核心結(jié)論：①美國養(yǎng)老金/GDP 為158%，中國為11%，美國養(yǎng)老金第一、二、三支柱占比分別為9%、55%與36%，中國為76%、20%、4%。②中國養(yǎng)老金第一支柱共6.8萬億，入市約3000億；第二支柱2萬億，入市約1400億；第三支柱的養(yǎng)老目標基金與稅延養(yǎng)老險剛起步。此外商業(yè)保險資金約15萬億，入市約1.5萬億。③保險類資金合計持有自由流通市值占比9.1%，與公募基金相當。相比公募基金和QFII，險資的主板持股占比更高，偏好大市值、低PE、高ROE的公司。

　　“險”山露水

　　——險資構成及投資特征

　　以保險類資金為代表的長線資金對維護股市穩(wěn)定，促進股市健康發(fā)展起著重要作用。我國的保險類資金有哪幾種？資金從何而來又流向何處？未來險資又會如何發(fā)展？本文將一一梳理這些問題。

　　1。 對比美國：我國養(yǎng)老金規(guī)模小，保險公司資金占比大

　　美國養(yǎng)老金/GDP 為158%，保險類資金合計40 萬億美元。美國保險類資金可分為四大類：①聯(lián)邦養(yǎng)老保險計劃(OASDI)。OASDI 是由美國政府主導的基本養(yǎng)老保險制度，是美國養(yǎng)老金體系中的第一支柱，截止2017 年底OASDI 規(guī)模達3 萬億美元。②DB 計劃和以401(K)為代表的DC 計劃。DB 與DC 計劃均為由雇主發(fā)起的養(yǎng)老金計劃，是美國養(yǎng)老金體系的第二支柱。在1980 年代以前，美國的雇主計劃以收益確定型(Defined Benefit，DB)為主，由雇主承擔資金的投資風險，雇員在退休后獲得雇主承諾的固定收入。但是隨著時間推移，DB 計劃使許多企業(yè)不堪重負，繳費確定型(Defined Contribution，DC)計劃開始逐步替代DB 計劃。而DC計劃中的401(K)計劃因政府給予稅收優(yōu)惠而大受歡迎。截止2017 年底，各類DB 與DC 計劃合計規(guī)模達17 萬億美元，其中401(K)為5.3 萬億美元。③IRAs 和年金計劃。個人退休金賬戶計劃(Individual Retirement Accounts，IRAs)是美國聯(lián)邦政府提供稅收優(yōu)惠、個人自愿參與的個人補充養(yǎng)老金計劃，始建于20 世紀70 年代，是美國養(yǎng)老金體系中的第三支柱。為鼓勵個人儲蓄養(yǎng)老的發(fā)展，政府對個人開設退休賬戶允許繳費免稅(普通IRA 計劃)或投資收益免稅(羅斯IRA 計劃)。IRAs 計劃一經(jīng)推出就大受歡迎，截止2017 年底規(guī)模已達9 萬億美元。此外，美國居民還可自行購買年金產(chǎn)品，2017 年底年金規(guī)模為2 萬億美元。第一支柱的OASDI，第二支柱的DB/DC 計劃以及第三支柱的IRAs 與年金計劃共同構成了美國的養(yǎng)老金體系，三者合計資產(chǎn)規(guī)模約31 萬億美元，占GDP 比重為158%。④保險公司資金。截止2017 年底，美國壽險公司金融資產(chǎn)總計7 萬億美元，財險公司總計2萬億，兩者合計9 萬億美元。將美國養(yǎng)老金三大支柱與商業(yè)保險資金統(tǒng)稱為保險類資金，四大類資金規(guī)模合計40萬億美元。

