沖人民幣匯率風險的成本目前仍維持在負值。

　　近期美元指數震蕩中小幅走強，亞洲貨幣基本維持穩定，但新興市場貨幣出現明顯貶值，其中土耳其、阿根廷貨幣貶值的影響較為明顯。上述兩個自身經濟增長、通脹的問題才是其貨幣貶值的罪魁禍首，美聯儲加息僅是外部誘因，目前來看仍未出現危機在新興經濟體中大規模擴散的跡象，IMF也已表示將“全力支持”陷入困境的阿根廷政府。

《招商宏觀謝亞軒：新興經濟體整體崩潰的可能性大嗎？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0905/142331.htm