　　我國養(yǎng)老金/GDP 為11%，保險類資金合計24萬億元人民幣。與美國龐大的保險體系相比，我國的保險類資金還有很大的發(fā)展空間。目前我國保險類資金可分為四大類：①基本養(yǎng)老金及社會保障基金。我國的基本養(yǎng)老保險分為城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險和城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險，是我國養(yǎng)老金體系中的第一支柱，主要由出力滿足全民的基本養(yǎng)老需求，17 年底兩者規(guī)模為5萬億人民幣。此外，社會保障基金(簡稱“社保基金”)為我國獨有，主要用于人口老齡化高峰時期的基本養(yǎng)老保險等社會保障支出的補充、調(diào)劑，由中央財政預算撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和以國務院批準的其他方式籌集的資金構成。社保基金由社保基金理事會管理，基金規(guī)模截止17 年底為1.8萬億元。②年金。我國的年金分為企業(yè)年金與職業(yè)年金，由企事業(yè)單位與個人共同出資解決養(yǎng)老問題，是我國養(yǎng)老體系中的第二支柱，兩者規(guī)模合計約為2 萬億元人民幣。③商業(yè)養(yǎng)老保險。商業(yè)養(yǎng)老保險主要指居民從保險公司購買的壽險，是我國養(yǎng)老金體系的第三支柱。第三支柱的養(yǎng)老產(chǎn)品完全由個人自主出資，規(guī)模在3000 億元左右。基本養(yǎng)老金及社保基金、年金、商業(yè)養(yǎng)老保險三大類共同構成了我國的養(yǎng)老金體系，然而從總量上看，我國養(yǎng)老金總資產(chǎn)合計為9萬億人民幣，養(yǎng)老金占GDP 比重偏低，只有11%，美國為158%；從結(jié)構上看，我國養(yǎng)老金主要由負責，第一、二、三支柱占比分別為76%、20%、4%，而美國養(yǎng)老主要靠企業(yè)與個人，三支柱占比分別為9%、55%與36%。人口老齡化加速的大背景下，我國今年推出了養(yǎng)老目標基金和個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險以鼓勵第三支柱的發(fā)展。④保險資金運用余額。險資運用余額是保險公司手中能自主投資的資金額，受保費收入、理賠支出、業(yè)務及管理費支出以及風險準備金四個因素影響，17 年底規(guī)模為15 萬億人民幣。將養(yǎng)老金三大支柱與保險資金統(tǒng)稱為保險類資金，規(guī)模合計24萬億人民幣。

　　2。 第一支柱：基本養(yǎng)老金+社保基金

　　全國社保基金17年底規(guī)模為1.83萬億元，基本養(yǎng)老金18Q2有3716.5億元已劃入社保基金會并開始運作。社保基金理事會(簡稱社保基金會)目前管理的資金分為兩部分：一是全國社會保障基金(簡稱全國社保基金)，二是部分地方政府委托社保基金會代為管理的基本養(yǎng)老保險基金。根據(jù)社保基金2017年年度報告，截止2017年底全國社保基金規(guī)模為18302億元， 其中8557億為財政性撥入(3098億為中央財政撥款， 2827億來自國有股減轉(zhuǎn)持，2652億為彩票公益金，扣除調(diào)整項后合計8557億)，9745億為累計投資收益及報表折算差值。社保基金會管理的第二大類資金是基本養(yǎng)老金，該資金是各地政府根據(jù)2015年8月17日國務院印發(fā)施行的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》委托社保基金會管理的基本養(yǎng)老保險部分結(jié)余基金及其投資收益。目前，該委托規(guī)模仍在陸續(xù)增加中。根據(jù)人社部每季度的新聞發(fā)布會，截止18年3月底，已有12個省(區(qū)、市)政府與社保基金理事會簽署委托投資合同，合同總金額4750億元，其中3066.5億元資金已經(jīng)到賬并開始投資；而到18年6月底，全國已經(jīng)有北京、山西、上海、江蘇、浙江、安徽、河南、湖北、廣西、重慶、云南、西藏、陜西、甘肅等14個省(區(qū)、市)與社保基金簽署了委托投資合同，合同的總金額是增加至5850億元，其中3716.5億元資金已經(jīng)到賬并開始投資。

　　全國社保基金至少有2294億投資于股市，基本養(yǎng)老金估測有740億投資于股市。目前社保基金會旗下資金以直接投資與委托投資兩種方式進入股市。直接投資指的是由社保基金會直接管理運作，主要投資于銀行存款、信托貸款、股權投資、股權投資基金、轉(zhuǎn)持國有股和股票指數(shù)等，2017年底社保基金管理的資產(chǎn)中有42%為直接投資，該比例逐年下降，目前處在歷史最低位；委托投資指的是由社保基金會委托投資管理人管理運作，主要投資境內(nèi)外股票、債券、證券投資基金，以及境外用于風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具等。目前社保基金會并未披露其投資股票的金額，我們根據(jù)18年中上市公司財報中披露的前十大股東推算，全國社保基金投資股票2294億元，然而對于前十大股東以外的社保基金持股暫無法統(tǒng)計，因此全國社保基金持股應大于2294億。基本養(yǎng)老金方面，根據(jù)前十大股東推算基本養(yǎng)老金賬戶組合合計持股為個位數(shù)，故該口徑不具備代表性。但是根據(jù)國務院2015年8月17日印發(fā)的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，“投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%”。以目前到賬的3716.5億資金為基數(shù)，假設有20%的資金投資股票，估測約有740億資金入市。

　　3。 第二支柱：企業(yè)年金+職業(yè)年金

　　企業(yè)年金規(guī)模18Q1為13260億元，職業(yè)年金規(guī)模估算為7000億元。企業(yè)年金和職業(yè)年金均屬于我國養(yǎng)老金體系中的第二支柱。根據(jù)人社部、財政部2017年12月聯(lián)合印發(fā)的《企業(yè)年金辦法》，企業(yè)年金是指企業(yè)及其職工在依法參加基本養(yǎng)老保險的基礎上，自主建立的補充養(yǎng)老保險制度。企業(yè)年金由企業(yè)和職工共同繳納，其中企業(yè)繳費每年不超過本企業(yè)職工工資總額的8%，企業(yè)和職工個人繳費合計不超過本企業(yè)職工工資總額的12%。我國的企業(yè)年金制度從2004年開始試行，2006年開始市場化運作，截止2018年一季度，企業(yè)年金基金規(guī)模達13260億元，參與企業(yè)年金的企業(yè)達81924個，職工達2336萬人，同期城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險覆蓋40540萬人，企業(yè)年金作為基本養(yǎng)老保險的補充，僅覆蓋了5.8%的城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老人口。但即便覆蓋率較低，企業(yè)年金實際上已進入發(fā)展瓶頸期，參保職工已連續(xù)四年維持在2300萬的水平，這主要由于央企及大型國企企業(yè)年金的市場容量已經(jīng)飽和，而中小企業(yè)建立企業(yè)年金的動力并不強。相比于已運行十余年的企業(yè)年金制度，職業(yè)年金制度從2014年才開始運行，目前仍處于初步階段。根據(jù)國務院辦公廳印發(fā)的《機關事業(yè)單位職業(yè)年金辦法》，職業(yè)年金是指機關事業(yè)單位及其工作人員在參加機關事業(yè)單位基本養(yǎng)老保險的基礎上建立的補充養(yǎng)老保險制度。與企業(yè)年金相比，職業(yè)年金僅適用于機關事業(yè)單位及其職員，且強制參與。職業(yè)年金也由單位和工作人員個人共同承擔，其中單位繳納職業(yè)年金費用的比例為本單位工資總額的8%，個人繳費比例為本人繳費工資的4%。目前職業(yè)年金的規(guī)模尚未有官方渠道進行披露，我們以全國公職人員4000萬人，人均月工資3000元作為假設估算，每年職業(yè)年金繳費規(guī)模約為1728億元，14年累計至今基金存量規(guī)模約為7000億。

　　企業(yè)年金18Q1有930億投資于股市，職業(yè)年金預計有490億會進入股市。企業(yè)年金方面，根據(jù)人社部2013年4月下發(fā)的《關于擴大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》(簡稱23號文)，企業(yè)年金投資股票、股票基金、混合基金、投資連結(jié)保險產(chǎn)品(股票投資比例高于30%)、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的30%。如果以上市公司財報中的前十大股東為統(tǒng)計口徑，2018年年中企業(yè)年金持股規(guī)模僅有17億，規(guī)模極小因而該口徑?jīng)]有參考價值。23號文第一次提及企業(yè)年金可以投資養(yǎng)老金產(chǎn)品，根據(jù)人社部2013年4月下發(fā)的《關于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關問題的通知》，養(yǎng)老金產(chǎn)品是由企業(yè)年金基金投資管理人發(fā)行的、面向企業(yè)年金基金定向銷售的企業(yè)年金基金標準投資組合。從養(yǎng)老金產(chǎn)品的口徑來看，2017年底企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品總規(guī)模為3502億，占企業(yè)年金總規(guī)模27%，其中股票型及股票專項型產(chǎn)品規(guī)模為265億，市值占比為7.5%。由于企業(yè)年金直投養(yǎng)老金產(chǎn)品與交由投資管理人管理在投資風格上沒有本質(zhì)區(qū)別，以過去三年養(yǎng)老金產(chǎn)品平均配置7%的股票估算，截止18Q1約有930億企業(yè)年金投資于股市。職業(yè)年金方面，根據(jù)人社部2016年9月下發(fā)的《職業(yè)年金基金管理暫行辦法》，職業(yè)年金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品合計不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的比例同企業(yè)年金一樣，也是30%。目前我國職業(yè)年金尚未入市，7月23日人社部新聞發(fā)言人盧愛紅在召開2018年第二季度新聞發(fā)布會時表示，下一步除了推進基本養(yǎng)老保險基金投資運營外，還將加快推進城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險基金和職業(yè)年金基金投資運營工作。鑒于職業(yè)年金與企業(yè)年金在投資管理上趨同，以7%的入市規(guī)模計算，7000億職業(yè)年金約有490億會入市。

　　4。 第三支柱：養(yǎng)老目標基金與個稅遞延養(yǎng)老險剛起步

　　個稅遞延養(yǎng)老保險已開始在試點區(qū)域發(fā)售。近年來由于我國人口老齡化加速，第一支柱開始力不從心，2017年基本養(yǎng)老金征繳收入與基金支出的缺口為6200億，對此財政補貼8000億，占財政總支出比重已逐年上升至4%，而第二支柱也已進入瓶頸期，因此開始推進個稅遞延商業(yè)養(yǎng)老保險的發(fā)展。2018 年4 月2 日，財政部、稅務總局、人社部、中國銀保監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》，自2018年5月1日起，在上海市、福建省(含廈門市)和蘇州工業(yè)園區(qū)實施個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點，試點期限暫定一年。試點政策采用EET稅收優(yōu)惠政策，即投資稅延型養(yǎng)老險有三處稅收優(yōu)惠：一是個人繳費可稅前扣除，抵扣額最高為每月1000元。二是計入個人商業(yè)養(yǎng)老資金賬戶的投資收益，在繳費期間暫不征收個人所得稅。三是對個人達到規(guī)定條件時領取的商業(yè)養(yǎng)老金收入，其中25%部分予以免稅，其余75%部分按照10%的比例稅率計算繳納個人所得稅。個人所得稅遞延養(yǎng)老險類似于美國第三支柱中的傳統(tǒng)IRA計劃。美國在1974推出IRAs計劃，稅收優(yōu)惠也采用EET模式(繳費及投資均免稅，取出時扣稅)。IRAs計劃相比于當時其他的雇主計劃由于具有投資靈活、轉(zhuǎn)移便捷等優(yōu)勢而發(fā)展迅速，截止2017年底規(guī)模已達9萬億美元，占GDP比重為46%。我國的稅延養(yǎng)老險與傳統(tǒng)IRA計劃不同的地方在于，傳統(tǒng)IRA計劃是一個個人賬戶，通過該賬戶個人可以將資金投向股票及股基(占比約為50%)、養(yǎng)老目標基金(20%)、債券及債基(20%)、商業(yè)養(yǎng)老保險(10%)等多種資產(chǎn)，而我國的稅延養(yǎng)老險只是一種保險，個人在資產(chǎn)配置上幾乎沒有主動權。根據(jù)銀保監(jiān)會、財政部、人社部、稅務總局4月25日聯(lián)合發(fā)布的《個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品開發(fā)指引》，稅延養(yǎng)老保險根據(jù)收益類型可分為A、B、C三類：A類產(chǎn)品是收益確定型產(chǎn)品，產(chǎn)品年利率為3.5%；B類產(chǎn)品為收益保底型產(chǎn)品，年利率保底2.5%，上限4.5%；C類產(chǎn)品是收益浮動型產(chǎn)品，投資者自負盈虧。

　　養(yǎng)老目標基金剛剛起步。養(yǎng)老目標基金顧名思義是以養(yǎng)老為目標的公募基金。根據(jù)2018年3月證監(jiān)會發(fā)布的《養(yǎng)老目標證券投資基金指引(試行)》，養(yǎng)老目標基金應采用FOF形式設立，并按照投資策略分為目標日期型基金和目標風險型基金。采用目標日期策略的基金以投資者退休日期為目標，它假定投資者隨著年齡增長，風險承受能力逐漸下降，因此該基金會隨著所設定目標日期的臨近，逐步降低權益類資產(chǎn)(股票、股票基金、混合型基金等)的配置比例，增加非權益類資產(chǎn)的配置比例。采用目標風險策略的基金則根據(jù)特定的風險偏好設定權益類資產(chǎn)、非權益類資產(chǎn)的基準配置比例，產(chǎn)品將于招募說明書中明確風險等級及其含義，由投資者根據(jù)自己的風險偏好自主選擇。參考美國經(jīng)驗，美國在1985年和1994年分別推出了世界上第一只目標風險型基金和目標日期型基金。在目標日期型基金出現(xiàn)之前，由于401(K)計劃是由雇員自己進行資產(chǎn)配置，市場上出現(xiàn)了投資者重倉持有高風險的目標風險型基金的情況，這大大提升了投資組合的風險，也嚴重影響了雇員退休后的生活水平，因此目標日期型基金應運而生。2006年，美國勞動部推出養(yǎng)老金合格默認投資選擇制度(QDIA)，將目標日期型基金納入401(K)的投資范圍中，至此目標日期型基金開始大受歡迎。此外，養(yǎng)老目標基金還可以對接IRAs計劃，約有20%的IRAs資產(chǎn)配置在養(yǎng)老目標基金上。受益于401(K)與IRAs計劃的發(fā)展，養(yǎng)老目標基金截止2017年規(guī)模已達1.5萬億美元，占GDP比重為8%。我國養(yǎng)老目標基金目前正在推進中，2018年8月6日，證監(jiān)會公布已有14家基金公司的14只養(yǎng)老目標基金獲批，其中目標日期型基金9只，目標風險型基金5只。2018年8月28日，首支養(yǎng)老目標基金華夏養(yǎng)老目標日期2040三年持有期混合型基金中基金(FOF)開始發(fā)行，未來養(yǎng)老目標基金有望對接養(yǎng)老金體系三大支柱，為A股提供長線資金。

　　5。 持股特征：險資與社保風格穩(wěn)健，偏好低估值個股

　　資產(chǎn)配置與行業(yè)配置上，險資配置股票資產(chǎn)比例低，偏好金融地產(chǎn)股，社保偏好銀行醫(yī)藥股。雖然我國的保險類資金有三大支柱及保險公司資金，但目前只有社保基金以及保險公司有較為高頻且詳細的公開數(shù)據(jù)。險資方面，衡量保險公司資金的指標是保險資金運用余額，該指標受保費收入、理賠支出、業(yè)務及管理費支出以及風險準備金四個因素影響。根據(jù)銀保監(jiān)會的統(tǒng)計，18年6月保險資金運用余額為156874億，較3月增加4240億。大類資產(chǎn)配置上，險資對股票的配置力度相比主動偏股型公募基金略低，13年至今配置股票和基金的比例在12%左右波動，18年6月為11.99%。根據(jù)保險資管協(xié)會的統(tǒng)計，險資配置股票12%的比例中有7%直接配置在股票中，其余5%配置在基金中，假設基金有50%的資金配置在股票上，那險資配置股票的比例約在9.5%，約1.5萬億元，以該數(shù)據(jù)推算，保險公司持股市值占A股自由流通市值的比重為7.9%，是第二大機構投資者，僅次于全部公募基金的9.1%，高于外資的6.4%。行業(yè)配置上，從18年中報上市公司前十大股東數(shù)據(jù)推測，保險公司主要配置了銀行、地產(chǎn)和非銀，三者持股市值合計占持股總市值比重為80.6%。社保基金方面， 上市公司18年中報顯示全國社保基金投資股票合計2294億元，但由于前十大股東以外的社保基金持股不在統(tǒng)計中，社保基金實際持股應高于2294億。以2294億計算社保在A股自由流通市值中的占比為1.2%，低于公募基金與保險公司資金。從行業(yè)配置上看，社保基金對銀行與醫(yī)藥兩個板塊配置力度最大，合計持股市值占持股總市值比重為35.7%。

　　投資風格與個股偏好上，險資與社保風格穩(wěn)健，偏好低估值個股。投資風格上，各類機構投資者中主動偏股型公募基金的投資風格隨著市場的變化波動較大，2010年至今重倉股中主板持股市值占比最高時為92.8%，最低時為44.1%，均值為67.8%，18Q2為63.5%；QFII重倉股中主板持股市值占比在2015年前穩(wěn)定在92%左右，15-16年逐步下降至70%，17年至今該比例穩(wěn)定在70%左右，18Q2為72.8%；相比之下，險資與社保的投資風格則非常穩(wěn)健，保險公司對主板股票的持股市值占比2010年至今穩(wěn)定在94%左右，社保該比例則穩(wěn)定在70%，罕見風格漂移。持股特征上看，截止18Q2，險資和社保均偏好低估值的個股，險資對PE(TTM)小于15倍的股票持股市值占比為82%，社保基金該比例為40%，而QFII該比例為35%，主動偏股型公募基金僅22%；市值特征上，險資獨愛大市值股票， 險資對市值在500億以上的公司持股市值占比為69%，高于社保基金的28%、主動偏股型公募基金的30%以及QFII的44%；盈利特征上，險資、社保與QFII相對偏愛盈利穩(wěn)健的個股，三者持股組合中ROE(TTM)在10-30%區(qū)間的股票持股市值占比分別為87%、71%與72%，相比之下，主動偏股型公募基金該比例僅為51%。

　　風險提示：本文僅對保險類資金公開數(shù)據(jù)進行客觀分析，不構成投資建議。

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《荀玉根解析險資“全貌”：規(guī)模24萬億 偏好低估值股》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0905/142238.htm